從餐館、超市，到酒店、醫(yī)院，連鎖企業(yè)已經(jīng)滲透到了幾乎所有服務(wù)性行業(yè)中，但有著千張“面孔”的連鎖經(jīng)營(yíng)，歸根結(jié)底只有兩種模式：直營(yíng)模式和加盟模式。但無(wú)論是直營(yíng)模式，還是加盟模式，中國(guó)的連鎖企業(yè)都未能打造一個(gè)世界級(jí)的品牌。前者面臨著資金實(shí)力有限、擴(kuò)張速度較慢的問(wèn)題；后者雖然擴(kuò)張速度很快，但卻面臨著品牌價(jià)值被濫用、毀損，甚至淪陷的危機(jī)。中國(guó)的連鎖企業(yè)陷入了管理質(zhì)量與擴(kuò)張速度的艱難權(quán)衡之中，連鎖企業(yè)擴(kuò)張的支點(diǎn)到底是什么?

金融資源是品牌擴(kuò)張的載體案例對(duì)比結(jié)果顯示，金融資源是品牌資源擴(kuò)展的載體，沒(méi)有了金融資源的前站鋪墊，品牌所有者對(duì)加盟經(jīng)營(yíng)者的控制力就是不完整的，而在此基礎(chǔ)上的品牌資源的強(qiáng)行推廣不但不能創(chuàng)造價(jià)值，還可能對(duì)原有品牌價(jià)值造成嚴(yán)重打擊。

全球連鎖業(yè)的典范麥當(dāng)勞有嚴(yán)格而精細(xì)化的管理：10天的漢堡包大學(xué)培訓(xùn)，直徑95．65毫米、厚5．65毫米、重47．32克的肉餅，50秒內(nèi)完成的牛肉、薯?xiàng)l、飲料套餐，出爐7分鐘后扔掉的薯?xiàng)l……這些已經(jīng)被無(wú)數(shù)的管理評(píng)論所反復(fù)探討了。然而，這就是麥當(dāng)勞成功的秘訣嗎?如果我們學(xué)到了麥當(dāng)勞的所有規(guī)程，并仿制了一套同樣精細(xì)和全面的“東來(lái)順”規(guī)程、“小肥羊”規(guī)程，如果也建立了“火鍋”大學(xué)，中國(guó)的連鎖企業(yè)就真的可以復(fù)制麥當(dāng)勞的輝煌嗎?

但事實(shí)是，從榮華雞開(kāi)始我們就在研究麥當(dāng)勞和肯德基模式了，到今天連鎖經(jīng)營(yíng)的管理學(xué)已在中國(guó)有了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，但榮華雞還是敗給了肯德基、好倫哥還是做不過(guò)必勝客。原因就在于即使中國(guó)的連鎖企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能學(xué)到管理，卻學(xué)不到控制力；它們可以要求加盟者像麥當(dāng)勞那樣去做，但卻沒(méi)有強(qiáng)制加盟者的控制力——因?yàn)樵谥袊?guó)，加盟者不是品牌的經(jīng)理人，而是品牌的合伙人，是合伙人就有對(duì)所有者說(shuō)“不”的權(quán)利。

連鎖品牌所有者對(duì)加盟者的控制力究竟源于哪里?加盟者從經(jīng)理人到合伙人，角色定位的差異是如何形成的?對(duì)于上述問(wèn)題的回答，以往的研究只聚焦于管理，聚焦于品牌自身的影響力，但現(xiàn)實(shí)中還有另一個(gè)重要的、甚至是決定性的因素，那就是金融資源(所謂“金融資源”，除了現(xiàn)金外，還包括作為資本品能夠創(chuàng)造收益的資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、關(guān)鍵性的機(jī)器設(shè)備等，以及股權(quán)等金融工具，甚至包括潛在的融資能力和融資通道)。

“品牌”作為一種無(wú)形資產(chǎn)，雖然有創(chuàng)造巨額價(jià)值的潛力，但卻不能夠單獨(dú)產(chǎn)生價(jià)值，它必然要附著在一定的有形資產(chǎn)上，借助金融資源這一載體，來(lái)為品牌價(jià)值的擴(kuò)張鋪路。因此，品牌＋金融才形成了完整的控制力，缺少了任何一項(xiàng)都意味著品牌控制力的缺失及品牌管理的瓶頸。

麥當(dāng)勞的控制力來(lái)源子地產(chǎn)配套業(yè)務(wù)

上世紀(jì)70年代，麥當(dāng)勞開(kāi)始崛起，經(jīng)過(guò)30多年的連鎖擴(kuò)張，目前在全球126個(gè)國(guó)家已經(jīng)擁有3萬(wàn)多家餐館。與國(guó)內(nèi)連鎖企業(yè)一般要求加盟方自備地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)政策不同，麥當(dāng)勞在開(kāi)每一家分店時(shí)都是由總部指定地點(diǎn)，然后由麥當(dāng)勞集團(tuán)出面購(gòu)置或租用地產(chǎn)(麥當(dāng)勞全球連鎖店中，60％的店面屬于自有房產(chǎn)，40％是租用的)，再轉(zhuǎn)租給加盟店經(jīng)理使用。因此，加盟方除了每年要上繳約占銷售收入4％的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)外，還要交納占銷售收入10％左右的租金，而且租金會(huì)隨著物價(jià)的上漲而上漲，這就使得麥當(dāng)勞集團(tuán)不僅能夠獲取經(jīng)營(yíng)收益，還能獲取租金收益。

而且，由麥當(dāng)勞集團(tuán)出面購(gòu)置商業(yè)中心區(qū)店面，因?yàn)橛屑瘓F(tuán)信譽(yù)擔(dān)保，使得麥當(dāng)勞不僅能夠順利地獲得貸款，還能享受優(yōu)惠的利息折扣，從而在轉(zhuǎn)租給加盟店經(jīng)理時(shí)獲取可觀的利息差。事實(shí)上，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入占到麥當(dāng)勞總收入的60％以上，也使其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比肯德基高8個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)率高4個(gè)百分點(diǎn)。以至于目前美國(guó)最大的房地產(chǎn)信托公司之一沃那公司動(dòng)用5億美元收購(gòu)麥當(dāng)勞股權(quán)，而一些持有麥當(dāng)勞股票的對(duì)沖基金經(jīng)理們甚至想把麥當(dāng)勞的餐飲業(yè)務(wù)剝離分拆出去，只保留房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

不過(guò)麥當(dāng)勞的地產(chǎn)業(yè)務(wù)和餐飲連鎖業(yè)務(wù)顯然是緊密聯(lián)系的，沒(méi)有了麥當(dāng)勞房地產(chǎn)公司以或買或租的方式為公司的品牌擴(kuò)張鋪路，麥當(dāng)勞餐飲集團(tuán)損失的將不僅是店面租金和貸款利息差收益，還有對(duì)加盟店的控制力，而這是麥當(dāng)勞一切精細(xì)化管理的核心基礎(chǔ)——作為麥當(dāng)勞的加盟店經(jīng)理，一旦由于違規(guī)而被取消了經(jīng)營(yíng)權(quán)，失去的除了約300萬(wàn)元的加盟費(fèi)外，還將被從“自家店”里徹底地掃地出門——店面、招牌都是麥當(dāng)勞的，作為加盟方的經(jīng)營(yíng)者說(shuō)白了只是一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，既然是經(jīng)理人就要按照股東的要求去做。這就是麥當(dāng)勞控制力的真實(shí)源泉。

反觀東來(lái)順，首次加盟費(fèi)需10到15萬(wàn)元，顯著低于麥當(dāng)勞、肯德基數(shù)百萬(wàn)元的加盟費(fèi)(表1)。入門的成本低了，要求加盟者自身提供的資源自然就多了——要具備獨(dú)立法人資格，注冊(cè)資本50萬(wàn)元以上，在大中城市的商業(yè)區(qū)具備500平方米以上的營(yíng)業(yè)店面，在此基礎(chǔ)上，東來(lái)順僅提供牌匾、標(biāo)識(shí)和其他CI設(shè)計(jì)，以及為期15天的基礎(chǔ)培訓(xùn)和一個(gè)月的技術(shù)支持(表2、表3)。

這些加盟合約的安排雖然減輕了東來(lái)順自身的資金壓力，但提供的資源少了，相應(yīng)地獲取的控制力也就大大降低了。作為品牌所有者的東來(lái)順將金融資源的控制權(quán)讓渡給加盟方的同時(shí)，也就出讓了大部分的控制權(quán)。

此外，低進(jìn)入門檻也就意味著低退出門檻，經(jīng)營(yíng)者即使由于違反合約而被東來(lái)順解約，損失的也只是十幾萬(wàn)的加盟費(fèi)，店面還是自己的，不掛東來(lái)順的牌子了，可以改掛小肥羊、小尾羊，實(shí)在不行了，掛上自家牌子，只要地段好，混個(gè)溫飽問(wèn)題似乎也不大。

同仁醫(yī)療敗于沒(méi)有高科技醫(yī)療設(shè)備的注入

美國(guó)最大的醫(yī)療管理集團(tuán)——哥倫比亞醫(yī)院管理集團(tuán)是一家擁有220家直營(yíng)醫(yī)院和160家托管醫(yī)院的醫(yī)院連鎖企業(yè)。從十年前25萬(wàn)美元的初始投資，到今天全美第七大雇主，哥倫比亞醫(yī)院管理集團(tuán)創(chuàng)造了一個(gè)奇跡，但這個(gè)奇跡的誕生除了與集團(tuán)先進(jìn)的管理系統(tǒng)和專家?guī)斓慕⑾嚓P(guān)外，還與現(xiàn)代醫(yī)院對(duì)高技術(shù)設(shè)備的依賴度與日俱增有著密切的聯(lián)系——從某種意義上講，現(xiàn)代醫(yī)學(xué)的發(fā)展使得醫(yī)生離開(kāi)了高科技設(shè)備就不會(huì)看病了。而這種對(duì)設(shè)備的依賴給了醫(yī)療管理集團(tuán)一個(gè)利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)連鎖控制力，并賺取額外商業(yè)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

實(shí)際上，美國(guó)的醫(yī)療集團(tuán)在托管一家經(jīng)營(yíng)不善的醫(yī)院或接受一家新醫(yī)院的加盟申請(qǐng)后，除了要升級(jí)該醫(yī)院的管理系統(tǒng)并建立專家的尋訪或遠(yuǎn)程診斷體系外，更重要的是將高科技的設(shè)備隨著管理集團(tuán)的品牌一起輸入到新的加盟醫(yī)院中去。而這些設(shè)備大多由管理集團(tuán)購(gòu)買或融資租賃，然后再轉(zhuǎn)租給托管或加盟醫(yī)院。這種有形資產(chǎn)的聯(lián)系，不僅以最小的成本升級(jí)了醫(yī)院的現(xiàn)代化水平，還增強(qiáng)了管理集團(tuán)對(duì)托管醫(yī)院的控制力。而且，憑借規(guī)?；牟少?gòu)，醫(yī)院管理集團(tuán)在賺取經(jīng)營(yíng)收益外，還可獲取設(shè)備出租的利差收益(醫(yī)院管理集團(tuán)或融資租賃公司在大規(guī)模采購(gòu)醫(yī)療設(shè)備時(shí)通常可以獲得6-10％的價(jià)格折扣，這成為企業(yè)重要的收益源)o即使雙方合作失敗，醫(yī)療設(shè)備良好的通用性及管理集團(tuán)的龐大規(guī)模都大大降低了設(shè)備損失的可能性。

仿效美國(guó)的醫(yī)療管理集團(tuán)，近年來(lái)在中國(guó)也興起了連鎖托管模式的醫(yī)院管理集團(tuán)，其中最為著名的就是北京同仁醫(yī)院旗下的同仁醫(yī)療管理集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱同仁醫(yī)療)，它是一家由同仁醫(yī)院控股、華立集團(tuán)等多家公司參股的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)。其借助同仁品牌、托管地方性醫(yī)院、實(shí)現(xiàn)連鎖擴(kuò)張的“同仁模式”一度備受業(yè)界推崇，兩年中先后把同仁品牌拓展到了南京、昆明、廣州、武漢、大連等地。但在公司重組海南三家醫(yī)院時(shí)受阻，此后廈門、青島項(xiàng)目也擱置，已托管醫(yī)院在2004、2005兩年也出現(xiàn)了連續(xù)虧損。在此情況下，同仁醫(yī)院決定撤出醫(yī)療管理領(lǐng)域，將其所持有的同仁醫(yī)療的大部分股權(quán)按凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)讓給印尼力寶集團(tuán)旗下的香港華人(0655．HK)。根據(jù)協(xié)議，力寶集團(tuán)將以1．45億元向同仁醫(yī)院收購(gòu)?fù)梳t(yī)療72．5％的股份，然后再進(jìn)一步向同仁醫(yī)療增資2億元，使同仁醫(yī)療的注冊(cè)資本由2億元增至4億元。而上述股份轉(zhuǎn)讓及增資完成后，合營(yíng)公司占同仁醫(yī)療86．25％的股份，同仁醫(yī)院則保留13．75％的股權(quán)。

與托管連鎖模式的受挫不同，同仁直營(yíng)模式擴(kuò)張順利，2004年耗資近4億元(3億元收購(gòu)酒店，9000萬(wàn)元用于裝修)收購(gòu)北京金朗大酒店、改建醫(yī)院的項(xiàng)目很成功。定位在非醫(yī)保項(xiàng)目和酒店式管理的同仁東區(qū)醫(yī)院，自2005年2月正式開(kāi)張以來(lái)，日均流水收入在90萬(wàn)元左右，高峰時(shí)可達(dá)120萬(wàn)元。按照日流水90萬(wàn)元計(jì)算，同仁東區(qū)醫(yī)院一年的收入總額就可達(dá)3．28億元，除去醫(yī)護(hù)人員工資、物業(yè)管理費(fèi)用以及水電熱等固定開(kāi)支，醫(yī)院一年凈利潤(rùn)額可達(dá)1．2億元左右，預(yù)計(jì)3年即可收回成本。

同仁的例子向我們展示了醫(yī)院品牌的潛在價(jià)值，以及這種價(jià)值在連鎖擴(kuò)張中是如何遭遇挫敗的。同仁醫(yī)療的失敗，不是敗在品牌管理上，而是失誤于品牌的拓展方式：僅靠品牌和幾位專家的巡回坐診是不能實(shí)現(xiàn)品牌的真實(shí)擴(kuò)張的，品牌的拓展需要金融載體的支持。

如前所述，美國(guó)的醫(yī)療管理集團(tuán)每到一處都是將最高檔、最先進(jìn)的設(shè)備隨著品牌一起入駐所托管的醫(yī)院。相比于專家顧問(wèn)，這些設(shè)備作為一支常駐力量將從根本上改變醫(yī)院的日常經(jīng)營(yíng)水平，從而為受托醫(yī)院帶來(lái)“質(zhì)”的升級(jí)，管理集團(tuán)的連鎖管理也因此更容易被接受和認(rèn)可。像同仁醫(yī)療這樣，只是輸出品牌，同時(shí)派出幾個(gè)專家每年在托管醫(yī)院輪走幾次，并不能給醫(yī)院帶來(lái)質(zhì)的飛躍，也不能解決當(dāng)?shù)匕傩盏娜粘？床?wèn)題。

國(guó)際連鎖巨頭金融財(cái)技比拼

我們的研究顯示，連鎖企業(yè)更好的選擇是將金融模式融入到日常經(jīng)營(yíng)中，從而為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，甚至成為企業(yè)的重要收益源。現(xiàn)代金融思維的連鎖模式，是用資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)品牌控制與擴(kuò)張，用資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的結(jié)構(gòu)來(lái)獲取低成本的金融資源，用資產(chǎn)負(fù)債表整體的設(shè)計(jì)來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

全球最大酒店管理集團(tuán)馬里奧特(萬(wàn)豪酒店的經(jīng)營(yíng)者)，憑借其獨(dú)特的金融能力——地產(chǎn)子公司的資產(chǎn)證券化服務(wù)——靠“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)著對(duì)全球2700多家酒店的金融控制(其資產(chǎn)中固定資產(chǎn)的比例僅為27．4％，無(wú)形資產(chǎn)占16．3％)。而麥當(dāng)勞則通過(guò)其資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)金融資產(chǎn)(門店地產(chǎn))的輸出，以“重資產(chǎn)”戰(zhàn)略控制著全球3萬(wàn)多家連鎖門店(其資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占到了66．4％，無(wú)形資產(chǎn)僅占6．5％)。星巴克憑借其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)金融工具的靈活運(yùn)用——多種形式的股權(quán)合作——管理著全球上萬(wàn)家的連鎖咖啡店(星巴克的有息負(fù)債率僅為3％，股權(quán)資本占到總資產(chǎn)的60％以上，而麥當(dāng)勞和肯德基的有息負(fù)債率都在30％以上，肯德基的母公司百勝集團(tuán)的有息負(fù)債資本比更是高達(dá)130％)(表4)。

這些就是連鎖企業(yè)的“金融思維”，即利用金融的力量來(lái)加強(qiáng)企業(yè)的品牌控制。而這種控制力，盡管模式千變?nèi)f化，但歸根結(jié)底無(wú)外乎是在資產(chǎn)負(fù)債表左右兩側(cè)加加減減：用資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的金融資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的金融工具，或資產(chǎn)負(fù)債表整體的金融結(jié)構(gòu)、金融能力來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合下的連鎖控制。經(jīng)過(guò)對(duì)大量案例的研究和比較，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表的設(shè)計(jì)是連鎖企業(yè)的“金融智慧”，是決定連鎖企業(yè)成敗的關(guān)鍵。當(dāng)然，每種金融模式在獲取控制力的同時(shí)都有成本。總之，成長(zhǎng)期的連鎖企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)“有控制”的擴(kuò)張就必然要以一定的金融資源為載體，而這種載體的選擇需要適應(yīng)企業(yè)自身的業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)特征。

麥當(dāng)勞如何利用金融資產(chǎn)控制“餐飲帝國(guó)”

華爾街的分析師們稱麥當(dāng)勞是一家房地產(chǎn)公司并不是沒(méi)有道理的。麥當(dāng)勞奉行的是購(gòu)置地產(chǎn)、再轉(zhuǎn)租加盟方的“重資產(chǎn)”戰(zhàn)略，其60％的店面都是自有的；而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百勝餐飲集團(tuán)和星巴克則奉行店面租賃的“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略(百勝只有25％的店面是自有的，星巴克的全部店面都是租賃的)。資產(chǎn)戰(zhàn)略的差異形成了資產(chǎn)負(fù)債表的差異，麥當(dāng)勞的固定資產(chǎn)額高達(dá)200億美元，是百勝的6倍，星巴克的11倍，其固定資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的66％。

大量房產(chǎn)資源的持有為麥當(dāng)勞的品牌擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫慕鹑谳d體。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的金融資產(chǎn)(房地產(chǎn)等)的輸出，麥當(dāng)勞實(shí)現(xiàn)了對(duì)加盟者的強(qiáng)力控制——麥當(dāng)勞的目標(biāo)門店經(jīng)理，那些“愛(ài)戴圍裙的個(gè)人”，大多無(wú)力依靠自身力量購(gòu)置中心商業(yè)區(qū)的房產(chǎn)，甚至連貸款資格都沒(méi)有，他們只有依附于麥當(dāng)勞提供的店面才能實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

地產(chǎn)等金融資產(chǎn)還為麥當(dāng)勞的股東帶來(lái)了超額收益，即除經(jīng)營(yíng)外還有地租收益。因此，盡管百勝和麥當(dāng)勞的產(chǎn)品、服務(wù)更相似，但其利潤(rùn)表現(xiàn)卻與星巴克更接近：百勝的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為12．4％，星巴克為11．2％，但麥當(dāng)勞要比他們高出8-9個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到20．4％；在凈利潤(rùn)率方面，百勝為8．3％，星巴克為7．8％，而麥當(dāng)勞要高出4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到12％。實(shí)際上麥當(dāng)勞地產(chǎn)公司在選址方面的獨(dú)到眼光以及麥當(dāng)勞品牌對(duì)周邊地區(qū)的輻射效應(yīng)和帶動(dòng)力，已經(jīng)成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力之一，并為集團(tuán)帶來(lái)了可觀的租金收益——特許加盟店中，地租收益占總收益的70％以上。

當(dāng)然，對(duì)金融資產(chǎn)的持有在提升了麥當(dāng)勞經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的同時(shí)，也有副作用，它拉低了餐飲集團(tuán)的資產(chǎn)回報(bào)率：麥當(dāng)勞的資產(chǎn)回報(bào)率(息稅前利潤(rùn)／資本投入，以ROIC表示)為16．4％，僅為百勝和星巴克的一半(百勝為34．8％，星巴克為33．6％)；在資產(chǎn)效率方面，麥當(dāng)勞1美元的固定資產(chǎn)能夠產(chǎn)生1美元收入和0．13美元利潤(rùn)，而百勝集團(tuán)1美元固定資產(chǎn)能夠產(chǎn)生2．8美元收入和0．23美元利潤(rùn)，星巴克1美元固定資產(chǎn)能夠產(chǎn)生3．5美元收入和0．27美元利潤(rùn)。之所以有這種回報(bào)上的差異，主要是由于麥當(dāng)勞地產(chǎn)部分的收益率低于租賃情況下特許經(jīng)營(yíng)的回報(bào)率(特許經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在50％以上)。而這種資產(chǎn)戰(zhàn)略的差異體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，就是市凈率的差異：奉行“輕資產(chǎn)”租賃戰(zhàn)略的百勝和星巴克市凈率都在10倍以上，而奉行“重資產(chǎn)”自有轉(zhuǎn)租戰(zhàn)略的麥當(dāng)勞市凈率不到3倍(表5)。不過(guò)，市凈率的高低并不是評(píng)判企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，在連鎖巨頭們這兒它只是反映了盈利模式的區(qū)別。

實(shí)際上，資本回報(bào)率的高低也不是評(píng)判企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于企業(yè)的每一項(xiàng)投資是否能夠增加公司的整體價(jià)值，是否能夠達(dá)到、甚至超過(guò)投資人要求的回報(bào)率(資本成本)，從這個(gè)角度看，麥當(dāng)勞地產(chǎn)部分13％的固定資產(chǎn)回報(bào)率雖然低于特許經(jīng)營(yíng)的回報(bào)率，但卻高于公司整體的資本成本(麥當(dāng)勞目前市盈率在17倍左右，分析師預(yù)期公司未來(lái)5年年均增長(zhǎng)率為8．6％，由此計(jì)算其資本成本在9—11％之間)。

麥當(dāng)勞對(duì)金融資產(chǎn)的控制不僅創(chuàng)造了股東價(jià)值，更成為麥當(dāng)勞成功故事中必不可少的一部分，它保證了麥當(dāng)勞對(duì)全球3萬(wàn)家連鎖企業(yè)的控制力。

星巴克用金融工具推動(dòng)高速成長(zhǎng)

星巴克是近年來(lái)全球成長(zhǎng)最快的連鎖企業(yè)，其股票市盈率高達(dá)50倍，支撐這一“神話”的是星巴克靈活的股權(quán)輸出模式。

星巴克自己并不持有金融資產(chǎn)，其全部店面都是租賃的，固定資產(chǎn)中絕大部分為“租賃改造”(門店裝修、桌椅設(shè)備等)，自有地產(chǎn)的比例很小(只有部分咖啡加工廠和倉(cāng)庫(kù)是自有的)，固定資產(chǎn)僅為麥當(dāng)勞的1／10。

作為一個(gè)有著“火箭”般成長(zhǎng)速度的連鎖企業(yè)，星巴克在制定和執(zhí)行其全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)非常謹(jǐn)慎，至今仍堅(jiān)持以直營(yíng)為主的擴(kuò)張模式(直營(yíng)店占其連鎖店總數(shù)的60％)(圖1)，只在一些新開(kāi)拓的市場(chǎng)上采用授權(quán)模式“試水”，一旦發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)“長(zhǎng)勢(shì)”良好，總公司就將增持合作企業(yè)股權(quán)至50％以上。實(shí)際上，星巴克并不輕易把品牌授予想加盟的個(gè)人或企業(yè)，而是在當(dāng)?shù)貙ふ矣袑?shí)力的合作伙伴，共同組建合資公司，然后借助戰(zhàn)略投資人的金融力量來(lái)實(shí)現(xiàn)品牌管理。以中國(guó)市場(chǎng)為例，星巴克在上海市場(chǎng)選擇了與統(tǒng)一集團(tuán)合作，在北京則與北京三元和漢鼎風(fēng)險(xiǎn)投資組建了北京美大公司，在廣東與香港美心集團(tuán)合資，持股比例也從最初的5％逐步增持到50％。顯然，星巴克以股權(quán)輸出的模式換取了金融資源和控制力。

此外，星巴克還實(shí)行了全員持股計(jì)劃，每個(gè)在星巴克工作五年以上的員工都將獲得一份期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，而期權(quán)的“智慧”就在于它既能在一定程度上緩解了擴(kuò)張中的資金壓力問(wèn)題，又以“金手銬”鎖住了員工，而且期權(quán)的授予與公司的擴(kuò)張是同步的——以股權(quán)換取激勵(lì)是星巴克保持品牌魅力的另一個(gè)法寶。

總之，如果說(shuō)麥當(dāng)勞是用資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)來(lái)吸引、控制加盟方的話，那么星巴克則是以資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的股權(quán)輸出來(lái)充當(dāng)品牌擴(kuò)張中的金融載體：星巴克38億美元的資產(chǎn)，24億美元來(lái)自于公眾投資人、員工和戰(zhàn)略合作者的股權(quán)性投資，股權(quán)資本占到總資產(chǎn)的63％。而不斷擴(kuò)張的股權(quán)資本在吸引并控制合作者與加盟方的同時(shí)，也減小了公司的金融壓力——與麥當(dāng)勞100億美元有息負(fù)債和百勝75％的負(fù)債率相比，星巴克只有不到1億美元的有息負(fù)債，有息負(fù)債率僅為3％。

不過(guò)，股權(quán)輸出模式也是有成本的，它導(dǎo)致了低財(cái)務(wù)杠桿率，進(jìn)而壓低了資本回報(bào)率。盡管星巴克的資產(chǎn)回報(bào)率是麥當(dāng)勞的兩倍(33．6％：16．4％)，但其凈資產(chǎn)回報(bào)率卻比總資產(chǎn)回報(bào)率低了10個(gè)百分點(diǎn)，從而縮小了與麥當(dāng)勞在投資回報(bào)率上的差異(23．6％：17．2％)，更顯著低于百勝52％的資本回報(bào)率。

馬里奧特用“金融架構(gòu)”跑贏對(duì)手

全球最大的酒店管理集團(tuán)馬里奧特是運(yùn)用金融戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)連鎖擴(kuò)張的另一個(gè)“高手”。它既不像麥當(dāng)勞那樣把大量金融資產(chǎn)引入資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)，通過(guò)輸出資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)品牌控制，也不像星巴克那樣把大量股權(quán)資本放在資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)，通過(guò)股權(quán)輸出來(lái)實(shí)現(xiàn)晶牌擴(kuò)張，而是憑借資產(chǎn)負(fù)債表整體的架構(gòu)設(shè)計(jì)，用金融能力跑贏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在全球直接經(jīng)營(yíng)1000多酒店、特許經(jīng)營(yíng)1700多家酒店的馬里奧特，其固定資產(chǎn)只有23億美元，不到麥當(dāng)勞的1／8，其每一美元固定資產(chǎn)能夠產(chǎn)生5美元收入和0．3美元利潤(rùn)，比星巴克還高，而值得注意的是，星巴克的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是馬里奧特的兩倍(表6)。

不過(guò)，在上世紀(jì)70年代，馬里奧特的資產(chǎn)負(fù)債表還很“重”，自建的酒店形成了資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的高固定資產(chǎn)和右側(cè)的高負(fù)債。但在石油危機(jī)期間，銀行貸款利率暴漲，其資金鏈非常緊張，為了獲取擴(kuò)張所必需的金融資源，公司迫切需要將固定資產(chǎn)束縛的現(xiàn)金流釋放出來(lái)。由于酒店地產(chǎn)的專屬性強(qiáng)、流動(dòng)性和外延性弱的特點(diǎn)，使得馬里奧特很難像麥當(dāng)勞那樣從地產(chǎn)中獲得超額收益。另一方面，馬里奧特的酒店管理業(yè)務(wù)本身能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為了將這兩部分風(fēng)險(xiǎn)特征完全不同的業(yè)務(wù)隔離開(kāi)來(lái)，馬里奧特對(duì)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重大重組，分拆出兩家相互獨(dú)立的子公司：專營(yíng)酒店地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“萬(wàn)豪服務(wù)”和專營(yíng)酒店管理的“萬(wàn)豪國(guó)際”。

母公司將馬里奧特旗下的所有酒店地產(chǎn)剝離給萬(wàn)豪服務(wù)，由該公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的包裝，以釋放、回籠現(xiàn)金流，馬里奧特的品牌效應(yīng)則保證了地產(chǎn)公司的證券化運(yùn)作。萬(wàn)豪國(guó)際則幾乎不直接擁有任何酒店資產(chǎn)，只是以委托管理的方式賺取管理費(fèi)收益。

目前兩家公司各自經(jīng)營(yíng)良好，萬(wàn)豪國(guó)際在直營(yíng)的同時(shí)開(kāi)發(fā)了特許業(yè)務(wù)，萬(wàn)豪服務(wù)則將業(yè)務(wù)延伸到馬里奧特品牌以外，開(kāi)始為喜達(dá)屋等其他酒店品牌處置固定資產(chǎn)。同時(shí)，兩家公司之間又進(jìn)行緊密的合作，根據(jù)管理公司擴(kuò)張需求，地產(chǎn)公司為其融資新建或改建酒店，然后與管理公司簽定長(zhǎng)期委托經(jīng)營(yíng)合同。

在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表做了上述“手術(shù)”后，馬里奧特上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表大為“輕”化，固定資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的27％，無(wú)形資產(chǎn)則占到16％，而且公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力一目了然。與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的變革還改變了企業(yè)的盈利模式，使得馬里奧特的資本回報(bào)率大幅提升，資產(chǎn)回報(bào)率顯著高于利潤(rùn)率，息稅前利潤(rùn)與投入資本之比高達(dá)16．5％，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到20．6％(酒店行業(yè)平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率都僅為5％左右)。馬里奧特的這種高資產(chǎn)效率也得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)同，其市凈率保持在5倍左右。

金融戰(zhàn)略的合理運(yùn)用為馬里奧特推廣品牌的管理戰(zhàn)略奠定了基礎(chǔ)。資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)資產(chǎn)的壓縮大大減輕了右側(cè)的負(fù)擔(dān)，在同樣的金融資源支持下，企業(yè)可以進(jìn)行更快速的擴(kuò)張，并使其迅速成為全球最大的酒店管理集團(tuán)。目前馬里奧特僅自己擁有17家酒店，這17家酒店的土地資產(chǎn)總值2．59億美元，如果馬里奧特直營(yíng)的1034家酒店全部自有的話，那么它的資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)僅土地一項(xiàng)就至少要多出150億美元，從而使固定資產(chǎn)總額達(dá)到170多億美元，占總資產(chǎn)的74％，而資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)也會(huì)相應(yīng)增加150億美元負(fù)債，從而使有息負(fù)債率達(dá)到71％，總負(fù)債率達(dá)到86％，而這樣一來(lái)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將大幅增加(表7)。

分析顯示，馬里奧特的金融模式是推動(dòng)其快速、健康成長(zhǎng)的動(dòng)力，是它跑贏眾多頂級(jí)酒店管理集團(tuán)的法寶，目前這一戰(zhàn)略模式也開(kāi)始被其他酒店管理集團(tuán)效仿。不過(guò)，并非所有連鎖企業(yè)都能夠成功運(yùn)用這一模式，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)分離的輕資產(chǎn)模式需要企業(yè)擁有專業(yè)化的金融能力，能夠熟練運(yùn)用各種金融工具，并面向一個(gè)通暢的金融市場(chǎng)。

金融載體的選擇

國(guó)際連鎖巨頭在擴(kuò)張中采取了不同的金融控制模式，每種金融戰(zhàn)略都有它的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。麥當(dāng)勞的資產(chǎn)輸出模式，在創(chuàng)造了更高經(jīng)營(yíng)回報(bào)率的同時(shí)，拉低了資產(chǎn)回報(bào)率；星巴克的股權(quán)輸出模式，在保持了資產(chǎn)回報(bào)率的同時(shí)，降低了資本回報(bào)率；馬里奧特的輕資產(chǎn)模式，則需要企業(yè)擁有很強(qiáng)的金融能力，或至少能夠?qū)ふ业揭粋€(gè)優(yōu)質(zhì)的金融合伙人。

在目前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)融環(huán)境下，應(yīng)用輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的連鎖企業(yè)更現(xiàn)實(shí)的選擇可能是引入一個(gè)優(yōu)質(zhì)的金融合伙人作為它的“金融右腦”，以解決品牌擴(kuò)張中的金融載體問(wèn)題，而這也就是沃爾瑪和深國(guó)投聯(lián)姻的原因了。

除此之外，與麥當(dāng)勞、星巴克相比，百勝餐飲集團(tuán)輕資產(chǎn)、高杠桿金融模式似乎是最理想的——沒(méi)有沉重的資產(chǎn)，也沒(méi)有膨脹的股權(quán)，2．8倍的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和130％的有息負(fù)債權(quán)益比創(chuàng)造了最高的資產(chǎn)和資本回報(bào)率。但是，實(shí)際上百勝模式對(duì)企業(yè)的品牌控制力提出了更高的要求，在連鎖企業(yè)僅能為加盟方提供品牌和管理、而沒(méi)有金融資源輸出的情況下，除非企業(yè)品牌自身有很強(qiáng)的吸引力，否則難以實(shí)現(xiàn)加盟控制。而國(guó)內(nèi)連鎖企業(yè)大多還都處于品牌建設(shè)的初期，還不到效仿百勝模式的時(shí)候。

但具體選用哪種模式，這與企業(yè)的資產(chǎn)條件和融資成本相關(guān)，星巴克近50倍的市盈率大大降低了公司的股權(quán)融資成本，即使考慮到未來(lái)的成長(zhǎng)性因素，星巴克的前向市盈率也接近40倍，在未來(lái)5年年均增長(zhǎng)22％的預(yù)期下PEG(市盈率除以盈利增長(zhǎng)速度)仍接近2倍，以股權(quán)吸引戰(zhàn)略投資人、激勵(lì)員工無(wú)疑更受歡迎。不同于星巴克，麥當(dāng)勞和百勝都已經(jīng)過(guò)了高速成長(zhǎng)期，估值水平大幅下降，市盈率僅為17倍，前向市盈率14倍，在未來(lái)五年8．6％和11．8％的年均增長(zhǎng)預(yù)期下，麥當(dāng)勞和百勝集團(tuán)的PEG值分別為1．81倍和1．42倍，股權(quán)融資的成本顯然是比較高的，但它們多年經(jīng)營(yíng)所形成的銀行信譽(yù)以及投資級(jí)的債權(quán)評(píng)級(jí)為公司提供了良好的金融通道，使其可以通過(guò)重資產(chǎn)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)品牌控制。而馬里奧特酒店資產(chǎn)更好的穩(wěn)定性，則顯然更加適合證券化下的輕資產(chǎn)模式(表8)。

當(dāng)然，金融戰(zhàn)略的運(yùn)用并不是一成不變的，隨著連鎖企業(yè)品牌影響力的擴(kuò)大，金融資源作為品牌載體的作用會(huì)逐漸減弱，星巴克將更多地采用特許模式、并逐漸從戰(zhàn)略投資人手中回購(gòu)股權(quán)(星巴克已經(jīng)從統(tǒng)一集團(tuán)手中回購(gòu)了上海星巴克45％的股權(quán)，下一個(gè)目標(biāo)是北京星巴克，而回購(gòu)行為已經(jīng)寫入了最初的合作協(xié)議中)，最終，星巴克將逐漸走向百勝的產(chǎn)融模式。另一方面，現(xiàn)在也開(kāi)始有越來(lái)越多的呼聲要求麥當(dāng)勞像馬里奧特一樣將其地產(chǎn)部門分離出來(lái)，從而提高資本回報(bào)率——不同的產(chǎn)融戰(zhàn)略起點(diǎn)可能走向同一個(gè)終點(diǎn)。

總之，不存在一個(gè)萬(wàn)能的產(chǎn)融戰(zhàn)略適應(yīng)所有連鎖企業(yè)的需要，不同的企業(yè)需要針對(duì)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力和產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)設(shè)計(jì)安排自己的資產(chǎn)負(fù)債表，并選擇對(duì)應(yīng)的盈利模式，而不同的資產(chǎn)負(fù)債表也決定著利潤(rùn)的構(gòu)成。但無(wú)論如何，連鎖初期的企業(yè)由于品牌影響力的不足，更需要加強(qiáng)對(duì)金融資源的掌控——或是以資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的金融資產(chǎn)為載體，以降低資產(chǎn)回報(bào)率為代價(jià)提高控制力，或是以資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的股權(quán)資本為交換，以降低資本回報(bào)率為代價(jià)提高控制力。