（美）喬斯·洛佩斯

過去十年，在美國大量的金融工具被開發(fā)出來，用來在各金融機構間轉移信用風險。信用風險轉移（credit risk transfer，簡稱 CRT）可以是全部出售貸款，也可以是與標的貸款并不一定直接相關的信用衍生工具。隨著大量CRT工具的開發(fā)與利用，以及CRT交易量的不斷增加，信貸和債券市場的流動性增強了。與此相關，圍繞CRT交易的政策也發(fā)生了顯著的變化。本文簡要介紹了美國CRT機制的主要工具，并對相關監(jiān)管政策做了簡要的分析。本文作者為美國舊金山聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟學家。

CRT 工具

在美國，CRT 工具有傳統(tǒng)意義上的貸款出售、銀團貸款、證券化等，也有近年大量涌現(xiàn)的信用衍生產(chǎn)品等。

包括當發(fā)放一筆貸款時，貸款人掌握了大量的關于借款人財務狀況及還款能力的信息。在設計CRT 工具時，有兩個關鍵的問題，就產(chǎn)生于這一信息收集的過程。第一個問題是如何保護借貸雙方已經(jīng)建立起來的、良好的關系，貸款人往往可能盡量避免在CRT交易中，由于對借款人承諾的減少所帶來的對這種關系的損害；第二個問題是原有貸款人相比較潛在的CRT交易對手來說，有更多的信息優(yōu)勢，或者說，交易對手會擔心原有貸款人可能隱瞞借款人相關的風險信息，這個問題也被稱作是“逆向選擇”（adverse selection）。

兩個問題都發(fā)生在最簡單的CRT交易中——貸款出售，即貸款方將其在一筆商業(yè)貸款中的全部債權包括未來償付出售給第三方。在這種交易中，協(xié)議通常規(guī)定必須通知借款人，從而影響借貸雙方的商業(yè)關系。此外，“逆向選擇”的問題在這種交易中尤為突出。事實上，近期一項研究表明，在1995年至2000年間，貸款被出售的公眾公司有一半在三年之內倒閉了。

貸款辛迪加（loan syndication），或稱銀團貸款，是直接針對這兩個問題的。在一個典型的貸款辛迪加中，牽頭行與借款人達成貸款協(xié)議，牽頭行負責召集愿意加入的銀行組成辛迪加。辛迪加可以有幾種形式，例如，在一個定額辛迪加中，隨著更多的銀行加入，牽頭行所占的份額逐漸減小，與貸款出售不同，辛迪加允許牽頭行在不損害與借款人關系的同時減少風險暴露，也避免了更多的“逆向選擇”問題。當辛迪加組成后，各家銀行可以在二級市場出售各自的份額，一種方式是需要借款人的同意，因為貸款的購買人已經(jīng)成為直接的貸款人，另一種方式則是原貸款人保持與借款人的關系，只是把未來償付轉移給貸款的購買方。

證券化是第三種 CRT工具。在美國，盡管證券化多用于個人借款業(yè)務中，比如住房抵押貸款證券化，但最近在機構貸款中也被逐漸使用。典型的證券化是把貸款或者其他債權打包（資產(chǎn)池）賣給第三方，第三方一般是專為此業(yè)務而設立的機構，稱為特設機構，該機構由此發(fā)行基于貸款池中本金和利息償付的證券。每組證券都有不同的風險級別，例如，最佳評級組的證券不會發(fā)生中斷償付的情況，不論貸款池中的貸款質量如何。而較低評級或者無評級的證券組則情況相反。

這種證券的投資者，由于和借款人沒有借貸關系，則可以通過置于貸款池管理人處的一系列條約規(guī)定以及評級機構的監(jiān)測來免受“逆向選擇”問題的侵害。對于借款人來說，原貸款銀行通常就是貸款池的服務商，維持與之良好的借貸關系是件輕而易舉的事情。

信用衍生產(chǎn)品是新近開發(fā)出的第四類 CRT 工具。這類工具使得一部分或者全部的信用風險從一方轉移到另一方，但不必轉移實際資產(chǎn)。自90年代中期創(chuàng)生以來，信用衍生品市場增長非?？?。據(jù)英國銀行家協(xié)會估計，世界各國信用衍生品的余額已從1999年的6000億美元增加到了2004年的大約5萬億美元。

信用衍生產(chǎn)品主要有兩種，一種是信用違約互換（ credit default swaps，簡稱CDS） ，另一種是擔保債權憑證（ collateralized debt obligations 簡稱CDOs）。在CDS交易中，銀行向交易對手定期支付一定的費用，當特定的風險發(fā)生時，例如原始借款人破產(chǎn)，或者評價下降時，可獲取一定的補償，補償額可以是完全與信用事件發(fā)生時標的資產(chǎn)的損失價值掛鉤，也可以是單獨確定的數(shù)額，后者則更像是一筆標準的保護購買方的保險合約。 據(jù)有關專家估計，有關機構貸款的CDS交易能占全部信用衍生品市場額的60%。

標準的CDOs結構上與債權證券化非常相似。貸款人將信用敞口轉移給發(fā)行各種風險級別證券的特定機構，信用風險轉由證券的購買者承擔。各種證券中風險最大的是權益證券（equity）部分，風險來臨時首先跌值就是這種證券。一般來說，這種投資者在合同中同意吸收標的組合損失的3%~7%，CDOs的發(fā)起人常常保留部分這種證券頭寸，以示其對交易有信心，減少對“逆向選擇”的擔心。第二類證券通常包括無評級的債務類證券，其所獲得的償付直接與標的貸款掛鉤。第三類通常有超額抵押，以獲得較高的評級，將償付風險降到最低。這種證券也別稱為高級或者超高級組證券（ “super-senior” tranches）， 因為這種證券受到合同相關條款的保護，所遭受的損失會最小。技術上看，假如違約造成了貸款池中價值或者利息收益低于了臨界點，這種證券也會首先得到償付。合同中保護高級證券得到本金和利息償付的條款也被稱作是償付“瀑布”（payments “waterfall”）。

近期信用衍生品交易市場的一個重要的發(fā)展是“綜合”（synthetic） CDOs的不斷應用，即對資產(chǎn)池有多個信用違約互換交易進行保護，特設機構也有多個貸款人參加。雖然比標準的證券化更為復雜，但背后的經(jīng)濟和金融原理都是一樣的。據(jù)有關機構估計，“綜合” CDOs以及相關的信用衍生品交易大約占整個市場額的15%。

信用衍生工具不會影響原借貸雙方之間的關系，借款人既不是交易的一方，也不必知道這些交易。事實上，一筆貸款并不一定從貸款人的平衡表中去除。至于“逆向選擇”問題，雖然問題仍然存在，但是信用衍生工具對該問題進行了特別關注，如對標的資產(chǎn)的一些強制性的要求，要求發(fā)起人持有一些信用風險發(fā)生時會首遭損失的證券頭寸等等。

監(jiān)管問題

對像貸款出售和銀團貸款這樣的、傳統(tǒng)的信用風險轉移工具，在美國市場已經(jīng)存在一定的時間了，相關問題已經(jīng)引起了監(jiān)管當局和業(yè)界的高度關注。例如，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)監(jiān)督與管理條例第01-12條已就貸款出售制定了相關的指引。住宅和商用房屋貸款的證券化，也有相關的公共評級機構進行監(jiān)控。

然而，新近大量出現(xiàn)的、規(guī)模不斷擴大的信用衍生品市場則確實帶來了不少監(jiān)管政策問題。一個問題是一樁信用衍生品交易是否全部轉移了信用風險。有些因素可能會導致交易失敗從而有悖初衷。例如，出售方如果沒能履行其償付職責，則另一方必須謹慎管理其相對應的風險；還有法律方面，例如各方是否有資格從事一筆交易等等。為避免這些擔憂，近期業(yè)內在做各種努力，促進各方加強風險管理，增強各類合同文本的標準化設計，以及對各個交易進行詳盡的合法性分析等。另一個關鍵性的問題是清算風險，目前已經(jīng)引起美國業(yè)界的高度關注，并采取了相應的應對措施。

總體來看，有充足的理由表明，應該大力發(fā)展信用風險轉移交易。不管有多么大的挑戰(zhàn)，監(jiān)管者通常也能夠監(jiān)控信用風險是否被限定在了被監(jiān)管的各類機構之中。更大的監(jiān)管問題是應及時察覺整個金融體系的信用風險的集中和演變情況，以便及時應對。最近的研究并沒有發(fā)現(xiàn)某個行業(yè)有風險過于集中的情況，但是，為防不測，強調提高各方信息披露的質量以及相關風險的分布情況是非常有必要的。一方面，信息披露需要反映各方金融機構風險管理框架，另一方面，還應對信用風險轉移交易的實質有清晰的表述，例如，交易的基本信息，信用敞口的臨界點，交易工具類型，借款人信用情況、行業(yè)及地域分布等等。