投資減速是我們預(yù)測2006年中國經(jīng)濟的重要依據(jù)，由此，我們預(yù)計2006年中國實際GDP增長率將從2005年的9．3％(預(yù)測值)下降至8．5％。除投資減速外，出口減速也將引起經(jīng)濟增長回落。因此，如何拉動內(nèi)需將在2006年變得更為突出。而人民幣進一步升值和利率的穩(wěn)定將推動內(nèi)需增加，特別是個人消費的增長。

投資減速跡象顯現(xiàn)

判斷2006年中國投資周期所處的階段需要十分謹慎。固定資產(chǎn)投資2005年前10個月增長了27．6％。隨著第3季度公布的固定投資增長率數(shù)據(jù)反彈，“中國將進入新一輪投資加速周期”的觀點日漸盛行，不過我們并不贊同這種觀點。

2005年10月份的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)是2006年投資將逐漸減速的第一個信號。鑒于月度數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定性，我們通過季節(jié)調(diào)整后的固定投資數(shù)據(jù)顯示，2005年10月較9月有小幅下降(-0．6％)。詳細分析相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國的固定資產(chǎn)投資不是再次加速，而是正在逐步減速(圖1)。

更值得關(guān)注的是，當(dāng)前的投資增長主要由瓶頸行業(yè)拉動，包括資源、能源和運輸行業(yè)。尤其是投資于煤炭開采(2005年1-10月份同比增長76．9％)、鐵路運輸(同比增長44．1％)、電力和供熱(同比增長33．2％)以及石油和天然氣(同比增長31．1％)的規(guī)模顯著提高。而房地產(chǎn)投資2005年前10個月同比增長21．6％，略低于固定資產(chǎn)投資增長幅度。

中國固定資產(chǎn)投資增長沒有減速的主要原因是由于系統(tǒng)內(nèi)部的充足流動性——銀行信貸已經(jīng)不再是固定投資的惟一來源，私營資本占投資總量的比例目前已達到54％(圖2)。

近期M2增長率的加速，并非預(yù)示著貨幣政策的轉(zhuǎn)變，而主要是央行的一個技術(shù)調(diào)整，意在抵消近期人民幣升值潛在的負面影響(圖2)。

央行在近期貨幣政策報告中承認，作為2005年7月21日人民幣匯率政策調(diào)整的準(zhǔn)備，央行減緩了外匯沖銷力度以增強銀行系統(tǒng)的流動性——不過最近又開始恢復(fù)公開市場操作。從2005年10月份的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)也可以看出，M2增長率的加速幅度已經(jīng)開始減緩。長遠來看，隨著央行確信2005年7月份人民幣匯率改革對經(jīng)濟的影響已經(jīng)基本消除，同時繼續(xù)關(guān)注固定投資過熱的風(fēng)險，那么就不可能放松信貸，而是會減小或者至少維持目前系統(tǒng)的流動性。

固定投資減速的最終信號反映在與企業(yè)現(xiàn)金流密切相關(guān)的私人投資領(lǐng)域。很明顯，工業(yè)利潤增長率，2005年前10個月同比增幅由39．7％下降至19．4％。而銷售利潤率自2004年底平穩(wěn)下降以來一直保持穩(wěn)定，特別是與出口相關(guān)的行業(yè)。只有當(dāng)工業(yè)利潤增長率保持持續(xù)回升，私人投資才有加速的可能，正如2002年下半年到2004年上半年一段時期一樣(圖4)。

事實上，最能代表市場導(dǎo)向的私人投資——對利潤周期最敏感的外資企業(yè)固定投資是穩(wěn)步下降的，這與外商直接投資下降趨勢(特別是2001年以來外商直接投資的領(lǐng)頭羊日本、韓國和臺灣)相一致。

由于2005年前10個月，外資企業(yè)的利潤增長率同比僅為3．5％，這些企業(yè)通過減少投資來應(yīng)對邊際利潤的下降，這一趨勢正成為私人投資全面減速的先兆。

人民幣進一步升值和利率的穩(wěn)定將推動內(nèi)需增加

中國的拉動內(nèi)需政策將在2006年變得更為突出，人民幣進一步升值和利率的穩(wěn)定將推動內(nèi)需增加，特別是個人消費的增長。

2005年11月中旬，央行首次以貨幣掉期進行公開市場操作。央行向包括四大國有商業(yè)銀行在內(nèi)的國內(nèi)10家主要商業(yè)銀行進行貨幣掉期交易，即央行用美元從商業(yè)銀行手中換人人民幣，約定一年到期以后，央行再用人民幣從商業(yè)銀行手中回購等額美元，總額為60億美元，一年后人民幣兌美元的約定價格為7．85元。這是發(fā)展國內(nèi)貨幣和利率衍生工具市場的重要舉措，也可以令國內(nèi)商業(yè)銀行和金融機構(gòu)在人民幣進一步升值后能更好地管理和控制外匯風(fēng)險。

我們一直認為人民幣進一步升值的惟一障礙是國內(nèi)主要商業(yè)銀行和金融機構(gòu)面臨的外匯風(fēng)險，特別是準(zhǔn)備海外上市的銀行。當(dāng)銀行在合理的金融結(jié)構(gòu)下能有效管理其風(fēng)險時，那么人民幣進一步升值將變?yōu)榭赡堋?/p>

預(yù)計央行還會繼續(xù)進行貨幣掉期操作。這將僅依靠日數(shù)據(jù)干預(yù)即期外匯市場轉(zhuǎn)變?yōu)閷h期外匯市場的有效調(diào)控。國內(nèi)銀行不必依賴國內(nèi)衍生品市場來規(guī)避風(fēng)險，在目前境內(nèi)遠期匯率曲線和境外遠期外匯曲線(NDF)非常接近的情況下，理論上這些銀行可以通過境外市場來規(guī)避匯率風(fēng)險。

我們?nèi)匀徽J為，到2006年底人民幣將升值13％。從基本面分析，人民幣升值壓力依然很大且不斷加重——2005年7月份人民幣升值后，經(jīng)濟增長依然強勁，貿(mào)易和經(jīng)常賬戶盈余又創(chuàng)新高。2005年經(jīng)常賬戶盈余預(yù)計超過1500億美元，比上年大約翻了一番。2005年前9個月，中國外匯儲備跳升1591億美元，達到7690億美元(接近GDP的50％)，已經(jīng)接近世界上最大的外匯儲備國日本。央行的貨幣政策彈性被巨大的資金流入所制約，目前凈外匯儲備總量已經(jīng)增加到接近廣義M2貨幣供應(yīng)量的25％。

由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，人民幣穩(wěn)步升值對貿(mào)易和經(jīng)常賬戶盈余的影響是復(fù)雜的，特別是加入WTO后中國逐步成為全球制造業(yè)中心，中國與區(qū)域生產(chǎn)鏈更緊密融合。即便如此，我們預(yù)計人民幣升值會是一個長期的過程，直至市場找到不同于上世紀(jì)80年代至90年代早期日本、韓國和中國臺灣等地經(jīng)驗的新的均衡。當(dāng)然，近期可能達不到我們的人民幣升值預(yù)期，特別是如果美元繼續(xù)走強。