歷史經(jīng)驗(yàn)表明，資本大量流入且銀行體系相對(duì)比較脆弱的情況下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就會(huì)存在較大的威脅。如果與世界上歷次金融危機(jī)的情況相比，目前中國(guó)資本流入總量在一定程度上已經(jīng)接近警戒水平。

受到資本流入沖擊

1993—2002年的10年間，中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備2，669．6億美元，而2003-2005年中國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)達(dá)到5，774．2億美元，較1993-2002年的總和增長(zhǎng)116．3％。中國(guó)強(qiáng)勁的資本流入拉動(dòng)了貨幣的快速擴(kuò)張，而且至今為止尚未顯現(xiàn)出消退跡象。盡管同期央行的對(duì)沖操作對(duì)沖了大部分通過(guò)結(jié)匯發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，但是外匯結(jié)算的增加直接導(dǎo)致存款增加和貨幣乘數(shù)效應(yīng)，因此也提高了銀行的放貸空間。這就是所謂“存款”創(chuàng)造“貸款”。

近年來(lái)中國(guó)強(qiáng)勁的資本流入主要反映在經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙盈余的迅速增長(zhǎng)。2004年資本賬戶盈余同比增長(zhǎng)110％至1，107億美元，而2005年經(jīng)常賬戶盈余同比增長(zhǎng)134．2％至1，608億美元。實(shí)際上過(guò)去幾年外商直接投資保持穩(wěn)定，2004年資本賬戶盈余大幅增長(zhǎng)的背后原因是“其他投資項(xiàng)目”的異常增長(zhǎng)——2004年“其他投資項(xiàng)目”增長(zhǎng)至正的379億美元，而2003年為負(fù)的58．8億美元(表1)。在2004年的379億美元中，有359．28億美元為短期負(fù)債。

根據(jù)我們的研究，除了“凈誤差與遺漏”之外，“貿(mào)易信貸”、“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”和“虛報(bào)出口結(jié)算”都可能是資本外流的渠道。過(guò)去，由于非法資本流動(dòng)是資本流動(dòng)波動(dòng)的重要原因且較難控制，因此非法資本流動(dòng)極受關(guān)注。目前，由于流動(dòng)資本總量快速增長(zhǎng)，因此，我們認(rèn)為總體的流動(dòng)水平應(yīng)當(dāng)同樣受到關(guān)注。在資本流入快速增加的今天，政府除了要對(duì)抗資本流入之外，中國(guó)政府還應(yīng)積極鼓勵(lì)資本外流。

人民幣進(jìn)一步升值難以避免

與國(guó)內(nèi)政策相比，我們認(rèn)為中國(guó)面臨的真正挑戰(zhàn)在于可能出現(xiàn)的外部沖擊。不斷上升的美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字以及今后出現(xiàn)的調(diào)整最終將在全球范圍內(nèi)帶來(lái)匯率的大幅波動(dòng)。

美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重高達(dá)6％，吸收了對(duì)德國(guó)、日本、中國(guó)及全球其他盈余國(guó)家的累計(jì)經(jīng)常賬戶盈余的75％。如果僅通過(guò)增加出口來(lái)平衡經(jīng)常賬戶，那么美國(guó)的出口收入應(yīng)較2004年提高58％。據(jù)相關(guān)的研究預(yù)測(cè)，美國(guó)貿(mào)易平衡的任何調(diào)整都會(huì)引發(fā)美元實(shí)際匯率的大幅變動(dòng)。即使出現(xiàn)最溫和的調(diào)整，為了使美國(guó)經(jīng)常賬戶保持基本平衡，美元也需要貶值33％。作為美國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴之一，在匯率的問(wèn)題上，中國(guó)面臨著來(lái)自于前者的多方面的挑戰(zhàn)。另外，隨著更多國(guó)家響應(yīng)美國(guó)并針對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，我們認(rèn)為中國(guó)政府仍將面臨人民幣進(jìn)一步升值或擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的壓力。

自升值以來(lái)，人民幣匯率日升值幅度可以達(dá)到300個(gè)基本點(diǎn)。在2006年4月27日加息之后，尤其是在法定準(zhǔn)備金率上調(diào)之后，我們注意到人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間已較2006年1季度的水平有所擴(kuò)大，在4月27日央行宣布增加存款準(zhǔn)備金后，人民幣對(duì)美元的匯率曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一天超過(guò)160個(gè)基本點(diǎn)的浮動(dòng)，這是一個(gè)重要信號(hào)，說(shuō)明人民銀行可能會(huì)在短期內(nèi)提高之前規(guī)定的人民幣對(duì)美元的日浮動(dòng)區(qū)間不得超過(guò)3％的目標(biāo)。與此同時(shí)，即使人民幣浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，人民銀行也仍然可以在短期內(nèi)相對(duì)控制升值的幅度。因此，除非國(guó)際經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境發(fā)生劇烈變化，否則我們將維持2006年人民幣相對(duì)美元升值3％的預(yù)期。問(wèn)題的關(guān)鍵是如何建立能夠?qū)箚蜗蛏殿A(yù)期的“浮動(dòng)”匯率制度。

應(yīng)實(shí)施適度資本賬戶管制下的浮動(dòng)匯率制度

面對(duì)強(qiáng)勁的資本流入以及人民幣升值的壓力，中國(guó)政府的著力點(diǎn)是盡可能鼓勵(lì)資金外流，以減輕外匯儲(chǔ)備面臨的壓力。資本賬戶管制的目標(biāo)是形成雙向資本流動(dòng)，我們認(rèn)為資本賬戶管制的最終放開(kāi)將是金融自由化的最后一步。

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，如果一個(gè)國(guó)家放開(kāi)固定匯率制度下的資本賬戶管制，資本將由低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家，資本流動(dòng)將使該國(guó)難以維持獨(dú)立的貨幣政策。因此，在盯住匯率制度之下，一個(gè)國(guó)家實(shí)際上很難實(shí)現(xiàn)資本賬戶的全面放開(kāi)。“維持獨(dú)立的貨幣政策”、“實(shí)現(xiàn)資本賬戶包括外商直接投資以及金融交易自由化”以及“盯住一種錨定貨幣的固定匯率制度”就是著名的難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“不可能鐵三角”。事實(shí)上，資本賬戶管制的放開(kāi)經(jīng)常與工業(yè)及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)緊密相連，因此在開(kāi)放資本賬戶管制的道路上，應(yīng)該采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度以及循序漸進(jìn)的方式。

大量資本流入是墨西哥及亞洲金融危機(jī)的共同點(diǎn)(圖1)。1983-1989年，平均每年流入東亞地區(qū)的資本總量為170億美元，而1995和1996年分別猛增至950億和1，010億美元。但是這一趨勢(shì)在1997年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)轉(zhuǎn)為凈流出110億美元。值得注意的是，流入亞洲地區(qū)的資本主要是銀行貸款。20世紀(jì)80年代初拉丁美洲債務(wù)危機(jī)期間，每年平均資本流動(dòng)狀況由1983—1989年的流出170億美元轉(zhuǎn)為1990-1994年的凈流入410億美元。受1994—1995年比索危機(jī)的影響，1995年資本流入減少至380億美元，而1997年反彈至870億美元。流入墨西哥和其他拉丁美洲國(guó)家的資本主要是證券投資。簡(jiǎn)言之，金融危機(jī)發(fā)生之前通常都會(huì)出現(xiàn)危險(xiǎn)增加的跡象。以亞洲金融危機(jī)為例，除了常規(guī)金融指標(biāo)明顯失衡之外，壞賬和投資波動(dòng)尤為明顯。上述金融危機(jī)給予中國(guó)一定警示，應(yīng)在資本流人大幅度增加的初期就要加強(qiáng)資本賬戶的管制并強(qiáng)化整體金融監(jiān)管。

盡管一種貨幣實(shí)現(xiàn)全面自由兌換的主要優(yōu)勢(shì)在20世紀(jì)80年代已為人廣泛了解，但是對(duì)于大部分國(guó)家而言，浮動(dòng)匯率制度以及資本賬戶管制的放開(kāi)實(shí)際上并非同時(shí)發(fā)生。例如，日本在1973年采取了浮動(dòng)日元匯率制度，而資本賬戶管制則持續(xù)至20世紀(jì)80年代中期。人民幣匯率改革的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)本幣的完全可自由兌換；但是該目標(biāo)應(yīng)當(dāng)分步驟實(shí)現(xiàn)。有步驟地實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的可浮動(dòng)性應(yīng)是我們第一階段的政策目標(biāo)；在這一過(guò)程中不僅不能倉(cāng)促開(kāi)放資本賬戶的管制，還應(yīng)該在某些方面加以強(qiáng)化。在美國(guó)開(kāi)始通過(guò)美元貶值來(lái)調(diào)整雙赤字時(shí)，浮動(dòng)匯率制度與穩(wěn)定的貨幣政策對(duì)于降低風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)缺一不可。

人民幣升值對(duì)價(jià)格體系的影響不會(huì)太大

有人擔(dān)憂人民幣的升值將引發(fā)中國(guó)發(fā)生日本式的通貨緊縮。作為一定程度上的巧合，在2005年7月21日人民幣升值2．1％之后，中國(guó)的通脹也有所緩解。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)以及工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)都有所下降，并在人民幣升值之后的幾個(gè)月內(nèi)一直保持在相對(duì)較低的水平。

通貨膨脹(通貨緊縮)與升值(貶值)之間的關(guān)系一直存在爭(zhēng)議。但是有越來(lái)越多的研究表明，各經(jīng)濟(jì)實(shí)體的情況不盡相同。從歷史上來(lái)看，日本最易受到美元匯率變動(dòng)的影響，原因包括：美元是日本進(jìn)出口貿(mào)易的計(jì)價(jià)貨幣，對(duì)其影響巨大；美國(guó)是日本重要的貿(mào)易伙伴；日本缺乏像歐洲貨幣體系那樣的區(qū)域匯率體制；以及許多亞洲貨幣與美元走勢(shì)同步——港幣之前采用聯(lián)系匯率制，而其他新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)與東盟國(guó)家貨幣也緊隨美元走勢(shì)。由于中國(guó)與日本及美國(guó)的情況都不同，因此我們認(rèn)為其受到匯率變動(dòng)的影響應(yīng)處于美國(guó)及日本之間。另外，本幣貶值(升值)是改變相對(duì)價(jià)格結(jié)構(gòu)的一種有效手段。整體來(lái)看，相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)發(fā)生在各商品及服務(wù)的層面。各行業(yè)的盈利能力受到匯率變動(dòng)的影響不盡相同，這取決于原材料及產(chǎn)品的可交易性。

與貨幣擴(kuò)張相伴而生的是對(duì)通貨膨脹上升的擔(dān)憂。通貨膨脹的重現(xiàn)是人民銀行于5月31日發(fā)布的2006年1季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示出的主要擔(dān)憂。由于中國(guó)全球化整合的深入以及人民幣升值壓力使得一些信號(hào)發(fā)生扭曲，因此當(dāng)前的通貨膨脹情況相對(duì)更加復(fù)雜。我們認(rèn)為，大宗原材料商品價(jià)格的通脹自2003年底以來(lái)就一直存在，值得關(guān)注的是，作為外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的領(lǐng)域，部分制成品的價(jià)格趨勢(shì)有所扭轉(zhuǎn)。我們注意到，近期出口與進(jìn)口的產(chǎn)成品價(jià)格呈現(xiàn)明顯上升之勢(shì)，這說(shuō)明受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)進(jìn)的驅(qū)動(dòng)，原材料端價(jià)格上漲向制造業(yè)端的傳導(dǎo)效應(yīng)正在顯現(xiàn)。作為中國(guó)通脹的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，2006年5月糧食價(jià)格同比上升1．7％，增幅高于2005年12月的0．7％。但是，與2003年1季度相比，價(jià)格漲幅較為溫和(圖2)。更為重要的是，目前還沒(méi)有跡象或信號(hào)表明未來(lái)幾個(gè)月糧食價(jià)格將返回快速增長(zhǎng)軌道。目前，中國(guó)的糧價(jià)仍高于國(guó)際市場(chǎng)的水平。如果我們將糧食作為一種商品，像貴金屬或油一樣，那么其價(jià)格走勢(shì)應(yīng)逐步與國(guó)際價(jià)格走勢(shì)同步。中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行能源價(jià)格的重估，考慮到中國(guó)正在進(jìn)一步開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，中國(guó)可能也會(huì)允許糧食價(jià)格更加反映國(guó)際走勢(shì)，這可能會(huì)使居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上升受到相當(dāng)?shù)挠绊?，因此糧食價(jià)格作為通脹基準(zhǔn)的作用也將逐步削弱。當(dāng)然，由于目前的貨幣擴(kuò)張，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)仍有一定程度上升。

整體來(lái)看，全球目前正在面臨著通貨膨脹上升的威脅，這部分是由于中國(guó)對(duì)原材料商品旺盛的需求。人民幣的逐步升值可能在一定程度上有助于緩解通脹壓力，而同時(shí)我們認(rèn)為這也不必然會(huì)造成日本式的通貨緊縮。這主要是由于國(guó)內(nèi)多項(xiàng)商品價(jià)格目前仍然低于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格水平。更為重要的是，隨著中國(guó)加快開(kāi)放的步伐，并提高人民幣匯率的靈活性，其價(jià)格結(jié)構(gòu)將更加受到市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。