利差、投資回流美國(guó)和亞洲及石油出口國(guó)增加美元資產(chǎn)儲(chǔ)備是2005年支撐美元走強(qiáng)的主要因素，這些因素的影響在2006年大多將逐漸減弱。美聯(lián)儲(chǔ)將不再像2005年那樣實(shí)施積極的緊縮政策，而投資回流美國(guó)也會(huì)在2005年年末結(jié)束，這將刺激亞洲各國(guó)的外匯資產(chǎn)配置從大量持有美元向歐元等多樣化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。值得關(guān)注的是，由于美國(guó)的持續(xù)施壓，人民幣匯率進(jìn)一步升值的壓力在春節(jié)之后和年中將再次增大。

利差因素對(duì)外匯市場(chǎng)的影響減弱

2005年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)提高利率；而其他國(guó)家的央行則相對(duì)保持了利率穩(wěn)定，由此產(chǎn)生的利差成為支撐美元走強(qiáng)的重要因素之一。2005年主要貨幣對(duì)美元的相關(guān)度與同時(shí)期相應(yīng)利差變動(dòng)相關(guān)度高度一致(圖1)，而且，回歸線的斜率在2005年比過(guò)去任何年份都更為陡峭，這說(shuō)明匯率對(duì)利差的敏感度達(dá)到最高。

圖1也說(shuō)明如果沒(méi)有利差變動(dòng)，那么美元在2005年應(yīng)該是下跌的。在這個(gè)簡(jiǎn)化模型中，回歸線通過(guò)Y軸時(shí)是正值(A點(diǎn))，反映了在穩(wěn)定的利差水平下主要貨幣對(duì)美元將升值。

2006年，利差對(duì)美元走勢(shì)的影響因素將會(huì)減弱。

首先，匯率與利差的高度相關(guān)不可能維持長(zhǎng)期穩(wěn)定。而且，如果其他因素對(duì)匯率產(chǎn)生同方向的影響，那么單純強(qiáng)調(diào)利差對(duì)匯率的影響就存在欺騙性。比如，投資回流美國(guó)在利差最大的時(shí)候?qū)νㄘ浀挠绊懽畲螅顿Y回流與利差變化的一致性就具有欺騙性，當(dāng)然這種一致性也是非常重要的，它夸大了利率與匯率間的關(guān)系。

其次，市場(chǎng)已經(jīng)在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮和海外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)小幅緊縮的預(yù)期下進(jìn)行定價(jià)，如果利差僅僅是在預(yù)期下擴(kuò)大，那么就不會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生大的影響。

表1總結(jié)了我們對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的利率預(yù)測(cè)。結(jié)合我們對(duì)美國(guó)住宅市場(chǎng)進(jìn)一步走弱的擔(dān)憂，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤烧叩耐稒C(jī)行為將可能出現(xiàn)在2006年下半年。

投資回流可以忽略

投資回流是2005年匯市的一個(gè)重要現(xiàn)象，預(yù)計(jì)回流金額達(dá)到3200億美元。據(jù)我們計(jì)算，投資回流在2005年產(chǎn)生了800-1000億美元的額外美元需求。

投資回流主要是反映了美元對(duì)歐洲貨幣的強(qiáng)勢(shì)，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是歐元對(duì)美元最快的一次兌換發(fā)生在2005年5、6月份。大部分人們將此時(shí)期與公投否決法國(guó)加入歐元區(qū)聯(lián)系在一起，但是可能更重要的原因是，美國(guó)稅收當(dāng)局5月10日公布了詳細(xì)的投資回流指引。歐元對(duì)美元經(jīng)歷多年在1．28-1．35間浮動(dòng)，該指引公布四周后，歐元對(duì)美元首次下跌7％至1．20。

2005年，在美元、歐元和日元之間，美元收益被高估。據(jù)GSDEER平衡模型估計(jì)，日元和歐元目前分別被低估了1．21和109．9。亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家失衡依然存在，包括人民幣在內(nèi)的許多通貨依然被低估。我們預(yù)計(jì)，在國(guó)際貿(mào)易收支賬戶和經(jīng)常賬戶依然對(duì)匯率有重大影響的條件下，估值差距將縮小。由于高估和外部失衡的合力，美元對(duì)歐元和日元將貶值，而大部分亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣將升值。

投資回流因素在2006年將不再成為支撐美元走強(qiáng)的因素。我們預(yù)計(jì)，與外匯相關(guān)的大規(guī)模投資回流將發(fā)生在2005年年底之前，到2006年僅約價(jià)值210億美元的投資將到達(dá)納稅期限，與2005年比較，這么小的數(shù)額其影響可以忽略。

與石油相聯(lián)系的美元儲(chǔ)備將下跌

當(dāng)終端石油消費(fèi)國(guó)的地理分布與產(chǎn)油國(guó)的地理分布不同時(shí)，與石油相關(guān)的外匯流動(dòng)就會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。一個(gè)極端的例子是，如果大多數(shù)石油由美國(guó)消費(fèi)，但石油出口國(guó)僅從歐洲進(jìn)口商品同時(shí)僅對(duì)歐洲進(jìn)行投資，那么美元無(wú)疑會(huì)對(duì)歐元貶值。當(dāng)然現(xiàn)實(shí)生活中則更均衡，石油生產(chǎn)商向很多國(guó)家出口石油，特別是一些發(fā)達(dá)國(guó)家。同時(shí)，他們從很多國(guó)家進(jìn)口商品，其中歐洲和亞洲占中東國(guó)家進(jìn)口的比重最大。觀察到的證據(jù)也顯示石油生產(chǎn)商的投資是在一個(gè)很寬泛的范圍。

隨著油價(jià)猛漲，很多石油生產(chǎn)商沒(méi)有時(shí)間對(duì)他們的資金進(jìn)行有效的配置，結(jié)果導(dǎo)致大部分利潤(rùn)以美元形式的貨幣市場(chǎng)工具和儲(chǔ)蓄方式持有(圖2)，這是2005年石油美元流動(dòng)中一個(gè)非常重要的要素。石油利潤(rùn)以美元的形式儲(chǔ)備支撐了美元匯率走強(qiáng)。近期國(guó)際結(jié)算銀行(BIS)報(bào)告也顯示，OPEC國(guó)家外匯總儲(chǔ)備中歐元持有比重快速下滑，美元持有比重迅速上升。美元持有比重從2004年初的61％上升到最新的71％相應(yīng)的，歐元持有比重在總儲(chǔ)備中下降。

亞洲各國(guó)外匯儲(chǔ)備將向歐元轉(zhuǎn)移

2006年，隨著利差逐步穩(wěn)定和外匯市場(chǎng)對(duì)利差敏感性的下降，各國(guó)外匯儲(chǔ)備配置將向歐元轉(zhuǎn)移(向其它貨幣轉(zhuǎn)移可能性仍較小)。特別是，2004年初以來(lái)大部分仍以美元形式持有的新的儲(chǔ)備可能會(huì)率先進(jìn)行這種配置轉(zhuǎn)移。而且隨著目前油價(jià)在60美元／桶左右時(shí)趨于穩(wěn)定，石油出口商會(huì)有更多的時(shí)間將目前賬戶中的美元儲(chǔ)備用于其他投資，與石油相聯(lián)系的美元外匯儲(chǔ)備也會(huì)從目前的水平下降。

我們的研究顯示，亞洲外匯儲(chǔ)備中歐元所占份額下降主要有兩個(gè)原因。第一，更多新增的外匯儲(chǔ)備可能大部分是美元，相應(yīng)的其他非美元外匯儲(chǔ)備就會(huì)下降；第二，歐元2005年的走軟，使得歐元儲(chǔ)備以美元表示時(shí)出現(xiàn)估值損失。伴隨石油美元配置的增加以及美元升值和美國(guó)利率的提高，可以想像這種外匯儲(chǔ)備配置的改變具有一定的必然性。

2005年美元儲(chǔ)備的不斷上升部分地抵消了之前的外匯儲(chǔ)備多樣化努力。如果這是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性考慮的結(jié)果，那么亞洲各國(guó)央行就過(guò)分高估了美元。對(duì)收支平衡各要素和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注不斷上升，會(huì)推動(dòng)亞洲各國(guó)央行繼續(xù)多樣化之路，賣出美元，持有歐元。一個(gè)很有意思的問(wèn)題是是否亞洲各國(guó)央行也會(huì)考慮投資于日元的可能。就目前情況看，日本固定收益資產(chǎn)的低收益會(huì)打消這種可能性，不過(guò)隨著利率的提高，日本政府債券可能會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備管理者產(chǎn)生吸引力。

春節(jié)后人民幣進(jìn)一步升值壓力增大

2004年以來(lái)，外匯市場(chǎng)政策幾乎由人民幣重估所主導(dǎo)，人民幣兌美元最終在2005年7月底升值，美國(guó)財(cái)政部和參議院對(duì)中國(guó)政府施加的壓力或多或少加速了這一進(jìn)程。

在目前的水平上很難辨別中國(guó)政府是以貿(mào)易加權(quán)為基礎(chǔ)管理人民幣逐步升值，還是依然僅僅盯住美元進(jìn)行管理。兩種假設(shè)都有存在的可能，因?yàn)槟壳耙再Q(mào)易加權(quán)來(lái)衡量的人民幣持續(xù)升值的主要原因是美元的持續(xù)走強(qiáng)。通過(guò)高盛模擬的人民幣參考的一籃子貨幣估算，盯住一籃子貨幣的人民幣幣值應(yīng)該較匯改前升值5．2％。而如果僅盯住美元，則其升值幅度為2．5％。一旦美元對(duì)其它主要貨幣開(kāi)始貶值，那么很快中國(guó)政府對(duì)人民幣匯率的管理是基于美元還是一籃子貨幣就會(huì)一清二楚。如果人民幣的確是盯住一籃子貨幣，那么人民幣對(duì)美元還會(huì)進(jìn)一步升值(圖3)。

近期，美國(guó)財(cái)政部明確表態(tài)如果人民幣不進(jìn)一步升值，那么就很難說(shuō)服貿(mào)易保護(hù)主義者撤銷對(duì)中國(guó)進(jìn)口物資征收懲罰性關(guān)稅的提案。我們預(yù)計(jì)，人民幣進(jìn)一步升值的下一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期在2006年1月底春節(jié)過(guò)后，美國(guó)財(cái)政部下一個(gè)半年度報(bào)告公布前后。人民幣升值壓力還可能在2006年年中的美國(guó)參議院選舉時(shí)加大。