在眾多的房地產(chǎn)信托中，深國投發(fā)行的“沃爾瑪”系列信托產(chǎn)品，其運(yùn)作模式已具有房地產(chǎn)基金的雛形，也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作提供了一個(gè)很好的范本。

貸款信托。受益權(quán)信托籌資

自2004年以來，深國投共發(fā)行了5個(gè)與“沃爾瑪”相關(guān)的集合資金信托計(jì)劃，除一個(gè)貸款信托計(jì)劃外，其余都是通過受益權(quán)信托的方式發(fā)行。募集金額主要集中在1—2億元之間，期限都在2年以內(nèi)，平均預(yù)期收益率在4．2％(1年)到6％(2年)之間(表)。

深國投的信托公告顯示，“沃爾瑪”系列信托均投資于深國投商投與嘉德置地合資的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，并且均發(fā)生在項(xiàng)目建設(shè)期，解決了深國投商置項(xiàng)目開發(fā)公司的資金瓶頸。對(duì)深國投(長(zhǎng)沙)商業(yè)中心，深國投先后采取了貸款和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種方式解決融資問題，其余項(xiàng)目均采用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行融資(圖)。

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目一般需要股東投入巨額資金并持有，通過物業(yè)管理經(jīng)營賺取中長(zhǎng)期回報(bào)。這種運(yùn)營方式的好處在于通過統(tǒng)一規(guī)范的物業(yè)經(jīng)營管理不斷提升物業(yè)價(jià)值，營造良好的經(jīng)營氛圍從而獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的租金回報(bào)，但缺點(diǎn)是對(duì)股東前期資金占用量較大。通過受益權(quán)信托的方式，深國投將投資于這些商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的權(quán)益資金以貸款利率的代價(jià)(低于股權(quán)收益率)替換出來，很好的解決了資本金占用的問題，替換出的資金又可以循環(huán)投入到接下來的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中。

融資主體圍繞“沃爾瑪”品牌展開

“沃爾瑪”品牌貫穿了深國投在長(zhǎng)沙、重慶、蕪湖及漳州這一系列信托項(xiàng)目的始終。而獲得沃爾瑪?shù)拈L(zhǎng)期租約也正是這些項(xiàng)目資金融通順利運(yùn)作的關(guān)鍵。深國投商業(yè)中心在項(xiàng)目建設(shè)期即與將入駐的主力商家沃爾瑪、以及華納影院等簽訂了長(zhǎng)期租約，而依靠“沃爾瑪”這樣的超級(jí)購物廣場(chǎng)集聚人氣，又能為項(xiàng)目的剩余部分吸引眾多商家，并且進(jìn)一步提升項(xiàng)目的租賃價(jià)值，鎖定了項(xiàng)目投資回收風(fēng)險(xiǎn)。而這也正是銀行及信托投資者所關(guān)注的重點(diǎn)。

而且深國投在“沃爾瑪”系列項(xiàng)目的資金安全保障條款中描述到，受托人于信托終止之日按以下順序安排上述受益權(quán)的全額退出：

(1)由境外機(jī)構(gòu)投資者收購或海外上市；

(2)由深圳市深國投商業(yè)投資有限公司回購；

(3)由深圳國際信托投資有限責(zé)任公司提供最終的回購保障等其他方式。

“境外機(jī)構(gòu)投資者收購或海外上市”被安排在資金保障條款的頭條，可見深國投對(duì)這些“沃爾瑪”系列項(xiàng)目受益權(quán)在2年的信托期限內(nèi)選擇還本的首要想法是海外上市。由此我們可以聯(lián)系到，深國投一系列的“沃爾瑪”項(xiàng)目的合作伙伴——嘉德置地。2004年以來，嘉德置地和深國投簽署合作框架協(xié)議，目前已投資了20個(gè)深國投商業(yè)中心項(xiàng)目。嘉德置地大規(guī)模在國內(nèi)收購商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的目的很明確，即在新加坡通過REITs發(fā)行上市。深國投選擇嘉德置地，是看中了嘉德置地在新加坡發(fā)行REITs的能力，而嘉德置地選擇深國投，則是看中了沃爾瑪品牌購物廣場(chǎng)的良好發(fā)展前景。

融資渠道多元化

2004年以來，在國家重點(diǎn)調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的政策背景下，國內(nèi)的房地產(chǎn)商整體面臨資金緊缺的窘境。而深國投與其旗下的深國投商置、深國投商投通過信托融資方式有效互動(dòng)，拓展了多元化融資渠道，這是其他開發(fā)商，特別是非上市類房地產(chǎn)公司所缺乏的。

由此可見，深國投商置在項(xiàng)目的不同開發(fā)期間可以得到大股東深國投不同形式的融資支持，在土地收購期間，通過發(fā)行股權(quán)信托，使得深國投置業(yè)的項(xiàng)目公司有資格參與大型項(xiàng)目的開發(fā)，不會(huì)因?yàn)橘Y本不足喪失市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而且在項(xiàng)目進(jìn)行期間，可以根據(jù)工程的進(jìn)度，從財(cái)務(wù)成本最小化的原則，通過發(fā)行貸款信托或股權(quán)信托的方式保證項(xiàng)目如期竣工交付使用，而且借助深國投與沃爾瑪長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，保證了房產(chǎn)穩(wěn)定的租金收入，發(fā)行受益權(quán)信托，不僅可以及時(shí)變現(xiàn)保證資金的流動(dòng)性，而且可以充分享受商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的最大化價(jià)值。

通過發(fā)行受益權(quán)信托，解決了深國投商置規(guī)?；顿Y商業(yè)地產(chǎn)面臨的資金瓶頸問題。我們通過梳理“沃爾瑪”系列項(xiàng)目其中的交易架構(gòu)，可以清晰地看出，這些受益權(quán)信托的運(yùn)作方式類似于房地產(chǎn)基金的運(yùn)作：不妨將這些受益權(quán)信托看作是分割開來的房地產(chǎn)基金，通過將受益權(quán)準(zhǔn)證券化分割賣給投資者，深國投可以提前收回項(xiàng)目建設(shè)占用的資金從而解決資金流動(dòng)性問題，而該項(xiàng)目建成后引入沃爾瑪為主力店開設(shè)沃爾瑪商場(chǎng)，相應(yīng)的租金和管理回報(bào)收入就是項(xiàng)目的投資收益，在扣除付給投資者的固定部分后，深國投相關(guān)公司仍能獲得剩下的項(xiàng)目報(bào)酬。對(duì)于信托業(yè)務(wù)本身，深國投也因此獲得了穩(wěn)定的信托業(yè)務(wù)來源，更重要的是這種模式具有復(fù)制性，對(duì)于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制無疑是有利的，直接的結(jié)果就是投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著下降，產(chǎn)品的開發(fā)成本得到了控制，這一點(diǎn)構(gòu)成了信托投資公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于信托公司的生存和發(fā)展至關(guān)重要。

深國投“沃爾瑪”系列信托為國內(nèi)類似商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作提供了一個(gè)很好的范本。而且未來只要中國法律許可，類似深圳國投這樣的企業(yè)可能就會(huì)利用多年積累的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)起成立房地產(chǎn)基金，投資有穩(wěn)定租戶的商業(yè)零售房地產(chǎn)，而不需要與海外房地產(chǎn)基金合作。