摘要：分拆上市是一種特殊的資產(chǎn)重組方式，它能夠?qū)е鹿蓶|財富的增加。我國對這一經(jīng)濟現(xiàn)象的理論解釋很少，而西方學(xué)術(shù)界在20世紀90年代就對其產(chǎn)生的原因進行了研究，并取得了一定的研究成果。理論的缺乏不利于對分拆上市的理解與運用。本文主要綜述與評價了西方兩大財務(wù)理論———信息不對稱假說理論和剝離價值假說理論，以期填補國內(nèi)理論的潰乏。

關(guān)鍵詞：分拆上市信息不對稱剝離價值

2000年10月31日，同仁堂分拆旗下的子公司（同仁堂科技）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，這是中國資本市場1000多家上市公司中成功完成分拆上市的第一家。所謂分拆上市（Equity Carve-out）是指一家被母公司全資所有的分部或子公司從母公司中獨立出去，且通過首次公開發(fā)售(IPO)將子公司的部分股票出售給廣大投資者。分拆上市能夠?qū)е鹿蓶|財富的增加，這被國外的很多學(xué)者證明了。

1986年，Smith和 Schipper 以1965-1983年美國分拆上市的76家公司為樣本，最早發(fā)現(xiàn)分拆上市公告能夠為母公司平均帶來1.8%的超額累計投資回報率（CAR）。隨后，更多的學(xué)者如：1998年美國的Allen 和McConnell，2000年德國的Kaserer和Ahlers，2001年德國的Elsas和Loffler， 2002年美國的Vijh等也都發(fā)現(xiàn)了這一經(jīng)濟現(xiàn)象。西方對于這一經(jīng)濟現(xiàn)象的解釋主要是信息不對稱假說理論和剝離價值假說理論。

一、信息不對稱假說理論

所謂信息不對稱是指完全掌握公司信息的管理者和只能擁有部分公司信息的投資者之間的信息不對等。廣義的信息不對稱還包括消息靈通的投資者與消息閉塞的投資者之間的信息不對稱。

南達（ Nanda，1991）首次提出了信息不對稱假說，他認為由于公司管理者與投資者之間信息不對稱的存在，導(dǎo)致市場對公司價值的估計與公司的真實價值是不一致的，母公司的管理者只有在母公司整體價值（或者母公司所處行業(yè)的整體價值）被市場相對低估，而子公司價值被市場相對高估時，才會采取分拆上市的方式來籌集資金。因為分拆上市要求母子公司披露更詳細的成本和利潤信息，減輕了信息不對稱的程度，有利于投資者更好地理解母公司的價值。如果母公司的整體價值被市場低估（或至少相對于子公司的價值而言），而子公司的價值被市場高估時，這對于母公司的投資者來說是個好消息，因為母公司的規(guī)模通常比分拆子公司的規(guī)模大很多利，這樣對于母公司資產(chǎn)價值的利好消息要大于對于子公司資產(chǎn)的利空消息，因此市場的凈反應(yīng)是積極的，分拆上市必然導(dǎo)致母公司股價的上漲和股東財富的增加。

基于以上的分析，信息不對稱假說對分拆宣告期的股價反應(yīng)提出了三個預(yù)測：（1）母公司由于在分拆前價值被低估，因此其股價反應(yīng)積極；（2）母公司的競爭者由于與母公司屬于同一行業(yè)，因此其股價反應(yīng)也應(yīng)積極；（3）子公司競爭者的股價反應(yīng)消極。

二、剝離價值假說理論

剝離價值假說理論認為分拆使母公司獲得了資產(chǎn)剝離價值，因此能夠帶來股東財富的增加，它由以下一系列表面獨立但實質(zhì)相關(guān)的假說組成。

（一）籌資策略假說

籌資策略假說建立在1995年Lang，Poulsen和Stulz，1998年Allen 和McConnell的研究基礎(chǔ)之上。他們的研究發(fā)現(xiàn)：若母公司將分拆上市所籌集的權(quán)益資金用于償還債務(wù)或以股利的形式支付給股東，則分拆宣告能帶來平均6.63%的股票超額累計回報率， 若母公司將分拆上市所籌集的權(quán)益資金保留下來用于投資的目的，則分拆宣告會帶來平均-0.01%的股票超額累計回報率。即籌資策略假說認為母公司若將獲得的權(quán)益資金用于償還母子公司的債務(wù)而不是被保留下來，則分拆宣告可帶來更積極的股價反應(yīng)。這一假說實際上隱含了這樣一個前提即它認為在分拆之前母公司存在投資過度問題，而通過分拆，若所籌的資金用于償還債務(wù)和支付給股東而不是被保留在公司，那么母公司的管理者實際所控制的資產(chǎn)規(guī)模減少了，相應(yīng)的股東與管理者之間的代理成本就減少了，增強了母公司的競爭力。

（二）投資策略假說

投資策略假說建立在1985年McConnell和Muscarella，1986年Mikkelson和Partch的研究基礎(chǔ)之上的。McConnell和Mus?鄄carella發(fā)現(xiàn)當(dāng)分拆上市宣告與子公司投資項目宣告同時發(fā)生時，市場對于第二個宣告的反應(yīng)更積極，即計劃資金使用增加的宣告往往導(dǎo)致顯著的超額收益。Mikkelson和Partch則發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票發(fā)行的目標是為了用于投資項目時，那么增資擴股宣告所帶來的市場消極反應(yīng)會減少。即投資策略假說認為如果分拆收益被保留且被有效地利用（比如開展新項目或支持已有的項目），那么市場對母公司股價反應(yīng)的更積極。這一假說則隱含了這樣一個前提即分拆之前母公司存在投資不足問題，通過分拆，母公司獲得了資金成本較低的權(quán)益資金，滿足了投資需要，增強了母公司的競爭力。

（三）管理者激勵假說

管理者激勵假說由Aron（1991）和Allen（1998）提出，他們認為期權(quán)激勵措施在激勵母公司的管理者上發(fā)揮了一定的作用，但對于子公司的管理者卻沒能發(fā)揮作用，因為子公司管理者的業(yè)績無法與母公司的股價表現(xiàn)直接聯(lián)系，而通過分拆上市，子公司變成一個獨立的法人，擁有了自己可以在證券市場上市的股票，這樣使得子公司管理者的利益與股東利益之間的聯(lián)系更加緊密。一系列激勵子公司管理者的措施（如股票期權(quán)等），只有在子公司的股票公開發(fā)行后才能實施，當(dāng)管理者的業(yè)績通過股票市場緊密地與公司業(yè)績聯(lián)系在一起時，子公司的管理者才能更好地努力工作，充分利用各種有價值的投資機會，不斷提高公司的經(jīng)營業(yè)績，從而為公司股東創(chuàng)造財富。

（四）核心化戰(zhàn)略假說

核心化戰(zhàn)略假說由Commen和Jarrell（1995）提出，他們認為：公司業(yè)務(wù)分散化會導(dǎo)致較低的權(quán)益價值，而公司業(yè)務(wù)的核心化將導(dǎo)致較高的權(quán)益價值。當(dāng)母公司與分拆的子公司屬于不同行業(yè)時，資本市場或許將母公司分拆不相關(guān)的子公司的行為看成是走向主業(yè)更突出的一步，這與通過分立和資產(chǎn)出售來提高公司的專業(yè)化和核心化程度從而使股東財富增加是一樣的，分拆后母子公司相互獨立，且都要受到資本市場的監(jiān)視，這減少了跨行業(yè)子公司的低效率，也減少了分拆前母公司股東無法監(jiān)視的子公司導(dǎo)致財富減少的活動，更減少了母子公司間由于不相容業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的消極協(xié)同作用，因此分拆上市能夠?qū)е赂叩臋?quán)益價值。

三、兩種理論的對比

1.信息不對稱假說理論的核心是：由于信息不對稱的存在，即公司管理者與投資者之間的信息不對稱以及投資者之間的信息不對稱的存在，使得市場對分拆之前母公司的價值（甚至是母公司所處的整個行業(yè)的價值）相對低估，而對子公司的價值（甚至是子公司所處的整個行業(yè)的價值）相對高估。

分拆上市需要子公司對市場提供獨立的財務(wù)報表，而母公司則需披露更加詳細的財務(wù)信息，這增加了信息的相互流動性，減少了信息不對稱的程度，使市場重新認識母公司及其行業(yè)的價值以及子公司及其行業(yè)的價值，而母公司的價值被市場低估，這對于母公司的投資者來說是一個利好消息， 因為母公司的規(guī)模通常比分拆子公司的規(guī)模大很多，這樣對于母公司資產(chǎn)價值的利好消息要大于對于子公司資產(chǎn)的利空消息，因此市場的反應(yīng)是積極的，分拆上市必然導(dǎo)致母公司股價的上漲和股東財富的增加。

2．資產(chǎn)剝離價值假說理論的核心是:分拆上市使得母公司的股東財富增加是因為分拆產(chǎn)生了資產(chǎn)剝離價值，這提升了母子公司的競爭實力，而資產(chǎn)剝離價值的產(chǎn)生是由于：（1）分拆前，母公司或存在投資不足或存在投資過度現(xiàn)象，通過分拆上市，母公司若將所籌的權(quán)益資金用于開發(fā)新項目或追加投資，則可以解決投資不足問題，若將所籌的權(quán)益資金用于發(fā)放股利以及其它財務(wù)用途，則可縮小企業(yè)控制的資產(chǎn)規(guī)模，從而抑制投資過度現(xiàn)象。（2）由于子公司的獨立上市，使得子公司的管理者與股東之間通過資本市場產(chǎn)生了更加有效的契約，降低了代理成本。（3）過分龐大復(fù)雜的公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不利于公司的發(fā)展與價值的體現(xiàn)，分拆使得公司業(yè)務(wù)更加專一化和歸核化，這使得公司擁有更積極的信息含量，提升公司的價值。

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