在美國(guó)，大多數(shù)共同基金的投資組合包括100只以上不同的證券，這樣“過度的投資組合”，可能規(guī)避了“非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，但其收益率并不理想，一是因?yàn)榫S持?jǐn)?shù)量眾多的證券組合導(dǎo)致較高的管理費(fèi)用，二是龐大的證券組合經(jīng)常包括了收益率較低的證券。無論是基于收益和風(fēng)險(xiǎn)還是基于稅收、法律限制的考慮，均有必要構(gòu)建多個(gè)證券組成的投資組合。那么，對(duì)于理性投資者，一個(gè)國(guó)內(nèi)股票組合的適度規(guī)模是多少?

20只規(guī)模的組合風(fēng)險(xiǎn)不大，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)穩(wěn)定

我們選取2006年8月11日收盤時(shí)的滬深300板塊中的個(gè)股作為基本個(gè)股樣本，取2003年4月1日至2006年7月31日的月度收盤價(jià)計(jì)算月度收益率，共40個(gè)月，在2003年之后上市的個(gè)股由于市場(chǎng)數(shù)據(jù)與其他樣本不一致予以剔除，最后得到280只個(gè)股樣本。我們采取非回置式隨機(jī)抽樣方法，構(gòu)建30個(gè)“i種證券組合”，j＝1，5，10，15，20，25，30，40，50，60，80，即共構(gòu)建330個(gè)組合，考察組合之間的收益率及其波動(dòng)特征。

數(shù)據(jù)表明，隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大，同一規(guī)模組合的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)變小，風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。從組合的風(fēng)險(xiǎn)即衡量指標(biāo)組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差來看，在組合規(guī)模數(shù)達(dá)到10只時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差的平均值為0．1032，在組合規(guī)模數(shù)不斷增加時(shí)，組合的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差下降并不明顯，也就是說，在“買入并持有”的長(zhǎng)期投資中，從平均風(fēng)險(xiǎn)來看，10只券種數(shù)的組合規(guī)模已與大規(guī)模組合較接近。但是，從平均風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性來看，10只券種數(shù)的組合規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)仍欠穩(wěn)定。考察同一規(guī)模組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差的穩(wěn)定性發(fā)現(xiàn)，在組合規(guī)模為1、5、15只時(shí)，同一規(guī)模組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的標(biāo)準(zhǔn)差較大，組合規(guī)模15只時(shí)為0．0164；而在組合規(guī)模達(dá)到20只時(shí)，收益率標(biāo)準(zhǔn)差的標(biāo)準(zhǔn)差降低至0．01以下；在組合規(guī)模達(dá)到20只及以上時(shí)，同一規(guī)模組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)趨于平穩(wěn)，也就是說，即使組合券種數(shù)增加，其平均風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性降低也并不明顯。這表明組合的適度規(guī)模在20只(圖1)。

20只規(guī)模適合長(zhǎng)期持有

從持有期來看，在持有時(shí)間為1個(gè)月時(shí)，即使組合券種數(shù)達(dá)到80只，同券種組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差仍未見平緩下降，表明持有期在1個(gè)月時(shí)的適度規(guī)模超過80只，在2—6個(gè)月時(shí)，組合券種數(shù)要達(dá)到50只以上時(shí)，同券種組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差趨于平緩下降趨勢(shì)，這表明在持有期2-6個(gè)月時(shí)的組合適度規(guī)模在50只，而超過6個(gè)月的持有期時(shí)，組合券種數(shù)達(dá)到20只時(shí)組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差趨于平緩下降趨勢(shì)，這表明長(zhǎng)期持有的組合適度規(guī)模在20只。綜上分析，持有時(shí)間越短，組合的適度規(guī)模數(shù)要求更高些，而在持有時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)，組合的適度規(guī)模為20只左右。

積極組合管理大有可為，財(cái)務(wù)學(xué)風(fēng)險(xiǎn)組合理論值得懷疑

我們把280只個(gè)股樣本在40個(gè)月的時(shí)間區(qū)段內(nèi)的收益率從高到低進(jìn)行排序，以最高收益率的20只個(gè)股構(gòu)成第一個(gè)組合，以次高收益率的20只個(gè)股構(gòu)成第二個(gè)組合，以此類推。分析發(fā)現(xiàn)，在月組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差非常相近的情況下，最好的組合收益率達(dá)到371．66％，遠(yuǎn)超出隨機(jī)選擇同規(guī)模組合的收益率，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)(上證指數(shù))6．76％的收益率，這表明高收益率個(gè)股構(gòu)成的組合，其風(fēng)險(xiǎn)與隨機(jī)選擇的個(gè)股類似，而收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出，積極組合管理大有可為。

趨勢(shì)上看，高收益率的個(gè)股構(gòu)成的組合收益率波動(dòng)略高，在200％、30％、—15％的持有期收益率附近的20只個(gè)股組合達(dá)到收益率波動(dòng)高點(diǎn)，但高點(diǎn)呈下降趨勢(shì)(圖2)。這似乎驗(yàn)證了“高收益高風(fēng)險(xiǎn)”的財(cái)務(wù)學(xué)原理。然而，對(duì)投資者而言，所謂風(fēng)險(xiǎn)，是未來遭受損失的大小及其可能性，倘若個(gè)股是因低估值驅(qū)動(dòng)造成向上走的劇烈波動(dòng)，損失的可能性較小，波動(dòng)性較大并不意味著高風(fēng)險(xiǎn)；反之，若個(gè)股由于高估而綿綿陰跌，損失的可能性較大，波動(dòng)較低，也并不意味著低風(fēng)險(xiǎn)。

這在某種程度上反映了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)組合理論上的風(fēng)險(xiǎn)定義(高波動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn))與投資者實(shí)際操作中的風(fēng)險(xiǎn)定義(高損失高風(fēng)險(xiǎn))上的悖論。因此，由于風(fēng)險(xiǎn)定義上的差異，財(cái)務(wù)學(xué)實(shí)證研究上試圖從行業(yè)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)變量等中尋求影響組合風(fēng)險(xiǎn)的因素，進(jìn)而指導(dǎo)組合的積極管理，其實(shí)際操作意義有多強(qiáng)是值得懷疑的。