目前，鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車等最早受到重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)景氣狀況已出現(xiàn)明顯反彈，水泥、電解鋁行業(yè)上市公司的股價(jià)更是大幅度反彈。

2005年以鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車為代表的下游行業(yè)受宏觀調(diào)控政策影響明顯。從價(jià)格表現(xiàn)看，水泥行業(yè)景氣回落開始于2004年初，華東地區(qū)P．042．5標(biāo)號(hào)的水泥平均價(jià)格從2004年初的每噸307元下降到2005年第三季度末的每噸244元(圖1)；2005年4月份國家發(fā)改委出臺(tái)了新的電價(jià)管理方案，從5月1日起實(shí)行煤電聯(lián)動(dòng)、上網(wǎng)電價(jià)與銷售電價(jià)聯(lián)動(dòng)，全國上網(wǎng)電價(jià)平均上漲0．02元／千瓦時(shí)左右，如果按1噸電解鋁消耗1．5萬度電計(jì)算，噸鋁成本將增加300元左右；鋼鐵行業(yè)價(jià)格指數(shù)從去年2季度開始回落，到去年第4季度，鋼鐵行業(yè)一度處于微利狀態(tài)(圖2)。

從利潤增速看，2005年鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車等受重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)利潤增長停滯或全行業(yè)虧損，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)利潤增速分別為-14．3％、—4．4％和1．5％，電解鋁行業(yè)則是全行業(yè)虧損。

而2005年下半年以來這些下游行業(yè)景氣水平明顯反彈，并帶動(dòng)相關(guān)股票大幅上漲。

水泥行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)銷量明顯上升

水泥行業(yè)反彈時(shí)間最早，在2005年第3、4季度產(chǎn)量就開始持續(xù)增長。2005年水泥行業(yè)上市公司全行業(yè)利潤增幅只有1．52％，但季度環(huán)比數(shù)據(jù)顯示水泥行業(yè)階段性回暖。2005年前三季度，水泥上市公司的主營業(yè)務(wù)收入分別為46．3億元、73．9億元和75．5億元，凈利潤分別為—1．49億元、1．88億元和2．53億元，盈利好轉(zhuǎn)的跡象明顯。盈利回升的主要原因是水泥需求季節(jié)性回升帶來的價(jià)格反彈和煤炭價(jià)格的回落。

與此同時(shí)，水泥行業(yè)上市公司股價(jià)大幅反彈。如冀東水泥，其股價(jià)在2005年7月最低下跌到1．79元(2005年3季度末每股凈資產(chǎn)為2．22元)，隨后一路上升，到2006年3月初達(dá)到4．36元的最高價(jià)，漲幅達(dá)144％。

電解鋁產(chǎn)品價(jià)格從去年第4季度開始大幅上升，行業(yè)效益好轉(zhuǎn)

由于2005年電解鋁企業(yè)停產(chǎn)面較大，大量產(chǎn)能退出，行業(yè)競爭力度減弱，提高了電解鋁行業(yè)向其下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本的能力。2005年第4季度開始，倫敦金屬交易所3個(gè)月高級(jí)鋁價(jià)格上升幅度達(dá)到30％，大大提高了電解鋁行業(yè)的盈利能力，行業(yè)盈利因此大幅反彈(圖3)。有研究報(bào)告認(rèn)為，2006年電解鋁行業(yè)將扭虧為盈。

在企業(yè)效益反彈的作用下，電解鋁行業(yè)股票價(jià)格自去年第4季度以來漲幅巨大。如焦作萬方股價(jià)在2005年7月跌至1．80元(2005年9月30日的每股凈資產(chǎn)為1．87元)后，于今年2月份最高價(jià)達(dá)到5．32元，漲幅達(dá)196％。其他有收購題材的電解鋁股票，如蘭州鋁業(yè)等漲幅更大。

鋼材價(jià)格穩(wěn)中有升，汽車銷售大幅反彈

鋼鐵行業(yè)產(chǎn)品特別是冷板價(jià)格今年初以來已明顯反彈。根據(jù)國家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測中心數(shù)據(jù)，全國30個(gè)省(區(qū)、市)主要鋼材市場2月份主要鋼材品種綜合平均價(jià)格為3786元／噸，與上月相比上漲0．26％，其中板材價(jià)格反彈了1．18％。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，工程建筑陸續(xù)開工，鋼材需求增長加大價(jià)格回升力度，預(yù)計(jì)3月份鋼材價(jià)格將穩(wěn)中有升。最近，武鋼、鞍鋼、寶鋼等龍頭鋼鐵企業(yè)先后提高了鋼材出廠價(jià)格，2006年2月20日鞍鋼將3月份冷板出廠價(jià)格上調(diào)了430元／噸，2月21日，馬鋼冷板上調(diào)了330-400元／噸，隨后寶鋼產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)幅度達(dá)到13％-18％(圖4)。

汽車行業(yè)中轎車銷量2005年第4季度達(dá)到85．4萬輛，平均每月銷售28．5萬輛。而之前的季度銷售量一般為50萬輛左右。2006年1月，汽車銷售同比大幅增長，轎車銷售29．6萬輛，同比增長94％；運(yùn)動(dòng)型多功能乘用車銷售1．48萬輛，同比增長23％；多用途乘用車銷售1．3萬輛，同比增長87％。汽車行業(yè)2004年以來銷售增長率持續(xù)下降的局面已有改觀。

鋼鐵、汽車、電力股估值偏低

在上述受重點(diǎn)調(diào)控的4個(gè)行業(yè)中，水泥、電解鋁股價(jià)已大幅上升，估計(jì)進(jìn)一步大幅上漲的可能性相對(duì)較小。但鋼鐵、汽車行業(yè)股價(jià)上升并不明顯，下一階段可能面臨較大機(jī)遇。此外，對(duì)電力的需求依然旺盛，而二次煤電聯(lián)動(dòng)在即，面臨較好的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)前貨幣政策調(diào)控相當(dāng)溫和。從貨幣供應(yīng)量方面看，2005年M2增長率達(dá)到18％，漲幅不低，說明貨幣供應(yīng)量沒有緊縮。從利率水平看，自宏觀調(diào)控以來，央行只上調(diào)過一次存款利率，而且幅度有限，儲(chǔ)蓄存款的收益率難以令人滿意，因而大量的資金轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)投資，并帶動(dòng)其他投資高速增長。

2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長率為25．6％，僅比上年下降了1．1個(gè)百分點(diǎn)。由于對(duì)房地產(chǎn)這一關(guān)鍵行業(yè)的調(diào)控力度有限，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長難以快速下降。

而且本輪調(diào)控主要針對(duì)制造業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，并從控制鋼鐵、水泥、電解鋁等直接受惠于固定資產(chǎn)投資的行業(yè)開始。這種調(diào)控實(shí)際上緩和了企業(yè)之間的競爭，在需求沒有下降的情況下，必然使行業(yè)內(nèi)企業(yè)得到較好的競爭優(yōu)勢，并帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格的反彈。

與此同時(shí)，在調(diào)控政策的引導(dǎo)下，行業(yè)內(nèi)的兼并重組力度加大，進(jìn)一步提高了大企業(yè)的競爭優(yōu)勢，緩和了價(jià)格競爭。如鋼鐵行業(yè)近期并購重組力度很大，僅最近3個(gè)月，武鋼重組柳鋼；米塔爾完成對(duì)包鋼盡職調(diào)查，并和八一鋼鐵、昆明鋼鐵頻頻接觸；寶鋼與馬鋼建立了策略聯(lián)盟；阿賽洛成為萊鋼股份并列第一大股東，以及新唐鋼掛牌等，鋼鐵行業(yè)的并購重組消息不斷。

我們預(yù)計(jì)，以結(jié)構(gòu)調(diào)控為主的宏觀調(diào)控總體思路不會(huì)發(fā)生大的變化，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控又面臨著很強(qiáng)的阻力。如果不出現(xiàn)意外，宏觀調(diào)控仍將以原有的溫和方式進(jìn)行，因此，對(duì)下游行業(yè)的需求不會(huì)迅速下降。原有對(duì)電力需求將迅速下降的預(yù)期需要修正，只要固定資產(chǎn)投資增速不出現(xiàn)大幅下降，對(duì)電力的需求就難以下降，同時(shí)，電力行業(yè)面臨著二次煤電聯(lián)動(dòng)的機(jī)會(huì)，電力行業(yè)股票特別是其中的優(yōu)勢企業(yè)股票有很大的上升潛力。

同時(shí)，季度性因素將發(fā)揮作用，帶動(dòng)鋼鐵、水泥等建材類行業(yè)景氣水平提高。每年的2、3季度是項(xiàng)目施工的旺季，對(duì)鋼鐵、水泥等建材的需求上升，這種季度性的因素將使鋼鐵、電力、水泥等行業(yè)的景氣水平繼續(xù)上升，從而帶動(dòng)企業(yè)盈利的回升。

從市場估值水平看，汽車、電力、鋼鐵行業(yè)的估值水平偏低。截至2006年3月6日，汽車、電力、水泥、鋼鐵和電解鋁行業(yè)的市凈率分別為1．4、1．7、1．5、1．0和1．5倍，都處于較低水平；從市盈率水平看，汽車、電力、鋼鐵、電解鋁行業(yè)市盈率水平可以接受，鋼鐵行業(yè)只有6倍的市盈率水平明顯偏低。

下一階段，解決產(chǎn)能過剩問題的措施將在兩會(huì)后出臺(tái)，有利于行業(yè)中大企業(yè)的發(fā)展，對(duì)上述行業(yè)都有好的影響。另外，煤電聯(lián)動(dòng)政策很可能在二季度啟動(dòng)，對(duì)電力行業(yè)是重大利好，但對(duì)電解鋁行業(yè)是又一次考驗(yàn)。

總之，當(dāng)前階段，下游行業(yè)景氣反彈的特征比較明顯，我們看好電力、鋼鐵和汽車行業(yè)。但對(duì)水泥、電解鋁行業(yè)比較謹(jǐn)慎，主要原因是這兩個(gè)行業(yè)股價(jià)漲幅較大，同時(shí)，電解鋁行業(yè)面臨電價(jià)再次上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

作者為中信建投證券研究所首席策略分析師