這幾年國際金融市場(chǎng)有資金過多、收益饑渴、市場(chǎng)互動(dòng)幾個(gè)鮮明的特征。正是資金充裕、產(chǎn)品互動(dòng)，成就了戰(zhàn)后罕見的金融市場(chǎng)平穩(wěn)周期，成就了股市、債市房地產(chǎn)和原材料的同時(shí)牛市。不過大市穩(wěn)則穩(wěn)矣，其代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的減弱，資金涌向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一旦出現(xiàn)未預(yù)見到的風(fēng)險(xiǎn)，如全球加息周期未必完成，或日本比預(yù)想更快地抹干流動(dòng)性，市場(chǎng)可能由一個(gè)倒變成一片倒。

出現(xiàn)螞蟻搬家，未必一定會(huì)地震，但是發(fā)生地震的概率比平時(shí)大大增加。地震監(jiān)測(cè)部門將生物界的一些反常現(xiàn)象納入震情預(yù)報(bào)體系，早已不是新聞。

金融界最近也有不少反?，F(xiàn)象。這些是否成為市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模調(diào)整的先兆，則智者見智，仁者見仁。

華爾街經(jīng)濟(jì)分析師們，幾乎一致認(rèn)為美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局在夏季會(huì)加息至5％，幾乎一致認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)之后會(huì)減息，只是在減息的時(shí)機(jī)上略有不同意見。筆者在最近的一次投資會(huì)議上隨機(jī)詢問了十名機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)美國息口的看法與這些分析師如出一轍。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，絕少有市場(chǎng)參與者對(duì)某一事件達(dá)成如此高度的共識(shí)。市場(chǎng)觀點(diǎn)高度一致的風(fēng)險(xiǎn)是，所有人都看錯(cuò)市。

最近一家著名國際組織在一份內(nèi)部文件中指出，石油價(jià)格急跌對(duì)世界經(jīng)濟(jì)可能帶來的負(fù)面影響，大過油價(jià)急升。提出這個(gè)觀點(diǎn)的理由是，大量對(duì)沖基金炒作石油期貨，一旦油價(jià)急跌，可能令它們自相踐踏，對(duì)金融市場(chǎng)造成連鎖沖擊。對(duì)沖基金投資過猛、連鎖“爆煲”的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，不過由此得出油價(jià)漲比跌好，卻顯得荒謬。此番言論的背后，似乎反映著監(jiān)管部門的警覺和一絲無奈。

這些都是市場(chǎng)上出現(xiàn)的異相。市場(chǎng)可能是有效率的，已經(jīng)將出現(xiàn)各種變數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)反映在價(jià)格水平上。然而，市場(chǎng)也可能是無知的、自以為是的，選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見。這幾年國際金融市場(chǎng)有幾個(gè)鮮明的特征。

——資金過多。IT泡沫、911事件之后，全球經(jīng)濟(jì)有走向衰退之虞，各國央行不約而同地放水。超寬松的貨幣環(huán)境，打造出戰(zhàn)后罕見的資產(chǎn)泡沫。從債市到股市，從房地產(chǎn)到原材料，一片興旺，資金的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可投資資產(chǎn)的增長。各國央行近來紛紛將利率水平正?；?，然而資金總額依然偏大。

——收益饑渴。資金量過多的直接后果是收益率的下降，這在債券市場(chǎng)上表示得極為突出。對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，戰(zhàn)后嬰兒潮人群即將進(jìn)入退休年齡，把握保單贖取前最后的投資機(jī)會(huì)至關(guān)重要。于是資金由低風(fēng)險(xiǎn)投資流向高風(fēng)險(xiǎn)，由債券流向股票，由發(fā)達(dá)市場(chǎng)流向新興市場(chǎng)，由證券投資流向商品投資。換言之，出于對(duì)收益的追求，資金毅然承受著更高的風(fēng)險(xiǎn)。

——市場(chǎng)互動(dòng)。十年前股市、債市還是涇渭分明，互不相干。近幾年冒出大量的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、衍生工具，將股市、債市、匯市、原材料市一股腦地聯(lián)在一起，指數(shù)化、聯(lián)動(dòng)化。這樣做的初旨是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，失之東隅收之桑榆。但是當(dāng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品層層疊羅、花樣翻新之后，早已沒有人清楚一個(gè)市場(chǎng)、一種產(chǎn)品出現(xiàn)意外后，多少其他產(chǎn)品或市場(chǎng)會(huì)受牽連。當(dāng)1998年俄羅斯停止支付外債時(shí)，美國國債市場(chǎng)為之震動(dòng)，長期資本基金甚至破產(chǎn)。若非美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)出手，一場(chǎng)金融市場(chǎng)的山火也許會(huì)變得不可收拾。今天結(jié)構(gòu)產(chǎn)品遠(yuǎn)比1998年盛行，衍生產(chǎn)品的成交量已逼近真正市場(chǎng)的成交量，而信息透明度卻低得多。市場(chǎng)的“蝴蝶效應(yīng)”會(huì)很可怕。

其實(shí)上面三個(gè)特征是彼此關(guān)聯(lián)、相互作用的。正是資金充裕、產(chǎn)品互動(dòng)，成就了戰(zhàn)后罕見的金融市場(chǎng)平穩(wěn)周期，成就了罕見的股市、債市、房地產(chǎn)和原材料的同時(shí)牛市。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息14次，石油價(jià)格長期居60美元／桶以上，美國出現(xiàn)巨額財(cái)政／貿(mào)易赤字，國際地緣糾紛層出不窮，市場(chǎng)卻穩(wěn)如泰山，應(yīng)該說與上述三個(gè)市場(chǎng)特征有著直接的關(guān)系。

不過大市穩(wěn)則穩(wěn)矣，其代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的減弱，資金涌向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一旦出現(xiàn)未有預(yù)見到的大事，市場(chǎng)可能由一個(gè)倒變成一片倒，火燒連營并非不可能。

有什么市場(chǎng)沒有預(yù)見到的風(fēng)險(xiǎn)呢?筆者眼前便有三個(gè)，但可能還有更多。

1、全球加息周期未必完成。今天世界經(jīng)濟(jì)在加速，在趨向多點(diǎn)增長。增長加速對(duì)通脹的影響，目前尚未可知。如果美聯(lián)儲(chǔ)將利率加到5％之后停下，不是新聞；但是如果伯南克在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加息，絕對(duì)是震撼性新聞。

2、日本比預(yù)想更快地抹干流動(dòng)性。對(duì)于日本央行結(jié)束數(shù)量放松，市場(chǎng)普遍認(rèn)為在預(yù)料之中。不過如果日本銀行進(jìn)入加息周期(以目前日本的通脹水平，此舉的可能性很大)，會(huì)出市場(chǎng)意外。對(duì)沖基金以及它們的客戶透過大量借貸日元來投資其他產(chǎn)品(進(jìn)行息差交易，即CaITytrade)。一旦日元借貸成本上升，其連鎖反應(yīng)可能十分強(qiáng)烈。

3、石油美元轉(zhuǎn)向歐元。中東各國近年積累下大量石油美元，主要投資于美國的資產(chǎn)，成為支持美國國債低利率的主力軍之一。美國在海灣以及中東地區(qū)的許多作為，阿拉伯人是看不上眼的。美國國會(huì)橫加阻攔阿聯(lián)酋國有公司——迪拜港口世界公司——收購美國巴爾的摩、邁阿密、新澤西、新奧爾良、紐約和費(fèi)城6個(gè)大型港口的運(yùn)營權(quán)，更是毫無道理。伊朗已將其石油貿(mào)易結(jié)算由美元轉(zhuǎn)為歐元，再有幾家就可能撬動(dòng)美元匯率，造成匯市上的大新聞。

當(dāng)今的市場(chǎng)，簡單說來就是資金太多，可投資資產(chǎn)不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下降。筆者所在瑞士信貸所制作的全球風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)指數(shù)正處狂熱區(qū)間(附圖)。近來市場(chǎng)略有調(diào)整，但是規(guī)模偏小，而且主要集中在美國國債、石油和拉美市場(chǎng)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)處于頂部或底部時(shí)，往往離大市調(diào)整不遠(yuǎn)了。

對(duì)于本文內(nèi)容忽有任何評(píng)論或補(bǔ)充，詩崖郵件至liuly@p5w．net。