這幾年國際金融市場有資金過多、收益饑渴、市場互動幾個鮮明的特征。正是資金充裕、產(chǎn)品互動，成就了戰(zhàn)后罕見的金融市場平穩(wěn)周期，成就了股市、債市房地產(chǎn)和原材料的同時牛市。不過大市穩(wěn)則穩(wěn)矣，其代價是風(fēng)險意識的減弱，資金涌向高風(fēng)險資產(chǎn)。一旦出現(xiàn)未預(yù)見到的風(fēng)險，如全球加息周期未必完成，或日本比預(yù)想更快地抹干流動性，市場可能由一個倒變成一片倒。

出現(xiàn)螞蟻搬家，未必一定會地震，但是發(fā)生地震的概率比平時大大增加。地震監(jiān)測部門將生物界的一些反?，F(xiàn)象納入震情預(yù)報體系，早已不是新聞。

金融界最近也有不少反常現(xiàn)象。這些是否成為市場出現(xiàn)大規(guī)模調(diào)整的先兆，則智者見智，仁者見仁。

華爾街經(jīng)濟(jì)分析師們，幾乎一致認(rèn)為美國聯(lián)邦儲備局在夏季會加息至5％，幾乎一致認(rèn)為聯(lián)儲之后會減息，只是在減息的時機(jī)上略有不同意見。筆者在最近的一次投資會議上隨機(jī)詢問了十名機(jī)構(gòu)投資者，他們對美國息口的看法與這些分析師如出一轍。在現(xiàn)代金融市場中，絕少有市場參與者對某一事件達(dá)成如此高度的共識。市場觀點高度一致的風(fēng)險是，所有人都看錯市。

最近一家著名國際組織在一份內(nèi)部文件中指出，石油價格急跌對世界經(jīng)濟(jì)可能帶來的負(fù)面影響，大過油價急升。提出這個觀點的理由是，大量對沖基金炒作石油期貨，一旦油價急跌，可能令它們自相踐踏，對金融市場造成連鎖沖擊。對沖基金投資過猛、連鎖“爆煲”的風(fēng)險確實存在，不過由此得出油價漲比跌好，卻顯得荒謬。此番言論的背后，似乎反映著監(jiān)管部門的警覺和一絲無奈。

這些都是市場上出現(xiàn)的異相。市場可能是有效率的，已經(jīng)將出現(xiàn)各種變數(shù)的風(fēng)險反映在價格水平上。然而，市場也可能是無知的、自以為是的，選擇對風(fēng)險視而不見。這幾年國際金融市場有幾個鮮明的特征。

——資金過多。IT泡沫、911事件之后，全球經(jīng)濟(jì)有走向衰退之虞，各國央行不約而同地放水。超寬松的貨幣環(huán)境，打造出戰(zhàn)后罕見的資產(chǎn)泡沫。從債市到股市，從房地產(chǎn)到原材料，一片興旺，資金的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可投資資產(chǎn)的增長。各國央行近來紛紛將利率水平正常化，然而資金總額依然偏大。

——收益饑渴。資金量過多的直接后果是收益率的下降，這在債券市場上表示得極為突出。對于保險公司來說，戰(zhàn)后嬰兒潮人群即將進(jìn)入退休年齡，把握保單贖取前最后的投資機(jī)會至關(guān)重要。于是資金由低風(fēng)險投資流向高風(fēng)險，由債券流向股票，由發(fā)達(dá)市場流向新興市場，由證券投資流向商品投資。換言之，出于對收益的追求，資金毅然承受著更高的風(fēng)險。

——市場互動。十年前股市、債市還是涇渭分明，互不相干。近幾年冒出大量的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、衍生工具，將股市、債市、匯市、原材料市一股腦地聯(lián)在一起，指數(shù)化、聯(lián)動化。這樣做的初旨是對沖風(fēng)險，失之東隅收之桑榆。但是當(dāng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品層層疊羅、花樣翻新之后，早已沒有人清楚一個市場、一種產(chǎn)品出現(xiàn)意外后，多少其他產(chǎn)品或市場會受牽連。當(dāng)1998年俄羅斯停止支付外債時，美國國債市場為之震動，長期資本基金甚至破產(chǎn)。若非美聯(lián)儲及時出手，一場金融市場的山火也許會變得不可收拾。今天結(jié)構(gòu)產(chǎn)品遠(yuǎn)比1998年盛行，衍生產(chǎn)品的成交量已逼近真正市場的成交量，而信息透明度卻低得多。市場的“蝴蝶效應(yīng)”會很可怕。

其實上面三個特征是彼此關(guān)聯(lián)、相互作用的。正是資金充裕、產(chǎn)品互動，成就了戰(zhàn)后罕見的金融市場平穩(wěn)周期，成就了罕見的股市、債市、房地產(chǎn)和原材料的同時牛市。美聯(lián)儲連續(xù)加息14次，石油價格長期居60美元／桶以上，美國出現(xiàn)巨額財政／貿(mào)易赤字，國際地緣糾紛層出不窮，市場卻穩(wěn)如泰山，應(yīng)該說與上述三個市場特征有著直接的關(guān)系。

不過大市穩(wěn)則穩(wěn)矣，其代價是風(fēng)險意識的減弱，資金涌向高風(fēng)險資產(chǎn)。一旦出現(xiàn)未有預(yù)見到的大事，市場可能由一個倒變成一片倒，火燒連營并非不可能。

有什么市場沒有預(yù)見到的風(fēng)險呢?筆者眼前便有三個，但可能還有更多。

1、全球加息周期未必完成。今天世界經(jīng)濟(jì)在加速，在趨向多點增長。增長加速對通脹的影響，目前尚未可知。如果美聯(lián)儲將利率加到5％之后停下，不是新聞；但是如果伯南克在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加息，絕對是震撼性新聞。

2、日本比預(yù)想更快地抹干流動性。對于日本央行結(jié)束數(shù)量放松，市場普遍認(rèn)為在預(yù)料之中。不過如果日本銀行進(jìn)入加息周期(以目前日本的通脹水平，此舉的可能性很大)，會出市場意外。對沖基金以及它們的客戶透過大量借貸日元來投資其他產(chǎn)品(進(jìn)行息差交易，即CaITytrade)。一旦日元借貸成本上升，其連鎖反應(yīng)可能十分強(qiáng)烈。

3、石油美元轉(zhuǎn)向歐元。中東各國近年積累下大量石油美元，主要投資于美國的資產(chǎn)，成為支持美國國債低利率的主力軍之一。美國在海灣以及中東地區(qū)的許多作為，阿拉伯人是看不上眼的。美國國會橫加阻攔阿聯(lián)酋國有公司——迪拜港口世界公司——收購美國巴爾的摩、邁阿密、新澤西、新奧爾良、紐約和費城6個大型港口的運營權(quán)，更是毫無道理。伊朗已將其石油貿(mào)易結(jié)算由美元轉(zhuǎn)為歐元，再有幾家就可能撬動美元匯率，造成匯市上的大新聞。

當(dāng)今的市場，簡單說來就是資金太多，可投資資產(chǎn)不足，風(fēng)險意識下降。筆者所在瑞士信貸所制作的全球風(fēng)險意識指數(shù)正處狂熱區(qū)間(附圖)。近來市場略有調(diào)整，但是規(guī)模偏小，而且主要集中在美國國債、石油和拉美市場。當(dāng)風(fēng)險指數(shù)處于頂部或底部時，往往離大市調(diào)整不遠(yuǎn)了。

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