2006年7月11日，電訊盈科(以下簡稱電盈)發(fā)布公告稱，李澤楷以每股6港元價格，將其持有的約15．27億股電盈股票(總股本約22．66％)出售給梁伯韜的私人公司FiorlatteLimited，并將在收到付款后辭任董事會主席。

李澤楷的離去，帶走了80多億港元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，留給電盈的卻是巨額負債。截至2005年12月31日，電盈“短期貸款”和“長期負債”總計雖比歷史最高時的約1000億港元大大降低，但仍高達約293．57億港元(表1)。

當年“蛇吞象”收購電盈背上巨額債務

1999年5月，李澤楷控制的盈科集團將價值24．6億港元的地產(chǎn)業(yè)務注入得信佳集團(1186．HK)，換取后者約12億股新合并股份(后因為股份合并調(diào)整，增加到約48億股)，占攤薄后公司股份總數(shù)的75％。8月份注資完成后，李將公司更名為盈科數(shù)碼動力(以下簡稱盈動)。

其后的半年之內(nèi)，李澤楷和全球領(lǐng)先的IT和互聯(lián)網(wǎng)公司廣泛合作，包括美國英特爾、日本光通信等，并投資在香港和納斯達克上市的科技型公司。盈動以高科技概念獲得市場追捧，股價從1999年8月時的3港元左右飆升至2000年2月最高的25港元，在此期間，盈動還通過BNP百富勤等投資銀行，連續(xù)6次配售28．95億股新股，共籌集資金約189億港元(表2)。

2000年2月，李澤楷成功獲得120億美元(約936億港元)過渡貸款，收購了香港巨型藍籌公司香港電訊(0008．HK，2000年時為香港第4大市值公司)，并將其與盈動合并后的新公司更名為電訊盈科。

這一收購案曾轟動香江，李澤楷的個人身家也一度暴漲至430億港元。然而，從收購至今的6年中，李澤楷在電盈的操作除了減債外，卻無更多創(chuàng)造價值的建樹。

通過市場籌集資金降低債務總量

2000年8月香港高等法院正式批準盈動與香港電訊李澤楷同時提取120億美元貸款支付收購渡貸款協(xié)定，30億美元需在首次提取貸款后90天內(nèi)償還，剩余90億美元最晚需在2001年2月之前償還，但其中36億美元可延至2003年2月。

李澤楷償還120億美元的期限實際只有半年，對于一個年收入200億港元的公司，這意味著不可能通過常規(guī)的方式解決。在李澤楷及其家族的影響力之下，電盈顯示出了很強的融資能力。從2000年9月開始，李澤楷動用公司賬面留存資金30億美元(原盈動的20億美元，香港電訊10億美元)，又通過發(fā)股發(fā)債籌集約23．81億美元資金，向澳大利亞電訊公司(Telstra)出售移動電訊業(yè)務“區(qū)域無線服務”等電訊資產(chǎn)籌集約28．05億美元，尋得銀團再融資貸款47億美元，按時償還了120億美元過渡貸款(參見本刊2001年5月號封面文章(李澤楷的財務故事》)。

這樣一來，電盈剩余的債務主要是47億美元的銀團再融資貸款和18．5億美元的可轉(zhuǎn)換債券。但與此同時，香港電訊失去了部分核心電訊資產(chǎn)。盡管償債時間得以順延，47億美元貸款可在2004年、2006年和2008年分三次支付，可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)截止期分別為2005年和2007年，但償債額仍高于電盈的支付能力，其中2003年需償還23億美元(約179．44L港元)，而當年電盈的總收入也僅有225億港元。

對比電盈的經(jīng)營情況和留存?zhèn)鶆涨闆r，電盈的債務問題實際上包含兩個坐標。第一個坐標是債務總量，電盈的債務水平偏高，資產(chǎn)負債率高于100％(粘)，遠遠高于“新加坡電信”等同類型電信公司。第二個坐標是債務結(jié)構(gòu)，電盈的現(xiàn)金流量數(shù)額相對較小但長時間保持平穩(wěn)，而其債務數(shù)額相對較大但短時間接連發(fā)生。兩個坐標結(jié)合，電盈所面對的巨額債務難題，實質(zhì)是怎樣將持續(xù)現(xiàn)金流量和即期減債支出在數(shù)量和時間上匹配的難題。

對于債務總量的問題，電盈繼續(xù)通過市場收集資金，包括分拆旗下資產(chǎn)上市、發(fā)行新股融資、出售資產(chǎn)和將費用剝離體外等多種方式，直接或間接引入資金增量273．4億港元，降低了債務水平(配文)。

調(diào)整債務結(jié)構(gòu)

對于債務結(jié)構(gòu)上的難題，電盈結(jié)合現(xiàn)金流量節(jié)奏進行調(diào)整：連續(xù)發(fā)行數(shù)額較小、贖回期分散的可轉(zhuǎn)換債券或?qū)で筱y行循環(huán)貸款，提前償還原有數(shù)額較大、償還時間集中的債務，像切蛋糕一樣將一塊大債務分解成多塊小債務，利于現(xiàn)金流分批“消化”。分析電盈的現(xiàn)金流和信貸情況我們發(fā)現(xiàn)，債務結(jié)構(gòu)調(diào)整很大程度依賴香港電訊資產(chǎn)的貢獻。

對比債務結(jié)構(gòu)的變動情況與主要融資情況(表4)，2001年2月后，電盈通過PCCW-HKTCapitalNo．1Limited和ProfitCenturyFinanceLimited共發(fā)行新債12．5億美元(97．5億港元)，同時償還2004年、2006年到期的共18．09億美元(141．1億港元)債務，兩者差額為43．6億港元，而當年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為57．16億港元，有效補充債務置換留下的空隙。經(jīng)過在現(xiàn)金流量支持下進行的債務置換，電盈的債務凈額減少了43．6億港元，而且從債務結(jié)構(gòu)看，2004年到期債務分別延續(xù)到2011年和2031年，償債數(shù)額從15億美元分解為10億美元和2．5億美元兩個部分。

此后電盈一直克隆這種“結(jié)合現(xiàn)金流量節(jié)奏、調(diào)整債務結(jié)構(gòu)”的手法，使用現(xiàn)金流消減債務，其“短期借款”和“長期負債”不斷降低，從2001年底合計約500億港元減少到2005年底的300億港元。同時，不斷通過債務置換轉(zhuǎn)換債務架構(gòu)，一方面償債時間保持后移，并且逐漸呈現(xiàn)分散的趨勢，2002年底共26．09億美元(203．5億港元)債務的償還期集中在2007到2009年的區(qū)間內(nèi)，到2003年底只剩下9．31億美元(72．62億港元)，另有9．58億美元(74．724~港元)被搬移到相對“空閑”的2013年。2005年底，雖然2007到2009年區(qū)間內(nèi)的到期債務重新密集，但數(shù)額相比減少，年均債額只有4．27億美元(33．354L港元)。另一方面，年度償債數(shù)額不斷走低，2001年底年度債務數(shù)額多在1億美元左右，最高2006年債務達到19．91億美元(155．3億港元)，遠遠超過電盈的現(xiàn)金流水平，而2005年底時，年度平均債務僅為4．15億美元(32．4億港元)。

此外，在全球處于減息周期的大環(huán)境下，債務置換還使電盈的債務成本得到降低。電盈47億美元的銀團貸款，分為美元和港元兩部分，美元部分利率為LIBOR+0．85％至LIBOR+1．45％(LIBOR為倫敦銀行同業(yè)拆息)，港元部分利率為HIBOR+0．95％至HIBOR+I．55％(HIBOR為香港銀行同業(yè)拆息)。電盈沒有具體披露LIBOR、HIBOR的量級，但據(jù)英國金融協(xié)會和香港金融管理局的相關(guān)數(shù)據(jù)，其時這兩個數(shù)字分別在5．1％和5．2％左右。而2002年兩輪50億港元融資，利率分別為HIBOR+0．55％和HIBOR+0．65％，同期HIBOR在2％左右，相比降低約385個基點，僅此一項每年即可節(jié)省約4億港元的利息支出。電盈還逐步漸少復利債務，TelsWa可轉(zhuǎn)換債券即為復利債券，電盈不斷以數(shù)量更小的同類債券替代(如v2Telstra可轉(zhuǎn)換債券(2)代替Telstra可轉(zhuǎn)換債券(1))，最終將其轉(zhuǎn)化為單利負債。此外，電盈降低單利債券的利率，如PCCW-HKT系列債券、PCCWCapita系列存續(xù)期同為5年的債券的利率不斷降低。通過這一系列的調(diào)整，電盈的融資成本從2001年的30億港元左右的水平，降低并保持在年均20億港元左右的水平。

我們的分析顯示，電盈的現(xiàn)金流比較充沛是其債務調(diào)整的基礎。電盈在電訊市場的占有率雖然連續(xù)走低，但2000年以來6年平均市場占有率約78．66％，伴隨收入的波動，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額在2002年、2003年曾降低到40億港元的水平(表5)，但年均仍達46．2億港元。此外電盈的應收賬款、存貨和應付賬款等指標都比較穩(wěn)定，這些均為經(jīng)營活動現(xiàn)金流的穩(wěn)定提供了保障。電信設備的維護和升級是一項大的開支項目，電盈的“資本開支”在2000年曾達到40億港元，之后一直穩(wěn)定在20億港元左右，但由于電盈不斷處置旗下資產(chǎn)，實際投資活動現(xiàn)金流出幅度均不大于“資本開支”(2000年將收購“香港電訊”的支出記入投資活動現(xiàn)金流量，相對不具可比性)。

而且電盈的收入主要來自原香港電訊的電訊業(yè)務收入和地產(chǎn)業(yè)務收入，但現(xiàn)金流主要依靠原香港電訊拉動(表6)。2000年集團總收入為206．86億港元，其中電訊業(yè)務收入為202．25億港元，占總收入的97．77％。之后電訊業(yè)務逐年降低，地產(chǎn)業(yè)務收入逐年升高，2005年集團總收入224．99億港元中，電訊業(yè)務收入仍貢獻了159．31億港元，占70．81％。因此，實際上是原香港電訊解決了債務調(diào)整的需要的現(xiàn)金流。

另一方面，電盈資產(chǎn)數(shù)量龐大，2000年底電盈總資產(chǎn)約為692．03億港元，其后不斷精簡，但年均仍高達524．62億港元(表7)。巨額資產(chǎn)對于電盈穩(wěn)定資金鏈主要有兩個方面幫助，一方面可以作為銀行貸款、債券、票據(jù)等融資方式的抵押和擔保，另一方面還為分拆上市、資產(chǎn)處置等資本運作留下空間。

但通過分析電盈的信貸資料我們發(fā)現(xiàn)，在調(diào)整債務結(jié)構(gòu)的過程中，電盈從銀行貸款及發(fā)行債券大多通過香港電訊原有資產(chǎn)提供擔保。在其共約1014億港元的貸款中，約899億港元由原香港電訊作為貸款人或提供抵押物，占貸款總額的88．58％。

創(chuàng)造價值失敗

分析結(jié)果顯示，李澤楷為收購香港電訊而背上的巨額債務，并沒有通過創(chuàng)造價值增量解決。為調(diào)整債務總量和結(jié)構(gòu)，李澤楷曾將原香港電訊的移動電話業(yè)務等電訊資產(chǎn)出售給Telstra，并占用公司現(xiàn)金流還債。李澤楷不僅沒有為合并后的電盈創(chuàng)造新增價值，而且出售資產(chǎn)等對香港電訊產(chǎn)生了十分不利的影響，包括公司業(yè)績降低，擠壓了自身的發(fā)展空間，并可能使電盈的擴張受限。

電盈出售“區(qū)域無線服務”(RWC，當時香港最大的移動電話公司)等原香港電訊的核心業(yè)務，使電盈的電訊業(yè)務收入大幅縮水。根據(jù)Telstra年報，RWC的年均收入一直在40億港元之上，2001年達49．17億港元。而電盈年報顯示，恒通(REACH)收入起伏較大，2001年最高達到99．78億港元，2004年為63億港元(表8)。RWC和REACH的收入2001年達到148．95億港元，而同年電盈的電信業(yè)務收入達198．27億港元。2004年，RWC和REACH收入為103．2億港元，而電盈的電信業(yè)務收入為153．34億港元，RWC和REACH的收入是電盈電訊收入的67．3％。也就是說，出售了相關(guān)電信資產(chǎn)后，電盈的收入規(guī)模平均降低了約32％(電盈仍持有REACH50％權(quán)益)。

此外，經(jīng)營環(huán)境的變化使電盈雪上加霜。1995年6月，原香港電訊的固定電話市場專營權(quán)屆滿，香港政府增發(fā)3張固定電話運營牌照，之后不斷放寬市場準入，直到2003年完全取消牌照限制。期間眾多本地財團加入電信市場的爭奪，主要包括九倉電訊、和記電訊、城市電訊和新世界電話(2002年12月更名為新世界電訊)等。2000年6月，香港立法會通過《2000年電訊(修訂)條例》，引入多項保障競爭的規(guī)定。如根據(jù)第36A條“局長可決定互連條款”，電盈需要將其電信設備與其他電訊公司共用，根據(jù)第7G條“價格管制”規(guī)定，電盈需接受電訊管理局的價格管制。

出售電信資產(chǎn)，加上經(jīng)營環(huán)境變化，電盈的電信業(yè)務表現(xiàn)不斷走低，進而拉低整體業(yè)務表現(xiàn)。其固定電話市場占有率從2000年超過90％下滑到2005年的68％，電信業(yè)務收入一直呈下降趨勢，2005年僅為2000年的78．77％，集團整體收入由于地產(chǎn)等其他業(yè)務拉動，6年來也僅有8．76％的增長；在2002年之前不斷走高的EBITDA(扣除利息、稅收、折舊、攤銷前的利潤)也掉頭向下，2005年跌到了2000年的水平；2000年凈虧損達到1292．97億港元，在2004年持續(xù)盈利之前年均虧損355．64億港元，2004年之后電盈年均盈利雖僅為17．21億港元，但總算是擺脫了持續(xù)虧損泥淖。

擠壓自身發(fā)展空間

斷臂削債使電盈一度退出移動電話市場。雖然2005年通過收購持有3G牌照的SUNDAY重回市場，但SUNDAY~是香港最小的移動運營商，2001年其收入僅為14．22億港元，而且此后經(jīng)營情況連續(xù)惡化，到2005年收入僅為11．59億港元，并且連年虧損，2001年到2005年年均凈虧損約為0．97億港元(表9)。電盈在2006年初推出3G免費試用活動，但半年內(nèi)注冊用戶僅為11萬，而根據(jù)香港電信管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2006年4月香港的2．5G及3G流動服務用戶接近194萬，原SUNDAY用戶數(shù)量有限在一定程度制約了電盈移動業(yè)務發(fā)展。

反觀Telstra，收購RWC后，又以其為主體成立TelstraCSL控股公司，并在2001年取得香港3G牌照，承延One2Free和1010兩個品牌，逐步完成在香港移動市場的布局。2005年12月8日，CSL宣布合并新世界流動電話公司，引起市場廣泛關(guān)注，新世界流動電話公司是香港本地2G運營商，擁有用戶130萬戶。完成合并后，CSL的用戶數(shù)量從130萬戶擴大到260萬戶，合并公司2005財年營業(yè)收入約為60．06億港元，EBITDA約為16．48億港元。

對外擴張受限

從擴張上講，“新加坡電信”是比較合適的比較對象。香港和新加坡同為亞洲經(jīng)濟四小龍，人均GDP均為2．6萬美元左右，兩者的本地消費市場都比較有限，香港人口接近700萬，而新加坡不到350萬，兩者的電信市場都在2000年前后全面開放，“新加坡電信”的本土電信收入也在市場開放之后持續(xù)走低。但上世紀90年代末開始，新加坡電信開始向周邊市場擴張，包括2001年收購澳大利亞Optus，通過對海外市場的滲透，回避了本土市場容量和市場競爭的影響，其中Optus的貢獻最大(表10)。

同樣的情況下，為什么電盈沒有成功收購海外電訊公司呢?沒有進入中國內(nèi)地市場是因為受到相關(guān)政策因素的限制，而沒有進入其他市場則與李澤楷收購香港電訊背上巨額債務，在財務資源上的局限有關(guān)。電盈的資產(chǎn)負債率在2005年之前一直在110％以上，2005年也只降低到94．87％，新加坡電信相對謹慎，集團資產(chǎn)負債率基本上穩(wěn)定在50％左右。事實上，新加坡電信在2001年收購Optus的時候，李澤楷正忙著出售移動通訊業(yè)務RWC等核心電訊業(yè)務湊錢削債。

此外，電盈曾聯(lián)合德州太平洋集團(TexasPacificGroup)在2002年12月向大東電報局提出收購要約，但大東電報局予以拒絕。大東電報局曾在2000年將香港電訊出售給李澤楷。根據(jù)大東電報局2003年年報和官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)，其股價在2000年曾達到1561．5便士，但隨著科技泡沫破滅，同時擴張失敗，股票價格一瀉千里，截至2002年12月31日，僅為46便士，其市值降低到約16．79億美元(131．02億港元)。對于這個總市值僅131億港元公司，電盈仍難獨自吞下，也從側(cè)面反映了債務壓力對其擴張的影響。

債務比例依然偏高

縱觀李澤楷6年來的進退，其收購香港電訊使用債務杠杠過高。世界杠桿收購鼻祖KKR使用的杠桿比例一般也只為70％左右(參見參見本刊2005年12月號封面文章《KKRq~何收購安費諾》)，而電盈在2000年通過配股、發(fā)債及自有留存資金償還約43．5億美元(339．3億港元)債務后，資產(chǎn)負債率仍高達120．42％，直到2005年才降低到100％之下。而同樣主營固定電話網(wǎng)絡的中國電信(0728．HK)和網(wǎng)通的資產(chǎn)負債率分別平均在55％和70％水平。此外，為償還債務曾變賣約300億港元資產(chǎn)，雖然降低了債務總量，但資產(chǎn)項目同時降低，資產(chǎn)負債表兩邊同降，資產(chǎn)負債率則居高不下。

與此同時，李澤楷完成收購之后，在提高公司運營上缺乏建樹，公司業(yè)績年年走低，這里有整體環(huán)境的原因，也是出賣電信資產(chǎn)飲鴆止渴的結(jié)果：在此情況下，現(xiàn)金流仍被擠占用于償債，進一步影響了正常經(jīng)營擴張，使電信業(yè)務的競爭力繼續(xù)降低。6年挪騰，電盈從原凈資產(chǎn)達383億港元的巨型藍籌蛻化為凈資產(chǎn)僅27億港元的“殼”公司，其股價也持續(xù)下跌，如果投資者在2000年買入“電盈”并一直持有到現(xiàn)在，持股市值已經(jīng)縮水約96％。

與此形成鮮明對比的是，李澤楷在全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，以泡沫股票和120億美元銀團貸款，自己未花一分成功收購原“香港電訊”，并在電盈的債務總量降低后，成功套現(xiàn)退出，共計獲利80多億港元(李澤楷在2004年曾減持“電盈”約2億股，套現(xiàn)約10億港元)。