利差、投資回流美國和亞洲及石油出口國增加美元資產儲備是2005年支撐美元走強的主要因素，這些因素的影響在2006年大多將逐漸減弱。美聯儲將不再像2005年那樣實施積極的緊縮政策，而投資回流美國也會在2005年年末結束，這將刺激亞洲各國的外匯資產配置從大量持有美元向歐元等多樣化資產轉變。值得關注的是，由于美國的持續(xù)施壓，人民幣匯率進一步升值的壓力在春節(jié)之后和年中將再次增大。

利差因素對外匯市場的影響減弱

2005年，美聯儲持續(xù)提高利率；而其他國家的央行則相對保持了利率穩(wěn)定，由此產生的利差成為支撐美元走強的重要因素之一。2005年主要貨幣對美元的相關度與同時期相應利差變動相關度高度一致(圖1)，而且，回歸線的斜率在2005年比過去任何年份都更為陡峭，這說明匯率對利差的敏感度達到最高。

圖1也說明如果沒有利差變動，那么美元在2005年應該是下跌的。在這個簡化模型中，回歸線通過Y軸時是正值(A點)，反映了在穩(wěn)定的利差水平下主要貨幣對美元將升值。

2006年，利差對美元走勢的影響因素將會減弱。

首先，匯率與利差的高度相關不可能維持長期穩(wěn)定。而且，如果其他因素對匯率產生同方向的影響，那么單純強調利差對匯率的影響就存在欺騙性。比如，投資回流美國在利差最大的時候對通貨的影響最大，投資回流與利差變化的一致性就具有欺騙性，當然這種一致性也是非常重要的，它夸大了利率與匯率間的關系。

其次，市場已經在美聯儲進一步緊縮和海外可轉債市場小幅緊縮的預期下進行定價，如果利差僅僅是在預期下擴大，那么就不會對外匯市場產生大的影響。

表1總結了我們對主要經濟體的利率預測。結合我們對美國住宅市場進一步走弱的擔憂，對美聯儲轉向寬松政策的投機行為將可能出現在2006年下半年。

投資回流可以忽略

投資回流是2005年匯市的一個重要現象，預計回流金額達到3200億美元。據我們計算，投資回流在2005年產生了800-1000億美元的額外美元需求。

投資回流主要是反映了美元對歐洲貨幣的強勢，一個有趣的現象是歐元對美元最快的一次兌換發(fā)生在2005年5、6月份。大部分人們將此時期與公投否決法國加入歐元區(qū)聯系在一起，但是可能更重要的原因是，美國稅收當局5月10日公布了詳細的投資回流指引。歐元對美元經歷多年在1．28-1．35間浮動，該指引公布四周后，歐元對美元首次下跌7％至1．20。

2005年，在美元、歐元和日元之間，美元收益被高估。據GSDEER平衡模型估計，日元和歐元目前分別被低估了1．21和109．9。亞洲新興市場國家失衡依然存在，包括人民幣在內的許多通貨依然被低估。我們預計，在國際貿易收支賬戶和經常賬戶依然對匯率有重大影響的條件下，估值差距將縮小。由于高估和外部失衡的合力，美元對歐元和日元將貶值，而大部分亞洲新興市場國家的貨幣將升值。

投資回流因素在2006年將不再成為支撐美元走強的因素。我們預計，與外匯相關的大規(guī)模投資回流將發(fā)生在2005年年底之前，到2006年僅約價值210億美元的投資將到達納稅期限，與2005年比較，這么小的數額其影響可以忽略。

與石油相聯系的美元儲備將下跌

當終端石油消費國的地理分布與產油國的地理分布不同時，與石油相關的外匯流動就會對外匯市場產生影響。一個極端的例子是，如果大多數石油由美國消費，但石油出口國僅從歐洲進口商品同時僅對歐洲進行投資，那么美元無疑會對歐元貶值。當然現實生活中則更均衡，石油生產商向很多國家出口石油，特別是一些發(fā)達國家。同時，他們從很多國家進口商品，其中歐洲和亞洲占中東國家進口的比重最大。觀察到的證據也顯示石油生產商的投資是在一個很寬泛的范圍。

隨著油價猛漲，很多石油生產商沒有時間對他們的資金進行有效的配置，結果導致大部分利潤以美元形式的貨幣市場工具和儲蓄方式持有(圖2)，這是2005年石油美元流動中一個非常重要的要素。石油利潤以美元的形式儲備支撐了美元匯率走強。近期國際結算銀行(BIS)報告也顯示，OPEC國家外匯總儲備中歐元持有比重快速下滑，美元持有比重迅速上升。美元持有比重從2004年初的61％上升到最新的71％相應的，歐元持有比重在總儲備中下降。

亞洲各國外匯儲備將向歐元轉移

2006年，隨著利差逐步穩(wěn)定和外匯市場對利差敏感性的下降，各國外匯儲備配置將向歐元轉移(向其它貨幣轉移可能性仍較小)。特別是，2004年初以來大部分仍以美元形式持有的新的儲備可能會率先進行這種配置轉移。而且隨著目前油價在60美元／桶左右時趨于穩(wěn)定，石油出口商會有更多的時間將目前賬戶中的美元儲備用于其他投資，與石油相聯系的美元外匯儲備也會從目前的水平下降。

我們的研究顯示，亞洲外匯儲備中歐元所占份額下降主要有兩個原因。第一，更多新增的外匯儲備可能大部分是美元，相應的其他非美元外匯儲備就會下降；第二，歐元2005年的走軟，使得歐元儲備以美元表示時出現估值損失。伴隨石油美元配置的增加以及美元升值和美國利率的提高，可以想像這種外匯儲備配置的改變具有一定的必然性。

2005年美元儲備的不斷上升部分地抵消了之前的外匯儲備多樣化努力。如果這是長期結構性考慮的結果，那么亞洲各國央行就過分高估了美元。對收支平衡各要素和美國經濟的關注不斷上升，會推動亞洲各國央行繼續(xù)多樣化之路，賣出美元，持有歐元。一個很有意思的問題是是否亞洲各國央行也會考慮投資于日元的可能。就目前情況看，日本固定收益資產的低收益會打消這種可能性，不過隨著利率的提高，日本政府債券可能會對外匯儲備管理者產生吸引力。

春節(jié)后人民幣進一步升值壓力增大

2004年以來，外匯市場政策幾乎由人民幣重估所主導，人民幣兌美元最終在2005年7月底升值，美國財政部和參議院對中國政府施加的壓力或多或少加速了這一進程。

在目前的水平上很難辨別中國政府是以貿易加權為基礎管理人民幣逐步升值，還是依然僅僅盯住美元進行管理。兩種假設都有存在的可能，因為目前以貿易加權來衡量的人民幣持續(xù)升值的主要原因是美元的持續(xù)走強。通過高盛模擬的人民幣參考的一籃子貨幣估算，盯住一籃子貨幣的人民幣幣值應該較匯改前升值5．2％。而如果僅盯住美元，則其升值幅度為2．5％。一旦美元對其它主要貨幣開始貶值，那么很快中國政府對人民幣匯率的管理是基于美元還是一籃子貨幣就會一清二楚。如果人民幣的確是盯住一籃子貨幣，那么人民幣對美元還會進一步升值(圖3)。

近期，美國財政部明確表態(tài)如果人民幣不進一步升值，那么就很難說服貿易保護主義者撤銷對中國進口物資征收懲罰性關稅的提案。我們預計，人民幣進一步升值的下一個關鍵時期在2006年1月底春節(jié)過后，美國財政部下一個半年度報告公布前后。人民幣升值壓力還可能在2006年年中的美國參議院選舉時加大。