日本金融監(jiān)管部門對(duì)對(duì)沖基金解禁之后的2000年，日本就出現(xiàn)了81只對(duì)沖基金，此后的5年間增長速度十分驚人，基金數(shù)量增長了9倍，資產(chǎn)規(guī)模增長了約10倍(圖1)。截至2004年末，在日本已經(jīng)累計(jì)發(fā)行了735只對(duì)沖基金，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了25000億日元(約合250億美元)，對(duì)沖基金已經(jīng)成為日本金融市場(chǎng)中不容忽視的角色，如果再考慮到高達(dá)幾十倍的資金杠桿，其對(duì)市場(chǎng)的影響更是舉足輕重。

個(gè)人投資額增速最快

日本投資者的巨大需求是推動(dòng)日本對(duì)沖基金迅速增長的根本原因之一，泡沫破滅之后的日本股票市場(chǎng)一直處于低迷狀態(tài)，居民的金融資產(chǎn)和大量的養(yǎng)老金都集中投資于低風(fēng)險(xiǎn)的債券基金或者債券市場(chǎng)，國內(nèi)共同基金市場(chǎng)形成了債券型基金為主的格局。但是日本人口的加速老齡化要求養(yǎng)老基金必須獲得相對(duì)高的收益才能彌補(bǔ)不斷擴(kuò)大的赤字，債券基金的低收益率難以滿足這一要求。而且對(duì)于債券基金而言，一旦利率上升將會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，而日本已持續(xù)多年的零利率政策不可能長期維持，這兩大缺陷意味著當(dāng)前集中于日本國內(nèi)股票和債券的資產(chǎn)需要進(jìn)行重新配置，對(duì)海外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生了巨大的需求，這其中也包括對(duì)沖基金。

在日本投資者持有的對(duì)沖基金資產(chǎn)中，金融機(jī)構(gòu)、信托投資賬戶和個(gè)人占據(jù)了大部分，而大部分養(yǎng)老金和個(gè)人都是通過委托金融機(jī)構(gòu)和投資信托，或購買相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)對(duì)沖基金的間接投資。個(gè)人和養(yǎng)老金對(duì)對(duì)沖基金的偏好反映為這兩類賬戶投資規(guī)模的不斷增大，還有一部分個(gè)人和養(yǎng)老金直接投資于對(duì)沖基金(圖2、圖3)。

目前日本直接投資對(duì)沖基金的個(gè)人投資者大多屬于高資產(chǎn)凈值客戶，而且投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富，將資產(chǎn)中很低比例(通常低于3％)的資金投資于對(duì)沖基金以追求高額回報(bào)，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)，因而他們十分青睞高風(fēng)險(xiǎn)的宏觀型基金。由于不受外部約束，這類投資者會(huì)積極嘗試不同策略的對(duì)沖基金，促進(jìn)了投資策略的多元化和創(chuàng)新。

養(yǎng)老金與個(gè)人投資者相比處于另一個(gè)極端。由于目前日本法律存在投資方向的限制，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)心存顧慮，大部分的養(yǎng)老金只投資了很低比例的資金，而且集中于低風(fēng)險(xiǎn)、分散化的對(duì)沖基金組合基金、股票市場(chǎng)中性基金、固定收益對(duì)沖基金。養(yǎng)老金傾向于制定保守的投資策略，盡量避免那些可能被認(rèn)為是冒進(jìn)或輕舉妄動(dòng)的投資操作，對(duì)新興的對(duì)沖基金一般敬而遠(yuǎn)之。因?yàn)樽鳛楣芾碚?，并不能從成功的?duì)沖基金投資計(jì)劃中獲得利益，但是一旦投資失敗，他們將會(huì)面臨法庭訴訟等嚴(yán)重后果。

對(duì)日本的保險(xiǎn)公司而言，投資對(duì)沖基金是分散投資風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。投入對(duì)沖基金的資金，雖然相比于股票等要少，但也可以提高組合收益水平，降低投資組合與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。但是對(duì)沖基金對(duì)保險(xiǎn)公司的吸引力還是十分有限，因?yàn)榉蓢?yán)格限制了保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，而且保險(xiǎn)公司未來的支付相對(duì)固定，他們更加傾向于投資固定收益產(chǎn)品，因而保險(xiǎn)公司在對(duì)沖基金上的投資增長不太明顯。

對(duì)于日本的企業(yè)而言，由于日本國內(nèi)缺少投資機(jī)會(huì)，企業(yè)存在大量的富余資金，其中就有相當(dāng)一部分用于投資對(duì)沖基金，以增加企業(yè)的收入，這一部分的投資將會(huì)隨著對(duì)沖基金接受程度的提高而不斷增長。

分散化低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩種投資策略占一半以上份額

從對(duì)沖基金運(yùn)作的市場(chǎng)機(jī)制看，投資者的構(gòu)成是決定對(duì)沖基金投資策略構(gòu)成的主要因素。由于投資者中最大的兩個(gè)部分，一是追求分散化、低風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金，二是追求高收益的富裕個(gè)人，因而分散化、低風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金組合基金和高風(fēng)險(xiǎn)高收益的宏觀型基金構(gòu)成了最主要的兩種策略，一直占據(jù)著日本對(duì)沖基金一半以上的份額，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的市場(chǎng)中性型基金的份額也比較高，一度達(dá)到了30％以上(圖4)。

離岸操作規(guī)避國內(nèi)高稅收

目前由于日本尚未對(duì)對(duì)沖基金進(jìn)行專門的立法，許可程序等都不是十分透明和清晰，而且日本國內(nèi)對(duì)投資基金收益收取的稅率較高，因而在日本銷售的對(duì)沖基金中，61％都注冊(cè)在開曼群島、維爾京群島、盧森堡等“避稅天堂”(圖5)，通過離岸開展業(yè)務(wù)的方式來規(guī)避稅收和監(jiān)管。而且由于日本相關(guān)法規(guī)對(duì)于私募發(fā)行的基金規(guī)定較少，92％的對(duì)沖基金都是采用私募形式籌集資金。

銷售主要通過本土證券公司

對(duì)沖基金在日本主要是通過本國的證券公司、外國的證券公司、本國的銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)行銷售，其中最主要銷售渠道是本國和外國的證券公司，占到85％以上，這是由于對(duì)沖基金與共同基金不同，需要面對(duì)的投資者往往都具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對(duì)于銷售人員的專業(yè)素質(zhì)也提出了很高的要求，因而證券公司的專業(yè)優(yōu)勢(shì)帶來的渠道優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯(表1)。

在日本，通過外國證券公司銷售的對(duì)沖基金基本上都是由其國外的母公司設(shè)立，對(duì)對(duì)沖基金的情況比較了解，但是品種比較單一。日本本國的證券公司銷售的對(duì)沖基金種類復(fù)雜，不僅包括本集團(tuán)內(nèi)的基金，還包括其他公司的基金。在具體基金的挑選上，證券公司投入了很大精力，設(shè)立專門部門負(fù)責(zé)挑選，有些日本證券公司甚至在海外設(shè)立對(duì)沖基金研究部，獲取海外對(duì)沖基金的信息。

日本的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)日本對(duì)沖基金的銷售渠道相關(guān)公司的訪談結(jié)果顯示，這些公司在制定對(duì)沖基金的銷售政策時(shí)，并沒有明文規(guī)定對(duì)客戶進(jìn)行區(qū)分，例如根據(jù)客戶的資產(chǎn)規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分類，把對(duì)沖基金和其他投資產(chǎn)品分開，只向風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的客戶進(jìn)行銷售等。但是在實(shí)際的銷售過程中，這些公司都基本上遵守了投資信托公司的適宜性(suitability)原則，根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。事實(shí)上，銷售者并不把對(duì)沖基金視為風(fēng)險(xiǎn)最高的基金，而往往將其視為是中等收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，因?yàn)楦鶕?jù)歷史數(shù)據(jù)，日本對(duì)沖基金收益率的波動(dòng)率要顯著低于同期Topix(東京證券交易所指數(shù))的波動(dòng)率。

投資者機(jī)構(gòu)化、組合基金主流化

目前，日本以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大了對(duì)對(duì)沖基金的投資規(guī)模，逐步成為日本對(duì)沖基金投資者的主體。在2000年之前，對(duì)沖基金一直都是日本富裕階層的專有投資工具，高資產(chǎn)凈值客戶、家族基金會(huì)是絕對(duì)主流投資者，而那些養(yǎng)老金計(jì)劃還很少涉足對(duì)沖基金。但是網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅和隨后的大熊市，使得這些養(yǎng)老金投資計(jì)劃出現(xiàn)了較大范圍的投資虧損，這就迫使他們調(diào)整原有的投資策略，開始對(duì)對(duì)沖基金進(jìn)行系統(tǒng)性研究，并進(jìn)行試探性投資，將原來投資于固定收益證券的一部分資金轉(zhuǎn)移到對(duì)沖基金產(chǎn)品的投資上。而且嘗試修改投資策略，尋求促進(jìn)監(jiān)管法律的修訂，將對(duì)沖基金列為其可投資的對(duì)象。特別是那些固定收益型養(yǎng)老金計(jì)劃，它們由于未來固定收益水平的約束，對(duì)投資收益要求最高，因而對(duì)對(duì)沖基金的投資增長也是最為迅速的。

正是根據(jù)海外養(yǎng)老金投資對(duì)沖基金的趨勢(shì)，以及在市場(chǎng)競爭壓力的推動(dòng)下，日本國內(nèi)的養(yǎng)老金在對(duì)沖基金進(jìn)入日本市場(chǎng)的初期，就果斷進(jìn)行投資，并且近幾年來穩(wěn)步擴(kuò)大投資規(guī)模，與個(gè)人投資者一同成為推動(dòng)對(duì)沖基金成長的主要力量。而且日益嚴(yán)重的養(yǎng)老金支付危機(jī)，也迫切需要提高現(xiàn)有養(yǎng)老金的投資收益水平，因而養(yǎng)老金投資方向的擴(kuò)大是必然趨勢(shì)?？梢灶A(yù)計(jì)，在未來日本的對(duì)沖基金投資增長中，來自養(yǎng)老金投資的增長空間巨大。

投資者機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)將會(huì)對(duì)對(duì)沖基金策略的構(gòu)成產(chǎn)生重大的影響，使其朝著低風(fēng)險(xiǎn)、分散化的方向發(fā)展。組合基金由于這方面的優(yōu)勢(shì)正日益成為日本對(duì)沖基金市場(chǎng)的主流品種之一。

日本的對(duì)沖基金組合基金將資金投資于不同策略的對(duì)沖基金之中，在對(duì)沖基金的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)更大程度的分散化。組合基金通常設(shè)立研究部，負(fù)責(zé)對(duì)所有備選的對(duì)沖基金進(jìn)行篩選，而且管理者注重從多種渠道、包括一些非正式渠道了解對(duì)沖基金的基金經(jīng)理，所以投資決策失誤的概率相對(duì)較小。

因此，一方面，組合基金由于自身的分散性、低風(fēng)險(xiǎn)、追求絕對(duì)收益等特點(diǎn)與機(jī)構(gòu)投資者的投資需求相吻合，因而受到他們的青睞。相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者利用對(duì)沖基金實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有投資組合的進(jìn)一步分散，降低宏觀經(jīng)濟(jì)周期等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；另一方面，目前很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)對(duì)沖基金的投資都屬于試探性的，只將很低比例的資金投入其中，并不會(huì)投入大量資源用于對(duì)沖基金的研究、選擇、投資和監(jiān)督，而組合基金事實(shí)上變成機(jī)構(gòu)投資者的咨詢顧問，提供總體咨詢、基金經(jīng)理選擇、戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置指導(dǎo)，以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督等服務(wù)，降低了投資成本。

日本對(duì)沖基金在發(fā)展初期就已經(jīng)形成了以組合基金為主的投資策略結(jié)構(gòu)，而且受機(jī)構(gòu)投資者的影響，現(xiàn)有的投資策略集中于低風(fēng)險(xiǎn)品種，股票市場(chǎng)中性、固定收益對(duì)沖等博取無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的策略占有了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，而目前在歐美頗受歡迎的事件驅(qū)動(dòng)型、廉價(jià)證券型等風(fēng)險(xiǎn)較高的對(duì)沖基金在日本發(fā)展較為緩慢。

與此同時(shí)，目前日本對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還處于起步階段，其運(yùn)作模式與國際上的成熟模式相比還存在一定差距，產(chǎn)業(yè)專業(yè)化程度還有待進(jìn)一步提高。歐美等國的對(duì)沖基金運(yùn)作結(jié)構(gòu)中普遍存在著主經(jīng)紀(jì)商，專門負(fù)責(zé)處理證券買賣事務(wù)，例如借出股票、提供股票抵押貸款、保管對(duì)沖基金資產(chǎn)等，通過類似這樣的專業(yè)化公司，提高產(chǎn)業(yè)的專業(yè)分工水平，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理人和投資人分離，使得對(duì)沖基金管理人能夠?qū)Ｗ⒂谕顿Y活動(dòng)，同時(shí)也降低對(duì)沖基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。在日本對(duì)沖基金的運(yùn)作環(huán)節(jié)中，尚未分離出專門從事對(duì)沖基金服務(wù)業(yè)務(wù)的主經(jīng)紀(jì)商，也未實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的獨(dú)立托管，只有少量的基金利用信托銀行作為資產(chǎn)托管人，能夠提供保管股票、借出股票等綜合服務(wù)的證券公司還很少。

監(jiān)管現(xiàn)狀

日本對(duì)對(duì)沖基金管制的放開源自于1997年開始的以自由、公平、全球化為目標(biāo)的全面金融體制改革，即日本版的“bigbang”。在日本資產(chǎn)管理領(lǐng)域的改革旨在充分利用國內(nèi)龐大的居民財(cái)富，實(shí)現(xiàn)有效的資產(chǎn)管理，加強(qiáng)資本對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用和提高資本的使用效率。具體的改革措施體現(xiàn)在對(duì)《證券投資信托法》的修改，允許設(shè)立公司型投資信托和私募投資信托、促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、擴(kuò)大投資信托公司經(jīng)營業(yè)務(wù)、促進(jìn)投資信托銷售、規(guī)定銷售機(jī)構(gòu)誠信義務(wù)、加強(qiáng)和改進(jìn)信息披露等。也正是在此時(shí)，對(duì)沖基金得益于監(jiān)管的放開，能夠進(jìn)入日本市場(chǎng)，但是對(duì)沖基金只是被當(dāng)作是集合投資計(jì)劃(collective investmentscheme)的一種，目前尚不存在對(duì)于對(duì)沖基金的專門立法，對(duì)對(duì)沖基金的設(shè)立、發(fā)行、投資運(yùn)作、信息披露、杠桿運(yùn)用和賣空的具體規(guī)定散見于證券交易法(SecuritiesExchangeLaw)、投資信托和投資公司法(LawforlnvestmentTrustsandlnvestmentCompanies)、投資顧問法(InvestmentAdvisersLaw)以及投資信托協(xié)會(huì)(1nvestmentTrustsAssociation)制訂的投資信托管理規(guī)定(RegulationforManagementOflnvestmentTrusts) (表2、表3)。

根據(jù)對(duì)上述法規(guī)的分析，私募發(fā)行的對(duì)沖基金能夠規(guī)避絕大部分的監(jiān)管法規(guī)。實(shí)際情況是，目前日本市場(chǎng)上的對(duì)沖基金中92％都是私募型基金，這意味著將近230億美元的資金可以不受日本監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督而自由流動(dòng)，而且未來這一數(shù)字還將擴(kuò)大。尤其重要的是，對(duì)沖基金的投資者中，養(yǎng)老金所占比重將會(huì)越來越大，而養(yǎng)老金的投資收益關(guān)系到眾多日本民眾晚年的生活質(zhì)量，有的已經(jīng)出現(xiàn)了大量的赤字和虧損，如果投資對(duì)沖基金再遭受利益損失，無疑是雪上加霜。

目前日本的金融監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到十分有必要通過監(jiān)管措施加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)。另外，日本的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也擔(dān)心，對(duì)沖基金的快速成長、同時(shí)缺少充分監(jiān)管的環(huán)境容易滋生內(nèi)幕交易、操縱價(jià)格、欺詐以及洗錢等違規(guī)行為，影響金融市場(chǎng)正常運(yùn)作。正是基于以上考慮，日本監(jiān)管當(dāng)局主要從保護(hù)投資者利益和保證金融市場(chǎng)的完整性的角度出發(fā)，來決定如何對(duì)對(duì)沖基金采取進(jìn)一步的監(jiān)管措施。