雖然2005年10月27日雅虎已宣布完成與阿里巴巴的戰(zhàn)略結(jié)盟，然而時(shí)至今日，這一并購(gòu)案中仍有許多謎團(tuán)待解。本文通過(guò)全面解讀雅虎與阿里巴巴交易的臺(tái)前幕后，揭示了這一并購(gòu)案中雅虎、阿里巴巴、風(fēng)險(xiǎn)投資商如何經(jīng)過(guò)反復(fù)修訂，設(shè)計(jì)出一系列精巧的交易結(jié)構(gòu)，令各方得到了滿意的收獲：雅虎控制了全球最大的B2B市場(chǎng)，并在中國(guó)的C2C市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟；阿里巴巴獲得了雅虎7000萬(wàn)美元直接投資和軟銀1.8億美元可轉(zhuǎn)債資金，確保了淘寶的生存。并得到了夢(mèng)寐以求的搜索技術(shù)，可以打造完整的電子商務(wù)鏈；投入淘寶幾千萬(wàn)美元的軟銀成功套現(xiàn)3.6億美元，而其更大的收獲還在阿里巴巴IPO之時(shí)。

強(qiáng)勢(shì)的馬云似乎在并購(gòu)中成功“綁架”了外國(guó)資本．保持了對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)，但從雅虎、eBay、亞馬遜等大鱷收購(gòu)阿里巴巴、易趣、卓越等網(wǎng)站股權(quán)看，外國(guó)資本正利用數(shù)量有限的投資，換取大量中國(guó)本土網(wǎng)站的股份，曲線進(jìn)入中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。而在“兇猛”的國(guó)際資本面前，阿里巴巴和許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，只能以市場(chǎng)換資金和技術(shù)謀發(fā)展，到頭來(lái)很可能是為人做嫁衣裳。

2005年8月11日，農(nóng)歷七月初七，中國(guó)古老傳說(shuō)中牛郎和織女跨越銀河相會(huì)的日子，全球第一門戶雅虎(納斯達(dá)克股票代碼-YHOO和中國(guó)電子商務(wù)龍頭阿里巴巴(Alibaba．com)走到一起，宣布通過(guò)一系列交易安排，結(jié)成戰(zhàn)略合作同盟。這一消息來(lái)得突然，一經(jīng)宣布立即震動(dòng)業(yè)界。而從交易背景分析，早在2003年，就埋下了相關(guān)各方合作的種子。合作背景

合作背景

雅虎的問(wèn)題

2003年，雅虎收購(gòu)了當(dāng)時(shí)中國(guó)最大的搜索公司3721，并將雅虎中國(guó)的業(yè)務(wù)交由3721團(tuán)隊(duì)管理，本土化策略讓雅虎的搜索業(yè)務(wù)在中國(guó)領(lǐng)先Google。據(jù)iResearch-艾瑞市場(chǎng)咨詢報(bào)告，在2004年中國(guó)搜索引擎搜索流量市場(chǎng)份額中，百度為33．1％，“雅虎系”(雅虎中國(guó)、3721、一搜)為30．2％，Google為22．4％。但是，雙方的合作并不愉快，據(jù)媒體報(bào)道，原3721團(tuán)隊(duì)認(rèn)為雅虎中國(guó)在經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和資金使用上受到雅虎總部過(guò)多限制，錯(cuò)失追趕百度爭(zhēng)奪中國(guó)搜索市場(chǎng)老大的機(jī)會(huì)。2005年初，原3721公司團(tuán)隊(duì)公開(kāi)向雅虎“酋長(zhǎng)”楊致遠(yuǎn)拋出了兩難的問(wèn)題：要利潤(rùn)還是要發(fā)展。

歐美各地雅虎的門戶都是當(dāng)?shù)氐谝唬谌毡竞团_(tái)灣雅虎更成功卡死Google，趕走eBay。但在中國(guó)，即時(shí)通訊是QQ和MSN的天下；無(wú)線增值業(yè)務(wù)被Tom、新浪和QQ瓜分；廣告被新浪、搜狐和網(wǎng)易圍占；在線游戲是盛大、網(wǎng)易和第九城市的地盤……雅虎在中國(guó)苦苦耕耘七年，在互聯(lián)網(wǎng)賺錢的業(yè)務(wù)之中只有搜索占到了一席之地，并面臨百度和Google的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壓力。如果不想退出中國(guó)這個(gè)最有潛力的市場(chǎng)，雅虎該怎么辦?

在2005年初發(fā)生的“盛大入主新浪”的股權(quán)之爭(zhēng)中，新浪曾設(shè)置“毒丸計(jì)劃”并尋找“白衣使者”救駕，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)傳聞楊致遠(yuǎn)曾考慮出手“救援”新浪，實(shí)現(xiàn)自己門戶老大的愿望。但是，這一傳聞最終沒(méi)有得到證實(shí)。

阿里巴巴的憂慮

2003年，阿里巴巴創(chuàng)辦淘寶網(wǎng)，在贏得B2B(企業(yè)間電子商務(wù))市場(chǎng)后，進(jìn)軍C2C(個(gè)人間電子商務(wù))。

淘寶誕生之初，幾乎被扼殺于搖籃之中，國(guó)際電子商務(wù)巨頭eBay靠支付雙倍廣告費(fèi)用在新浪、搜狐、網(wǎng)易、Tom等大型網(wǎng)站“封殺”淘寶。不得已，淘寶采用“農(nóng)村包圍城市”的作戰(zhàn)方式，在中小網(wǎng)站廣設(shè)彈出式網(wǎng)頁(yè)，同時(shí)借力站臺(tái)、燈箱和車身廣告，展開(kāi)線下宣傳。一系列的營(yíng)銷創(chuàng)新后，淘寶贏得了生存。2005年10月，淘寶首次公布成交業(yè)績(jī)稱，其市場(chǎng)份額已超過(guò)60％；易觀國(guó)際的報(bào)告也顯示，2005年前三季，淘寶占據(jù)了57％的市場(chǎng)份額。雖然eBay對(duì)此表示了強(qiáng)烈質(zhì)疑，但淘寶的市場(chǎng)占有率份額節(jié)節(jié)攀升是不爭(zhēng)事實(shí)。

雖然淘寶取得了市場(chǎng)占有率上的成功，但這種成功是建立在淘寶免費(fèi)而eBay收費(fèi)的前提下，這讓阿里巴巴一直承受著資金壓力，在2003年投資1億元后，2004年7月又追加投資3．5億元。2005年1月18日，eBav在其2004年第四季度財(cái)報(bào)中宣布：將對(duì)其中國(guó)公司eBay易趣增加1億美元的投資，鞏固中國(guó)市場(chǎng)。淘寶在現(xiàn)金只出不進(jìn)的情況下，若沒(méi)有繼續(xù)的后備資源支撐，笑到最后的將是eBay。同時(shí)，C2C市場(chǎng)因不斷成熟，2005年也吸引了當(dāng)當(dāng)和騰訊殺人其中，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。在將來(lái)的Web2．0時(shí)代，占領(lǐng)大型門戶僅僅相當(dāng)于封鎖購(gòu)物街上大的店面而已，而占領(lǐng)搜索則等于完全封鎖整條購(gòu)物街。eBay會(huì)不會(huì)利用技術(shù)和市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，在搜索上對(duì)淘寶痛下殺手?此外，eBay會(huì)不會(huì)避開(kāi)頭破血流的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，直接通過(guò)股權(quán)收購(gòu)的非市場(chǎng)手段將淘寶“吞并”掉?畢竟阿里巴巴和淘寶的股東中都有渴望套現(xiàn)離場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資商。

風(fēng)險(xiǎn)投資商的煩惱

由于阿里巴巴屬非上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)并未對(duì)外界公示，我們只能綜合媒體公開(kāi)信息進(jìn)行猜測(cè)。1999年3月10日馬云在杭州開(kāi)始創(chuàng)業(yè)；當(dāng)年10月，阿里巴巴引入了包括高盛、富達(dá)投資(FidelityCapital)和新加坡政府科技發(fā)展基金、InvestAB等在內(nèi)的首期500萬(wàn)美元天使基金；2000年1月，日本軟銀(SOFFBANK)向阿里巴巴注資2000萬(wàn)美元；2002年2月，阿里巴巴進(jìn)行第三輪融資，日本亞洲投資公司注資500萬(wàn)美元；2004年2月17日，阿里巴巴宣布又獲得8200萬(wàn)美元的戰(zhàn)略投資，這是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)迄今為止最大的一筆私募基金，此次投資者包括軟銀、富達(dá)投資、GraniteGlobalVentures和TDF風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司等四家公司。據(jù)報(bào)道，軟銀此次投資6000萬(wàn)美元，被公認(rèn)為阿里巴巴最大的機(jī)構(gòu)投資者。

經(jīng)過(guò)6年發(fā)展，阿里巴巴已經(jīng)成為全球最大的B2B電子商務(wù)網(wǎng)站，淘寶也在短短的兩年之內(nèi)在中國(guó)C2C市場(chǎng)戰(zhàn)平eBay。巨大的投資成功后，風(fēng)險(xiǎn)投資商卻無(wú)法享受上市套現(xiàn)的喜悅，因?yàn)轳R云堅(jiān)持要等淘寶戰(zhàn)勝eBay、阿里巴巴和淘寶壟斷B2B和C2C市場(chǎng)后再上市；而為了與eBay繼續(xù)勝負(fù)難料的激烈競(jìng)爭(zhēng)，淘寶還需要進(jìn)一步加大投資。是繼續(xù)投入支持馬云的電子商務(wù)帝國(guó)夢(mèng)，還是享受投資的階段性成功套現(xiàn)退出?不同類型和不同風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)此有不同的判斷。

交易結(jié)構(gòu)

全球媒體都在第一時(shí)間報(bào)道了雅虎與阿里巴巴轟動(dòng)性的聯(lián)姻，《福布斯》稱雅虎收購(gòu)了阿里巴巴40％的股份并擁有35％的投票權(quán)，國(guó)內(nèi)媒體卻說(shuō)阿里巴巴收購(gòu)雅虎中國(guó)進(jìn)軍搜索。同一事件，卻仿佛是兩個(gè)故事。其中緣由，馬云以非上市公司無(wú)披露義務(wù)而搪塞，直到2005年8月16日雅虎向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交8-K文件(美國(guó)上市公司向美國(guó)證券交易委員會(huì)即SEC4K露有關(guān)公司臨時(shí)重大事項(xiàng)的文件)，真相才大白天下(圖1)。

《福布斯》和國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道的都是事實(shí)，但都只是一個(gè)完整故事的不同部分而已。詳細(xì)披露這次交易的8-K文件主要包括引言和4個(gè)主要文件，包括股權(quán)收購(gòu)和換股協(xié)議(SPCA)、淘寶股權(quán)收購(gòu)協(xié)議(TBSPA)、二級(jí)股票收購(gòu)協(xié)議(SSPA)和股東協(xié)議(SA)。

淘寶股權(quán)收購(gòu)協(xié)議(TBSPA)

雖然SPCA文件順序在前，也是交易最主要的部分，但它是以TBSPA和SSPA為先決條件的。根據(jù)TBSPA，雅虎支付3．6億美元，向軟銀及軟銀全資子公司SBTBHoldingLimited以每股80美元的價(jià)格購(gòu)入其持有的450萬(wàn)股面值0．01美元的淘寶股票。由此可以發(fā)現(xiàn)：淘寶是阿里巴巴投資的公司，卻不是阿里巴巴的獨(dú)資公司。

雅虎接下淘寶，符合交易三方的利益。按照馬云的說(shuō)法，阿里巴巴2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“每天利潤(rùn)100萬(wàn)”的目標(biāo)，但淘寶依然缺錢沒(méi)利潤(rùn)，需要大量資金投入。如前所述，2004年2月，軟銀等四家公司曾向阿里巴巴戰(zhàn)略投資8200萬(wàn)美元，其中軟銀投資6000萬(wàn)美元：而軟銀2003年到2005年年報(bào)顯示，其在阿里巴巴的股份一直保持在28％左右的水平，變化不大(2003年3月末，占27．6％；2004年3月末，占26．8％；2005年3月末，占26．9％)。根據(jù)軟銀2005財(cái)年報(bào)告，截至2005年3月末按權(quán)益法計(jì)算的對(duì)阿里巴巴的投資僅為1361．5萬(wàn)美元。這說(shuō)明，得到軟銀2004年2月巨額投資的其實(shí)并非阿里巴巴，而是淘寶。

對(duì)雅虎而言，其視電子商務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)的下一個(gè)興奮點(diǎn)，收購(gòu)淘寶對(duì)其擊退eBay、占領(lǐng)中國(guó)C2C市場(chǎng)非常有利。對(duì)軟銀來(lái)說(shuō)，此時(shí)套現(xiàn)淘寶股份，也是一個(gè)合適的決定。經(jīng)過(guò)兩年4．5億元的打造，淘寶取得了里程碑式的進(jìn)步，在中國(guó)市場(chǎng)上成為與eBay同一個(gè)數(shù)量級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而淘寶下一步發(fā)展需要更多的資金支持，這時(shí)套現(xiàn)離場(chǎng)可以兌現(xiàn)巨大收益，把“燙手山芋”扔給雅虎。二級(jí)股票收購(gòu)協(xié)議(SSPA)

根據(jù)SSPA，雅虎和軟銀以每股6．4974美元的價(jià)格分別從阿里巴巴的特定投資者手中購(gòu)買60，023，604和27，703，202股阿里巴巴的普通股。也就是說(shuō)，雅虎付出3．9億美元，軟銀付出1．8億美元，使阿里巴巴的部分風(fēng)險(xiǎn)投資商和阿里巴巴管理層套現(xiàn)。

通過(guò)SSPA，期望套現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資商成功退出，阿里巴巴管理層也兌現(xiàn)了一部分股票，馬云一夜登上胡潤(rùn)“百富榜”。需要特別指出的是，軟銀沒(méi)有如某些媒體所言減持阿里巴巴股份，而是選擇堅(jiān)定地增持阿里巴巴。

股權(quán)收購(gòu)和換股協(xié)議(SPCA)

這是整個(gè)交易的最關(guān)鍵部分，在8-K文件披露之前被許多人誤以為是交易的全部。主要內(nèi)容是：雅虎以“2．5億美元現(xiàn)金+TBSPA下購(gòu)買的淘寶股權(quán)+雅虎中國(guó)全部業(yè)務(wù)”從阿里巴巴公司換取201，617，750股阿里巴巴股票。這樣，全部交易完成后，雅虎持有阿里巴巴261，641，354(60，023，604+201，617，750)股，占阿里巴巴全部已發(fā)行股份(包括根據(jù)阿里巴巴員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃發(fā)行股份)654，103，386股的40％。

阿里巴巴是這一協(xié)議的大贏家。首先，通過(guò)SPCA，阿里巴巴公司得到雅虎2．5億美元的現(xiàn)金投資，這是阿里巴巴公司在整個(gè)交易中拿到的全部現(xiàn)金。有了這筆錢，馬云底氣十足，在2003年承諾淘寶“三年免費(fèi)”之后，2005年10月宣布再投入10億元人民幣，讓淘寶繼續(xù)免費(fèi)三年，并號(hào)召eBay放棄收費(fèi)，一起免費(fèi)為網(wǎng)民提供服務(wù)，進(jìn)而做大電子商務(wù)的蛋糕。其次，這次交易完成后，阿里巴巴公司擁有淘寶的全部股份，曾經(jīng)經(jīng)受風(fēng)險(xiǎn)投資商套現(xiàn)壓力的馬云可以放心，淘寶再不會(huì)被“吞并”了。此外，阿里巴巴還得到了夢(mèng)寐以求的搜索技術(shù)，可以完成打造“五位一體”的完整電子商務(wù)鏈計(jì)劃：誠(chéng)信系統(tǒng)上，阿里巴巴有“誠(chéng)信通”，量化了誠(chéng)信，帶來(lái)滾滾收益；交易市場(chǎng)上．有阿里巴巴和淘寶兩大網(wǎng)站，商品買賣全部囊括；支付系統(tǒng)上，搶先eBay推出了“支付寶”，保證了選貨交錢一站式服務(wù)；軟件服務(wù)上，商貿(mào)洽談工具“貿(mào)易通”就是杰作之一：現(xiàn)在惟一缺位的搜索也由雅虎填補(bǔ)了，搶占了電子商務(wù)下一步發(fā)展的制高點(diǎn)。

對(duì)雅虎而言，它吸取了前七年的失敗教訓(xùn)，鐵下心將本土化進(jìn)行到底，放手將淘寶和雅虎中國(guó)交給阿里巴巴，還一次性配上2．5億美元的現(xiàn)金，本土化改造的代價(jià)很大，而所獲得的則是對(duì)阿里巴巴及全球最大B2B市場(chǎng)的控制權(quán)。

股東協(xié)議(SA)

SA由阿里巴巴、雅虎、軟銀、部分管理層和部分其他股東共同簽訂，對(duì)股東、董事的權(quán)利、義務(wù)和公司的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。根據(jù)SA，阿里巴巴董事會(huì)將由四名成員組成：一名由雅虎任命，一名由軟銀任命，另外兩名由阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)任命。

幕后信息

阿里巴巴的價(jià)值

要回答這個(gè)問(wèn)題，首先應(yīng)該注意到，雅虎進(jìn)入阿里巴巴之前，阿里巴巴曾進(jìn)行一次轉(zhuǎn)股。

SPCA中透露，在本次交易前，阿里巴巴注冊(cè)資本為250，000，000股普通股，56，454，546股A類優(yōu)先股，79，769，189股B類優(yōu)先股，45，000，000股C類優(yōu)先股和68，776，265未發(fā)行優(yōu)先股。截至2005年7月31日，89，607，702股普通股、56，454，546股A類優(yōu)先股、79．769，189股B類優(yōu)先股和8，426，685C類優(yōu)先股發(fā)行在外。

為安排與雅虎的交易，所有發(fā)行在外的、已發(fā)行未執(zhí)行的期權(quán)與權(quán)證和為員工持股計(jì)劃預(yù)留的股票都按一定比率轉(zhuǎn)換為323，204，026股新普通股。在交易結(jié)束后，阿里巴巴注冊(cè)資本為7億新普通股，其中發(fā)行在外的、已發(fā)行未執(zhí)行期權(quán)與權(quán)證和為員工持股計(jì)劃而預(yù)留的股票共有654，103，386股新晉通股。經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)股，所有的股票統(tǒng)一為普通股，每股定價(jià)6．4974美元。這次轉(zhuǎn)股使整個(gè)交易看起來(lái)像是阿里巴巴上市了，只是新發(fā)行的股票由雅虎全部買下。

這時(shí)我們就能準(zhǔn)確回答得到淘寶股權(quán)、合并雅虎中國(guó)后的阿里巴巴到底值多少錢這個(gè)問(wèn)題了，即654，103，386股×6．4974美元／股=42．5億美元。

雅虎中國(guó)的價(jià)值

楊致遠(yuǎn)與馬云在“西湖論劍”的對(duì)話中，不經(jīng)意地透露：“百度一上市的時(shí)候我就打電話給我的同事說(shuō)，我的價(jià)格定低了?！彼钦f(shuō)什么定低了呢?是阿里巴巴42．5億美元的估值嗎?

雅虎中國(guó)是整個(gè)交易之中惟一沒(méi)有明碼標(biāo)價(jià)的部分，但是有了上面的分析，這個(gè)問(wèn)題也迎刃而解。根據(jù)SPCA，雅虎以“2．5億美元＋TBSPA下購(gòu)買的淘寶股權(quán)+雅虎中國(guó)全部業(yè)務(wù)”從阿里巴巴公司換取201，617，750股阿里巴巴股票，這樣雅虎付出的就是201，617，750股×6．4974美元／股＝13億美元，刨去2．5億美元現(xiàn)金和價(jià)值3．6億美元的淘寶股權(quán)，雅虎中國(guó)約值7億美元。事實(shí)上，這是雅虎從阿里巴巴套現(xiàn)雅虎中國(guó)，雅虎中國(guó)同樣可視為上市了，只不過(guò)買主只有阿里巴巴而已。

雅虎中國(guó)7億美元估價(jià)合理嗎?百度或許是最具可比性的標(biāo)桿，雅虎中國(guó)和百度的主要收入都來(lái)自搜索，根據(jù)iResearch-艾瑞市場(chǎng)咨詢的調(diào)查，雅虎中國(guó)搜索雖在流量上不及百度，但搜索收入上卻略微領(lǐng)先。而且雅虎中國(guó)還有不少?gòu)V告收入和廣泛服務(wù)項(xiàng)目，所以雅虎中國(guó)的價(jià)值在楊致遠(yuǎn)認(rèn)為該是高于百度。北京時(shí)間2005年8月5日，百度在納斯達(dá)克成功上市，以每股27美元的發(fā)行價(jià)和3230萬(wàn)股總股本計(jì)算市值為8．72億美元。而以上市首日的收盤價(jià)122．54美元計(jì)算市值為39．58億美元。

所以楊致遠(yuǎn)說(shuō)他的價(jià)格定低了，是后悔賤賣了雅虎中國(guó)。

馬云的“金手銬”

通過(guò)計(jì)算我們也看到，馬云應(yīng)該預(yù)留了十分闊綽的員工持股計(jì)劃。

如前所述，本次交易前，阿里巴巴所有發(fā)行在外的、已發(fā)行未執(zhí)行期權(quán)與權(quán)證和為員工持股計(jì)劃預(yù)留的股票共為323，204，026新普通股；交易結(jié)束后，阿里巴巴所有發(fā)行在外的、已發(fā)行未執(zhí)行期權(quán)與權(quán)證和為員工持股計(jì)劃而預(yù)留的股票共有654，103，386股新普通股。在整個(gè)交易過(guò)程中，SSPA下雅虎從阿里巴巴的特定投資商所購(gòu)買的股票都是已發(fā)行股票，只有在SPCA下從阿里巴巴公司處得到的201，617，750股股票為新發(fā)行股票．也即是說(shuō)，交易后阿里巴巴的發(fā)行股本應(yīng)該是增加了201，617，750股。但實(shí)際上，交易后阿里巴巴的發(fā)行股本增加了330，899，360股(654，103，386-323，204．026)，怎么兩者相差129，281，610股呢?

不論是雅虎進(jìn)入前323，204，026新普通股，還是雅虎進(jìn)入后654，103，386股新普通股，都包含了為員工持股計(jì)劃而預(yù)留的股票這一項(xiàng)目。在阿里巴巴對(duì)雅虎發(fā)行股票外部擴(kuò)股時(shí)，會(huì)不會(huì)同時(shí)內(nèi)部擴(kuò)股呢?這多出來(lái)價(jià)值8．4億美元(129，281，610×6．4974)的129，281，610股新普通股是不是用來(lái)向員工配股或擴(kuò)充員工持股計(jì)劃呢?按照阿里巴巴現(xiàn)有員工3000多人的報(bào)道(我們假設(shè)是4000人)，這意味著每個(gè)阿里巴巴員工都可能成為百萬(wàn)富翁。根據(jù)軟銀截至2005年9月末的財(cái)報(bào)，馬云等管理層持有阿里巴巴約30％股權(quán)，而馬云曾對(duì)媒體披露，他本人占員工持股總數(shù)的40％左右。依此計(jì)算，馬云的個(gè)人財(cái)富超過(guò)40億元人民幣(42．5×30％×40％×8＝40．8)。

再起風(fēng)波

2005年10月27日，經(jīng)過(guò)交易各方的再次協(xié)商，雅虎又公布了8-K文件的修訂文件，即8-K／A文件。這一次修改讓我們可以再次看清交易各方的利害得失(圖2)。

修改玄機(jī)

8-K／A對(duì)8-K所作的主要修改為：雅虎在SPCA下減少?gòu)陌⒗锇桶唾?gòu)買27，703，203股普通股，減少支付阿里巴巴1．8億美元，轉(zhuǎn)而在SSPA下增加從阿里巴巴的特定投資者購(gòu)買27，703，203股普通股，增加支付阿里巴巴的特定投資者1．8億美元。此外，阿里巴巴向軟銀定向發(fā)行1．8億美元可轉(zhuǎn)換債券。

這樣，SPCA的主要內(nèi)容改為：雅虎以“0．7億美元現(xiàn)金+TBSPA下購(gòu)買的淘寶股權(quán)+雅虎中國(guó)全部業(yè)務(wù)”從阿里巴巴公司換取173，914，547股阿里巴巴股票；SSPA的主要內(nèi)容改為：雅虎以5．7億美元從阿里巴巴的特定投資者處購(gòu)買87，726，807股阿里巴巴的普通股。

對(duì)阿里巴巴而言，從8-K到8-K／A，其從雅虎得到的直接投資額從2．5億美元降低到7000萬(wàn)美元，在這一號(hào)稱“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)史上最大并購(gòu)案”的交易中，雅虎的10億美元的交易金額中最后只有7000萬(wàn)美元現(xiàn)金屬于阿里巴巴，其他都被風(fēng)險(xiǎn)投資商瓜分。但由于增加了從軟銀得到的1．8億美元的可轉(zhuǎn)債收入，阿里巴巴在8-K到8-K／A前后所得到的現(xiàn)金總額保持2．5億美元不變。

對(duì)雅虎而言，比較8-K文件和8-K／A文件的條款，幾個(gè)要件都是不變的：一是雅虎動(dòng)用10億美元的現(xiàn)金不變，只是由從阿里巴巴轉(zhuǎn)為從阿里巴巴的特定投資者購(gòu)買1．8億美元的股票；二是交易完成后，阿里巴巴攤薄后的總股本不變，只是其中的27，703，203股(1．8億美元)由向雅虎發(fā)行股票轉(zhuǎn)為向軟銀發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。三是雅虎所占阿里巴巴份額不變，都是40％。8-K／A文件稱：“以阿里巴巴股份完全攤薄計(jì)算(包括為員工持股計(jì)劃而預(yù)留的股票、所有已發(fā)行的期權(quán)與權(quán)證完成行權(quán)、及向軟銀發(fā)行的可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股)，雅虎占40％?！?/p>

軟銀的進(jìn)退

與8-K相比，8-K／A中新增了“阿里巴巴向軟銀定向發(fā)行1．8億美元可轉(zhuǎn)換債券”的條款，這樣，在可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股后，軟銀在阿里巴巴的股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)增加才對(duì)，那么馬云怎么還對(duì)媒體聲稱軟銀減持了阿里巴巴呢(參見(jiàn)本刊2005年11月號(hào)文章《馬云本色》)?我們認(rèn)為，這應(yīng)該是因?yàn)檐涖y在SSPA中作出了巨大讓步。

在8-K的SSPA下，雅虎出資3．9億美元向阿里巴巴的特定投資者收購(gòu)普通股的同時(shí)，軟銀也出資1．8億美元向阿里巴巴的特定投資者收購(gòu)普通股。但在8-K／A的SSPA下，雅虎以5．7億美元從阿里巴巴的特定投資者購(gòu)買87，726，807股阿里巴巴的普通股。由于阿里巴巴總股本未發(fā)生變化，我們判斷，事實(shí)上SSPA的變化是：軟銀放棄從阿里巴巴的特定投資者處收購(gòu)1．8億美元普通股，該1．8億美元普通股轉(zhuǎn)由雅虎收購(gòu)。一個(gè)明顯的佐證是，在8／K-A文件的SSPA協(xié)議的最后簽定人中，并不包括軟銀。

那么，軟銀由購(gòu)買阿里巴巴1．8億美元股票改為購(gòu)買1．8億美元可轉(zhuǎn)債，股權(quán)比例未發(fā)生變化，這是否說(shuō)明軟銀既未增持也未減持呢?要回答這個(gè)問(wèn)題，首先應(yīng)明確增減的對(duì)象。在本次交易前，軟銀有兩個(gè)投資對(duì)象，一個(gè)是阿里巴巴，另一個(gè)是淘寶。交易中，軟銀在TBSPA下減持3．6億美元淘寶的股票，其后在SSPA下增持1．8億美元阿里巴巴的股票(后改為可轉(zhuǎn)換債券)。軟銀減持的是淘寶，而且不光沒(méi)有減持阿里巴巴，而是堅(jiān)定地選擇增持阿里巴巴。從馬云的說(shuō)法中我們推斷，軟銀本來(lái)準(zhǔn)備將套現(xiàn)淘寶所得的3．6億美元全部增持阿里巴巴，但為了給雅虎的進(jìn)入騰出空間，馬云對(duì)軟銀做了大量工作并最終只讓軟銀增持了1．8億美元。局外人從交易的結(jié)果看來(lái)，軟銀是增持了阿里巴巴的，但局內(nèi)人從交易的經(jīng)過(guò)看來(lái)，軟銀是“減持”了阿里巴巴。

交易之后

資本兇猛

除了2003年為對(duì)付Google而收購(gòu)Overture，本次收購(gòu)是雅虎成立10年以來(lái)第二大交易。雖然雅虎給了馬云團(tuán)隊(duì)足夠的資金和決策權(quán)，為了投資的安全，通過(guò)SA文件，雅虎對(duì)阿里巴巴的未來(lái)發(fā)展也進(jìn)行了一些原則上的約束。

在公司的經(jīng)營(yíng)上，SA規(guī)定，阿里巴巴、軟銀和雅虎每個(gè)季度都要進(jìn)行三方會(huì)議，阿里巴巴如同上市公司一樣，每個(gè)季度都要向股東(軟銀和雅虎)匯報(bào)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)SA，阿里巴巴的戰(zhàn)略計(jì)劃、年度預(yù)算和預(yù)算外開(kāi)支的計(jì)劃，單筆1000萬(wàn)美元、一年累計(jì)5000萬(wàn)美元的資產(chǎn)處置、資產(chǎn)購(gòu)買和貸款擔(dān)保的交易，審計(jì)委員會(huì)人員的任命都要經(jīng)過(guò)董事會(huì)的批準(zhǔn)。

對(duì)公司的控制上，SA規(guī)定，如果軟銀減持交易完成日所持阿里巴巴股票的50％，將沒(méi)有權(quán)利在董事會(huì)中任命董事，由雅虎增加一名董事頂替空缺；公司管理層總共持股25％以上才能在董事會(huì)中保持兩名董事；5年之后，雅虎任命的董事數(shù)將是，按協(xié)議雅虎能夠任命的人數(shù)與公司管理層任命的董事兩者中較大者。由于目前的董事人數(shù)是2(阿里巴巴)：1(軟銀)：1(雅虎)，如果管理層減持到總共持有股份不足發(fā)行股份的25％，將變?yōu)?(阿里巴巴)：1(軟銀)：1(雅虎)；如果軟銀減持其現(xiàn)有股份數(shù)50％，將變?yōu)?(阿里巴巴)：2(雅虎)；軟銀和管理層同時(shí)減持，將是1(阿里巴巴)：2(雅虎)：軟銀和管理層都不減持，將是2(阿里巴巴)：1(軟銀)：2(雅虎)(圖3)。這樣，5年之后，與軟銀聯(lián)合，雅虎就能在任何情況下進(jìn)一步全面加強(qiáng)對(duì)阿里巴巴的控制。不僅如此，SA還規(guī)定，除非有雅虎的書面同意，任何協(xié)議方不得將股份轉(zhuǎn)讓給雅虎的競(jìng)爭(zhēng)者，雅虎將提供競(jìng)爭(zhēng)者的名單，IPO之前15個(gè)，IPO之后8個(gè)，名單雅虎每隔6個(gè)月更新一次。這樣，阿里巴巴就完全控制在雅虎的發(fā)展規(guī)劃中了。

強(qiáng)勢(shì)馬云

雖然這次交易使馬云從阿里巴巴的主要擁有者變成了職業(yè)經(jīng)理人，但他仍然使雅虎至少在最近幾年內(nèi)，仍需依賴于他的本土操作。在某種意義上，馬云成為了“綁架”外國(guó)資本的本土企業(yè)家。從SA中，我們也可以感受到馬云的強(qiáng)勢(shì)。

首先，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，馬云不允許任何人絕對(duì)控股阿里巴巴。根據(jù)SA規(guī)定，沒(méi)有馬云的書面同意，在(1)阿里巴巴IPO兩周年、(2)本協(xié)議簽定五周年、(3)馬云不再擔(dān)任CEO、(4)馬云持有阿里巴巴不足1％的股份四者中任一事件發(fā)生之前，任何協(xié)議方及其附屬機(jī)構(gòu)總共持有阿里巴巴股份不能超過(guò)50％。

其次，馬云的股權(quán)被稀釋，但仍然擁有對(duì)阿里巴巴絕對(duì)控制權(quán)。SA規(guī)定，馬云將繼續(xù)擔(dān)任公司的CEO直到(1)阿里巴巴IPO、(2)本協(xié)議簽定五周年或(3)馬云退休、辭職、死亡、能力不勝任三者中任一事件發(fā)生之時(shí)。這樣，馬云仍然可以按照自己的思路駕馭阿里巴巴。

此外，還有一條規(guī)定影響深遠(yuǎn)，即只要馬云還有一股阿里巴巴的股票，就始終在公司的董事會(huì)占有一席之地。雖然對(duì)馬云而言，到只持有阿里巴巴一股的時(shí)候，阿里巴巴對(duì)他的利益已無(wú)足輕重，但對(duì)千百萬(wàn)阿里巴巴和淘寶的中國(guó)電子商戶來(lái)說(shuō)，馬云的這一席位意義重大。從長(zhǎng)期看，阿里巴巴最后將無(wú)可避免地成為雅虎全球戰(zhàn)略的一顆棋子，雅虎為了自身利益而犧牲阿里巴巴的利益也并非不可能。馬云的“黃金一股”在一定程度上可以約束雅虎可能的不利行動(dòng)，起到維護(hù)中國(guó)千百萬(wàn)電子商戶利益的作用。

未來(lái)展望

2005年11月9日，點(diǎn)擊進(jìn)入一搜網(wǎng)頁(yè)，顯示“一搜深情謝幕，雅虎再寫傳奇”后自動(dòng)轉(zhuǎn)向雅虎中國(guó)的首頁(yè)。同時(shí)，雅虎中國(guó)也徹底變臉，首頁(yè)上不再堆積資訊信息，而是如同百度和Google一樣只顯示搜索欄。馬云打響了整合的頭炮，“雅虎就是搜索，搜索就是雅虎”。

這或許讓楊致遠(yuǎn)心痛不已，為實(shí)現(xiàn)門戶老大的目標(biāo)，雅虎中國(guó)已經(jīng)苦苦堅(jiān)持了7年。而且雅虎剛被美國(guó)《財(cái)富》雜志以封面文章報(bào)道，認(rèn)為其門戶模式下“什么都做”比起Google“只做搜索”，在將來(lái)的廣告市場(chǎng)上將有更大的潛力(參見(jiàn)《FORTUNE》2005年8月8日刊)。

但是現(xiàn)在雅虎中國(guó)由馬云做主，他按照自己電子商務(wù)帝國(guó)的目標(biāo)改造著雅虎中國(guó)。雅虎中國(guó)保留搜索業(yè)務(wù)，繼續(xù)和百度、Google競(jìng)爭(zhēng)。而作為“阿里系”的一員，電子商務(wù)鏈的重要組成部分，雅虎中國(guó)的其他業(yè)務(wù)(根據(jù)新浪2005年第三季度季報(bào)，截至2005年11月4日，新浪就其在“一拍網(wǎng)”33％的股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題與雅鹿和阿里巴巴仍在協(xié)商中)將融入到電子商務(wù)之中，爭(zhēng)奪eBay的客戶。最終目標(biāo)就是如同雅虎在日本和臺(tái)灣市場(chǎng)一樣，趕走Google和eBay。

雅虎中國(guó)雖然轉(zhuǎn)型搜索，但仍和門戶藕斷絲連，保留著財(cái)經(jīng)、體育和娛樂(lè)三個(gè)欄目?；蛟S這是權(quán)宜之計(jì)，避免裁員，穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，同時(shí)保持一定在線廣告收入。但我們注意到雅虎中國(guó)頁(yè)頭四個(gè)鏈接按鈕分別是資訊首頁(yè)、短信、郵箱和雅虎助手，資訊首頁(yè)能吸引眼球；雅虎中國(guó)郵箱是國(guó)內(nèi)電子郵箱第二品牌；雅虎助手是整合雅虎中國(guó)后第一個(gè)產(chǎn)品：但短信呢?這或許是雅虎中國(guó)埋下的一顆棋子。雅虎中國(guó)2003年趕上搜索，2005年趕上電子商務(wù)，將來(lái)呢?3G，財(cái)經(jīng)、體育和娛樂(lè)都是3G時(shí)代的熱門貨。

戲才剛剛開(kāi)始！