摘要：近幾年，城市房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，房地產(chǎn)開發(fā)除了使用自有資金外，大多數(shù)采用抵押方式向銀行融資。近年來，由于政府緊縮銀行對房地產(chǎn)市場的信貸，而地方政府又無足夠的資金用于城市房地產(chǎn)投資，使得房地產(chǎn)籌資更加困難，如何從銀行以外的其它渠道籌資成為重要的話題。本文主要研究利用房地產(chǎn)證券化中的房地產(chǎn)投資信托于我國城市房地產(chǎn)開發(fā)之運作。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托證券化

一、引言

我國城市房地產(chǎn)經(jīng)過幾年的非正常發(fā)展后，積累了大量閑置空房，而房價卻始終居高不下，導致許多中小投資者無力進入房地產(chǎn)市場投資，投資渠道的匱乏使大量民間游資堆積在銀行。同時，政府為拉動內(nèi)需，投入巨資于城市房地產(chǎn)，所需龐大資金主要依靠發(fā)行國債，由此造成財政赤字逐年增加。針對現(xiàn)實中的種種阻礙，有必要借鑒美、日等國房地產(chǎn)開發(fā)的先進經(jīng)驗，嘗試房地產(chǎn)證券化這一新型、系統(tǒng)的市場化策略。

所謂房地產(chǎn)證券化是指城市房地產(chǎn)開發(fā)等資金需求者，直接通過證券方式從資金供給者手中籌集房地產(chǎn)開發(fā)資金，運用于城市房地產(chǎn)開發(fā)。目前在房地產(chǎn)運作模式中以美國的房地產(chǎn)投資信托最為成功。本文主要借鑒美國的房地產(chǎn)投資信托模式，探討其運用于我國城市房地產(chǎn)開發(fā)。

二、房地產(chǎn)投資信托含義及其運作模式

房地產(chǎn)投資信托于上個世紀60年代產(chǎn)生于美國，實質(zhì)上是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的創(chuàng)新金融工具，其通過向投資者募集資金，投資于房地產(chǎn)，再將所獲得的收益分配給投資者，房地產(chǎn)投資信托的受益憑證可在證券市場交易，通常采用封閉式基金模式。

房地產(chǎn)投資信托是由受托機構(gòu)依房地產(chǎn)證券化條例規(guī)定成立房地產(chǎn)投資信托機構(gòu)，向特定人私募交付或向不特定人募集發(fā)行受益憑證，以獲取資金，投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、有價證券或其它經(jīng)主管機構(gòu)批準的投資標的，以獲取投資收益。其流程圖如下。

三、房地產(chǎn)投資信托于我國城市更新的可行性分析

房地產(chǎn)投資信托制度可以將房地產(chǎn)細小化、規(guī)格化，使小額投資人亦可參與房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資信托可增加市場交易證券的種類，投資工具的增加，可以增加市場的完整性。本研究將房地產(chǎn)投資信托運用于城市房地產(chǎn)，可以加快城市化進程，推動城市發(fā)展。但由于房地產(chǎn)投資信托為國外引進的制度，因此須考慮我國的社會特性。

（一）對投資人而言，參與此制度的基本條件為資產(chǎn)的安全性及投資的收益

就資產(chǎn)的安全性而言，由于實行房地產(chǎn)投資信托模式，對于投資人的保障可以透過信托制度加以確保，由于信托關(guān)系的存在，其信托財產(chǎn)具有獨立性。同時房地產(chǎn)投資信托的財務(wù)狀況必須向公眾公開，投資人持有受益憑證參與城市房地產(chǎn)，以此來分享更新區(qū)內(nèi)標的物經(jīng)營收益，且該受益憑證可在證券市場交易，因此能更好地保障投資者的安全。就投資收益而言，并非所有地區(qū)皆可運用房地產(chǎn)投資信托，除非其經(jīng)營開發(fā)后能產(chǎn)生收益，而城市更新地區(qū)多為已發(fā)展區(qū)域，通常具有區(qū)位上的優(yōu)勢，更新后有較大增值空間。但因城市房地產(chǎn)投資信托基金的運用往往受到限制，獲利性降低。因此，政府可提供獎勵措施，在策略上通過容積獎勵增加樓地板面積以提高更新后的收益。在稅制方面，證券交易并非房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，不需課征房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移的增值稅。在稅收上，可就城市房地產(chǎn)開發(fā)所得的利潤，給予所得稅上的優(yōu)惠。

（二）對更新地區(qū)原所有權(quán)人而言，房地產(chǎn)投資信托除了必須保障投資人

的權(quán)益外，更應顧及更新地區(qū)原所有權(quán)人的利益

原所有權(quán)人除了與投資人分享更新區(qū)內(nèi)標的物的收益外，應保障于經(jīng)營期滿后，原所有權(quán)人繼續(xù)居住在更新區(qū)內(nèi)。

對于不愿參與房地產(chǎn)信托投資的原所有權(quán)人，則以資金進行補償，原所有權(quán)人領(lǐng)取補償金于更新地區(qū)經(jīng)營期滿后，可以優(yōu)先購買區(qū)內(nèi)標的。而對于愿意參加房地產(chǎn)投資信托的原所有人，則可通過證券化將更新區(qū)內(nèi)原所有權(quán)人的權(quán)利轉(zhuǎn)化為等量的受益憑證，原所有權(quán)人通過此受益憑證享有更新地區(qū)經(jīng)營期間的收益。此外，原所有權(quán)人在更新地區(qū)經(jīng)營期滿后，亦可優(yōu)先購買更新區(qū)內(nèi)的標的物。這可保證原所有權(quán)人在更新完成后，繼續(xù)居住在原更新區(qū)內(nèi)。

（三）對城市房地產(chǎn)推行主體而言，目前政府推動城市更新面臨資金不足的問題，未來推動城市更新將以獎勵民間資本來推動城市更新

為避免民間資本推動城市更新時采用點狀更新，政府應對更新地區(qū)實施整體規(guī)劃。民間資本可以通過成立房地產(chǎn)投資信托公司來募集資金完成大面積的城市更新。

此外，在城市更新過程中所面臨的另一問題是更新地區(qū)的產(chǎn)權(quán)復雜性，原所有權(quán)人意見分歧將影響更新工作的進行，唯有通過法律的完善來解決；另一方面，當更新工作采用房地產(chǎn)投資信托方式時，通過所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離原則，可避免產(chǎn)權(quán)過渡分散的問題，掌握更新地區(qū)之經(jīng)營方向。

（四）對發(fā)行人而言，城市更新由于采用房地產(chǎn)投資信托方式，目前可在現(xiàn)有的信托投資公司基礎(chǔ)上成立城市房地產(chǎn)投資信托公司，其組織可采取封閉式基金形式

城市房地產(chǎn)投資信托公司向主管機關(guān)遞交更新計劃書，經(jīng)審核通過，制定財務(wù)計劃，擬定受益憑證發(fā)行計劃，擔任發(fā)起人并執(zhí)行發(fā)行憑證集資工作。待資金募集完成后，由專業(yè)房地產(chǎn)公司開展更新地區(qū)的開發(fā)與管理，而城市房地產(chǎn)投資信托公司則賺取證券管理的經(jīng)營費及手續(xù)費。

四、我國房地產(chǎn)投資信托模式的設(shè)想

將房地產(chǎn)投資信托運用于城市更新必須建立一套完整的更新體系。建立此體系可分為三個部分：首先是制度建立的立法階段，只有在健全的法律框架下，制度的運作才有法可依；其次是制度的運作階段，設(shè)計切實可行的操作流程；最后是監(jiān)督管理階段。

（一）立法階段

以房地產(chǎn)信托投資方式推動城市更新的法律框架應先以《信托法》和《信托投資公司管理法》作為母法以確立投資信托的法源依據(jù)，《信托法》承認法律上的所有權(quán)與收益所有權(quán)可以并存；《信托投資公司管理法》則賦予信托公司可以籌措以房地產(chǎn)為投資標的的資金，推進城市土地的開發(fā)，然而我國目前的《信托投資公司管理法》禁止信托投資公司發(fā)行受益憑證，因而要想從事房地產(chǎn)投資信托，現(xiàn)行法律亟待完善。

（二）執(zhí)行運作階段

完成立法以后，在健全的法律構(gòu)架下即可進入執(zhí)行運作階段，在此階段有四個主要工作，即成立城市房地產(chǎn)投資信托公司、證券化更新地區(qū)的選定、房地產(chǎn)基金的募集管理以及房地產(chǎn)基金的運作。

1.成立城市房地產(chǎn)投資信托公司。由證券管理機關(guān)核準成立城市房地產(chǎn)投資信托公司作為發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證、募集城市房地產(chǎn)資金的機構(gòu)，現(xiàn)階段可在現(xiàn)有的信托投資公司基礎(chǔ)上設(shè)立。

2.證券化更新地區(qū)的選定。①主管機關(guān)制定優(yōu)先更新地區(qū)，并核定更新開發(fā)計劃。②對更新地區(qū)進行估價，進而制定更新地區(qū)的財務(wù)計劃與投資經(jīng)營計劃。③城市房地產(chǎn)投資信托公司可以選擇經(jīng)主管機關(guān)核準的更新地區(qū)，制定開發(fā)計劃、財務(wù)計劃及投資經(jīng)營計劃。

3.房地產(chǎn)基金之募集與保管。①城市房地產(chǎn)投資信托公司選定更新標的后，可依更新標的的投資特性擬定受益憑證的發(fā)行計劃，并交由主管機關(guān)審核批準。②主管機關(guān)對城市房地產(chǎn)投資信托公司提出的證券發(fā)行計劃與公開說明書進行審核，為防止基金的短期炒作，主管機關(guān)應過濾無完善經(jīng)營管理計劃的基金。③城市房地產(chǎn)投資信托公司所募集的基金應交于金融保管機構(gòu)成立基金專戶，其信托資產(chǎn)獨立于房地產(chǎn)投資信托公司的財產(chǎn)。

4.房地產(chǎn)基金的運作。由專業(yè)房地產(chǎn)公司擔任更新地區(qū)的開發(fā)經(jīng)營與管理顧問，房地產(chǎn)公司向城市房地產(chǎn)投資信托公司提出基金運用的建議。城市房地產(chǎn)投資信托公司根據(jù)專業(yè)房產(chǎn)公司所提出的建議，指示基金保管銀行運用信托基金。銀行依其指示運用基金，并將更新標的物所衍生的權(quán)益分配給投資人。

（三）監(jiān)督管理階段

城市房地產(chǎn)證券化制度執(zhí)行之后，為防止制度發(fā)生運作上的弊病，主管機關(guān)必須切實加強監(jiān)督管理。在此階段有兩方面的監(jiān)管工作：

1.城市更新計劃的監(jiān)督。為順利推動城市更新工作，更新地區(qū)證券化后可配合稅制上的優(yōu)惠。為避免投資者的觀望態(tài)度，主管機關(guān)應監(jiān)督更新地區(qū)開發(fā)計劃與更新工作的進行，而未依進度進行更新的信托投資公司，則不予優(yōu)惠。

2.城市房地產(chǎn)基金的監(jiān)督管理。城市房地產(chǎn)投資信托公司必須定期公告基金運作報告書，主管機關(guān)必須嚴格監(jiān)督城市房地產(chǎn)投資信托公司使其經(jīng)營符合法律、規(guī)范。此外，基金的運作亦必須符合城市房地產(chǎn)投資信托管理辦法的規(guī)定。受益人對城市房地產(chǎn)投資信托公司、信托機構(gòu)或其關(guān)系人的財產(chǎn)享有知情權(quán)、檢查權(quán)，一旦發(fā)現(xiàn)該公司財務(wù)不符合法律、規(guī)范時，有權(quán)及時糾正。

五、結(jié)論

綜上所述，我國的城市更新可以采用美國的房地產(chǎn)投資信托模式，然而現(xiàn)階段推出城市房地產(chǎn)投資信托基金仍然面臨一些障礙。首先我國必須完善相關(guān)法規(guī)，使房地產(chǎn)證券化得以在法制的軌道上正常運轉(zhuǎn)。我國應不斷完善現(xiàn)有的《證券法》《證券交易法》《信托投資公司管理法》和《信托法》，使我國信托投資公司可以發(fā)行以城市房地產(chǎn)為投資標的的受益憑證，而且還要根據(jù)不同的房地產(chǎn)投資形式來制定具體的個別法律，如《城市更新管理條例》，具體規(guī)范運作城市房地產(chǎn)開發(fā)。其次，在現(xiàn)有的證券公司、信托投資公司的基礎(chǔ)上重點推出一些房地產(chǎn)信托投資公司，由這些公司試點推出一批房地產(chǎn)投資信托基金，這批基金的投資標的物為城市房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)相關(guān)的金融商品。第三，建立房地產(chǎn)投資信托受益憑證流通轉(zhuǎn)讓的交易市場，唯有此才能使房地產(chǎn)投資信托順利發(fā)行。最后，抓緊人才培養(yǎng)工作。發(fā)展房地產(chǎn)證券化，需要大批熟悉基金管理、房地產(chǎn)分析、經(jīng)濟預測、法律、會計、審計等多方面的專門人才，必須著手培養(yǎng)。

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