我們一直認(rèn)為，使貨幣政策正?；钣行У霓k法就是加速人民幣升值并使匯率更具彈性，在持續(xù)外部失衡的情況下，這一點(diǎn)尤為重要。由于沒(méi)有從根本上解決依存于匯率制度的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，政府所采取的一系列宏觀調(diào)控措施和行政手段作用非常有限。

銀行貸款對(duì)控制流動(dòng)性的作用有限

銀行貸款僅占固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的一小部分，并且比重仍在下降，從2000年的平均24％下降到2006年前5個(gè)月的17％。與此相對(duì)應(yīng)，自行融資作為固定資產(chǎn)投資的主要資金來(lái)源，從2000年的45％上升到2006年的56％(圖1)。進(jìn)一步分析自行融資的構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，其中約66％為自有資金，主要來(lái)自企業(yè)的留存利潤(rùn)或自身現(xiàn)金流：其余34％主要是非正式融資，如企業(yè)間信貸和來(lái)自非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)、家庭成員和朋友的貸款。這說(shuō)明，中國(guó)的投資熱潮主要來(lái)自企業(yè)自身的現(xiàn)金流和銀行系統(tǒng)以外的私人資金，而并非銀行貸款。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，只有當(dāng)整體流動(dòng)性得到控制的時(shí)候，調(diào)控措施才會(huì)有效，而這必須有人民幣升值的配合。

行政措施不可能有效抑制外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)

作為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的一部分，政府宣布了限制外資投資房地產(chǎn)的新規(guī)定。需要指出的是，盡管外資對(duì)房地產(chǎn)的投資在增加，但只占房地產(chǎn)業(yè)總投資很小的比例(低于2％，見(jiàn)圖2)。由于新規(guī)定比較溫和，其對(duì)控制房地產(chǎn)投資和冷卻市場(chǎng)過(guò)熱的作用不大。尤其是在外資投資房地產(chǎn)比較集中、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫最大的幾個(gè)城市，如北京、上海和深圳，這些規(guī)定的作用更為有限，只具有象征性意義。從根本上來(lái)說(shuō)，資金流入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)是因?yàn)榭春弥袊?guó)的增長(zhǎng)潛力，并希望從被低估的人民幣中獲利。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，這些行政措施不可能有效地抑制外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

固定資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)開(kāi)始趨于平衡

近期固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)加速，使市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱更加擔(dān)心。但是有跡象表明，投資結(jié)構(gòu)開(kāi)始向健康的方向調(diào)整，這對(duì)防止系統(tǒng)性投資過(guò)熱有一定作用。從固定資產(chǎn)投資的行業(yè)分布看，房地產(chǎn)投資依然是增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的，有色金屬類、非金屬礦業(yè)類及水泥等建筑材料類都有投資過(guò)度之嫌。另一方面，交通運(yùn)輸?shù)绕款i行業(yè)的投資也在加速，水務(wù)、環(huán)境等公用事業(yè)類投資也有快速增長(zhǎng)，這些投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展是必需的。此外，最容易出現(xiàn)投資過(guò)度的金屬制品、鋼鐵行業(yè)的增長(zhǎng)則趨向溫和。

資本設(shè)備的進(jìn)口替代效應(yīng)導(dǎo)致進(jìn)口下降

今年第二季度進(jìn)口疲弱的原因之一是資本設(shè)備進(jìn)口下降，與此同時(shí)，固定資產(chǎn)投資高漲。這似乎打破了以往的趨勢(shì)：以往的投資高潮伴隨著資本設(shè)備尤其是專業(yè)機(jī)械進(jìn)口的增長(zhǎng)。事實(shí)上，資本設(shè)備進(jìn)口從2005年初就開(kāi)始陷入低迷，全年呈下降趨勢(shì)?？瓷先?，產(chǎn)生這一趨勢(shì)的原因似乎是投資從資本密集型行業(yè)向其他行業(yè)，如水泥和房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但是，機(jī)械和電子行業(yè)的投資增長(zhǎng)仍在加速并超過(guò)了整體水平(圖3)。因此我們認(rèn)為，其原因很可能在于進(jìn)口替代效應(yīng)。中國(guó)正在迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本設(shè)備生產(chǎn)者，不但在國(guó)內(nèi)和進(jìn)口設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)，而且在全球市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。資本設(shè)備進(jìn)口從2004年起明顯放緩，資本設(shè)備出口繼續(xù)以超過(guò)30％的速度增長(zhǎng)，資本設(shè)備的貿(mào)易赤字已經(jīng)比兩年前的峰值減少了一半。