六年來，“Tom集團(tuán)”先后完成45項(xiàng)、總金額達(dá)53億港元的并購(gòu)，形成了包括互聯(lián)網(wǎng)、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產(chǎn)業(yè)的獨(dú)特的跨媒體集團(tuán)。在“Tom集團(tuán)”的背后，李嘉誠(chéng)、周凱旋等大股東通過高價(jià)注入項(xiàng)目、提供貸款等方式引導(dǎo)著“Tom集團(tuán)”的并購(gòu)和資產(chǎn)培育，并通過“Tom集團(tuán)”的IPO、分拆上市等資本運(yùn)作獲利退出。本刊實(shí)習(xí)研究員

Tom集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“Tom集團(tuán)”)在2000年初的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中IPO，其后經(jīng)過45次、總金額達(dá)53億港元的并購(gòu)(以首次公告記錄為準(zhǔn))，涉及互聯(lián)網(wǎng)、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產(chǎn)業(yè)，形成獨(dú)特的跨媒體集團(tuán)(圖1)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，其總資產(chǎn)由2000年初的3．6億港元增至2004年底的78．9億港元，收入由2000年的0．9億港元增至2004年的30．0億港元，EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn))由2000年的—4．2億港元增至2004年的3．5億港元，旗下互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)——“Tom在線”也于2004年在納斯達(dá)克分拆上市。通過研究我們發(fā)現(xiàn)，大股東在“Tom集團(tuán)”的并購(gòu)和成長(zhǎng)的過程中起到了關(guān)鍵作用。

高價(jià)注入項(xiàng)目

在“Tom集團(tuán)”的發(fā)展歷程中，大股東兩次在關(guān)鍵時(shí)期以高價(jià)向上市公司注入項(xiàng)目，增強(qiáng)了控制權(quán)，并獲取了巨大收益。

注入“新城網(wǎng)站”

第一次發(fā)生在“Tom集團(tuán)”上市之前。1999年10月正值網(wǎng)絡(luò)熱潮高峰，李嘉誠(chéng)和周凱旋通過旗下子公司在開曼群島成立了“Tom．com”(“Tom集團(tuán)”前身)?！癟om．com'’如果要以網(wǎng)絡(luò)股概念上市，最簡(jiǎn)單的方法就是收購(gòu)網(wǎng)站。

“Tom．com”的凈資產(chǎn)只有3．07億港元，在網(wǎng)絡(luò)熱潮中，這樣的資金實(shí)力無法收購(gòu)到有價(jià)值的網(wǎng)站。為了幫助“Tom．com”以網(wǎng)絡(luò)股概念上市，李嘉誠(chéng)首先通過旗下的子公司為其提供貸款，截至1999年12月31日，“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”和“和記黃埔”共計(jì)為其提供了3．63億港元免息無抵押貸款。隨后，1999年12月30日，李嘉誠(chéng)將旗下的“新城網(wǎng)站”以3．1億港元賣給了“Tom．com”。

“新城網(wǎng)站”由“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”及“和記黃埔”各擁有50％權(quán)益，提供新城電臺(tái)節(jié)目詳情及本地、國(guó)際音樂娛樂資訊等，業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，以3．1億港元的高價(jià)賣給“Tom．com”，實(shí)際是為了形成李嘉誠(chéng)對(duì)“Tom．com”的高額債權(quán)，這樣，在“債轉(zhuǎn)股”之后，“Tom．com”的賬面凈資產(chǎn)和股本會(huì)擴(kuò)大一倍以上，而仍然由李嘉誠(chéng)和周凱旋完全控制；在“Tom．com”向公眾發(fā)行同樣數(shù)量新股的情況下，公眾股東所占股權(quán)比例將減少一半。

到2000年2月“Tom．com”上市前，李嘉誠(chéng)已向其提供了高達(dá)5．01億港元的貸款，這些股份全部實(shí)行了“債轉(zhuǎn)股”?！癟om．com”在募集資金上市后，凈資產(chǎn)超過10億港元，李嘉誠(chéng)和周凱旋實(shí)際上是用虧損的“新城網(wǎng)站”和1．91億港元(5．01億—3．1億)，得到了凈資產(chǎn)超過10億港元的“Tom．com”78．2％的股份(圖2)。

注入“雷露無極”

第二次高價(jià)注入項(xiàng)目發(fā)生在2003年。由于市場(chǎng)環(huán)境較好，2003年7月和10月，“Tom．com”通過配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債分別融資9．9億港元和11．7億港元，賬面資金充裕。2003年9月26日，“Tom．com”宣布從大股東周凱旋手中收購(gòu)其所持有的專門從事無線語音互動(dòng)(1VR)服務(wù)的北京雷霆無極網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(“雷霆無極”)。 “雷霆無極”是周凱旋于2002年7月投資1000多萬元人民幣成立的，2002年下半年的收入僅為7．9萬元，凈虧損5．2萬元，2003年上半年暴增至收入1247．6萬元，凈利潤(rùn)632．5萬元。根據(jù)雙方的協(xié)議，“Tom．com”將按7．7倍市盈率(以2004年凈利潤(rùn)為 值?110倍?；鶖?shù))從周凱旋手中購(gòu)買“雷霆無極”，如果2004年凈利潤(rùn)不能比上年增長(zhǎng)20％以上，則按6倍市盈率購(gòu)買。以如此高的市盈率購(gòu)買一家非上市企業(yè)非常罕見，而且“雷霆無極”剛剛運(yùn)營(yíng)了一年，正式產(chǎn)生收入不過半年。

當(dāng)時(shí)，由于“Tom．com”2000-2003年間多次以換股方式進(jìn)行并購(gòu)，李嘉誠(chéng)和周凱旋的持股比例不斷降低，已接近絕對(duì)持股的邊緣(2003年底降低到60．78％，如果可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股，將攤薄至55．68％)。此外，“Tom．com'’還打算把旗下從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的子公司——“Tom在線”分拆上市，一旦分拆上市成功，即使“Tom在線”只向公眾發(fā)售25％的股票，李嘉誠(chéng)和周凱旋對(duì)“Tom在線”的控股權(quán)也將下降到41．76％(55．68％×75％)。

根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，“Tom．com”本次收購(gòu)代價(jià)包括現(xiàn)金和股票兩部分，如果“Tom在線”分拆上市成功，將支付周凱旋50％的“Tom在線”股票和50％的現(xiàn)金，如果分拆上市不成功，將支付周凱旋50％的“Tom．com”股票和50％的現(xiàn)金。這就是說，或者周凱旋將增強(qiáng)對(duì)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)——“Tom在線”的控制權(quán)，或者將增強(qiáng)對(duì)“Tom．com”的控制權(quán)。最終，2005年4月周凱旋獲得了“TOm在線”支付的價(jià)值1．32億美元(約為人民幣11億元)的現(xiàn)金和股票，不僅使李嘉誠(chéng)和周凱旋合計(jì)持有“Tom在線”72．2％的股份，而且套現(xiàn)了大筆資金。周凱旋1000萬元的投入，經(jīng)過兩年稍余，增值了110倍。

我們可以從另一個(gè)角度來驗(yàn)證“雷霆無極”的交易條件是否 合 理。2004年8月，“Tom在線”收購(gòu) 了“TREABASE”，“TREABASE”的付款條件與“雷霆無極”類似，由“最初代價(jià)”和“獲利能力代價(jià)”兩部分構(gòu)成：如果“TREABASE'’2004財(cái)年凈利潤(rùn)不少于人民幣4000萬元，“Tom在線”將按4．5倍市盈率支付“最初代價(jià)”，否則就按3．5倍；此外，如果“TREABASE\"2005財(cái)年凈利潤(rùn)多于7500萬元，“Tom在線”還將按1．75倍市盈率支付“獲利能力代價(jià)”，如果多于4000萬元少于7500萬元，則按1．5倍，如果少于4000萬元，則按1倍。

我們假設(shè)“雷霆無極”與“TREABASE'’收購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)相同，均為4000萬元，且第二年都同比增長(zhǎng)20％，即第二年凈利潤(rùn)均為4800萬元，則“雷霆無極”的賣方可獲得3．69億元(0．4×1．2× 7．7)，而“TREABASE”的賣方僅能獲得2．52億元(0．4×4．5+0．48×1．5)，只及“雷霆無極”賣方所得的68％。如果假設(shè)兩公司兩年內(nèi)的業(yè)績(jī)完全相同，即第一年均為4000萬元，第二年均為1．4億元，則“雷霆無極”的賣方可獲得11億元，而“TREABASE”的賣方只能獲得4．25億元(0．4×4．5+1．4×1．75)，只及“雷霆無極”賣方所得的39％。

需要指出的是，“雷霆無極”在2003、2004年爆炸式增長(zhǎng)后，2005年增速迅速放緩。根據(jù)“Tom在線”財(cái)報(bào)，IVR業(yè)務(wù)在2005年第一、二季度保持在20％左右的增長(zhǎng)率，第三季度已降低到2％的水平。

提供貸款

2000年下半年到2003年，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)歷了一次寒冬，網(wǎng)絡(luò)股很難再?gòu)馁Y本市場(chǎng)融資。截至2001年中期，“Tom．com”的庫存現(xiàn)金僅結(jié)余5．1億港元，比年初減少了45％，而主營(yíng)業(yè)務(wù)仍不斷虧損，現(xiàn)金凈流量仍為負(fù)值，形勢(shì)十分嚴(yán)峻。

然而，從2001年下半年起，“Tom．com”開始大規(guī)模網(wǎng)下擴(kuò)張，先后擴(kuò)張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個(gè)產(chǎn)業(yè)，到2002年中期，“Tom．com”一年內(nèi)共進(jìn)行了15項(xiàng)收購(gòu)，總金額為15．8億港元(多數(shù)收購(gòu)經(jīng)歷數(shù)次價(jià)格變更，以首次宣布為準(zhǔn))，其中以現(xiàn)金支付約7．03億港元。那么，“Tom．com”的這些收購(gòu)資金是哪里來的呢?根據(jù)其財(cái)報(bào)分析，有一筆來自李嘉誠(chéng)和周凱旋的8．5億港元的股東貸款十分關(guān)鍵。而且，“Tom．com”并購(gòu)資金的分批流出與該項(xiàng)大股東貸款資金的分批流入，在時(shí)間和數(shù)額上存在著明顯的一致1生(圖3)。

首先，2001年下半年，雖然“Tom．com”在出版、戶外傳媒的并購(gòu)已經(jīng)開始，但只有一項(xiàng)并購(gòu)——“HMG”項(xiàng)目在當(dāng)年完成，需要支付現(xiàn)金1．3億港元，其他并購(gòu)的現(xiàn)金支出都延緩到了2002年。同時(shí)，雖然“Tom．com”在2001年底宣布獲得股東貸款8．5億港元，但當(dāng)年的綜合現(xiàn)金流量表顯示，當(dāng)年底實(shí)際到賬資金為1億港元，基本與收購(gòu)“HMG”的現(xiàn)金1．3億港元相符。

第二，2002年上半年，“Tom．com”在出版業(yè)有兩項(xiàng)并購(gòu)，支付現(xiàn)金合計(jì)2．28億港元，流向戶外傳媒業(yè)有五項(xiàng)并購(gòu)，支付現(xiàn)金合計(jì)0．94億港元，即上半年因并購(gòu)導(dǎo)致的投資性凈流出現(xiàn)金約3．21億港元現(xiàn)金。同時(shí)，“Tom．com”2002年中報(bào)顯示，2002年上半年經(jīng)營(yíng)性和投資性凈現(xiàn)金流出5．04億港元，融資性凈現(xiàn)金流入5．29億港元，而根據(jù)“Tom．com”年報(bào)，截至2002年12月21日的銀行貸款僅為0．21億港元，因此我們推測(cè)，2002年上半年的融資性現(xiàn)金流入主要是股東貸款。也就是說，股東貸款到賬金額與“Tom．com”在經(jīng)營(yíng)和投資上的資金需求存在明顯的一致性。

第三，2002年下半年，“Tom．com”的資金主要流向戶外傳媒業(yè)，合計(jì)支付現(xiàn)金約1．22億港元。同時(shí)，根據(jù)“Tom．com”2002年財(cái)報(bào)，當(dāng)年股東貸款到賬7．5億港元，按上半年股東貸款到賬5．3億港元計(jì)算，下半年股東貸款到賬為1．2億港元，同樣存在明顯的一致性。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，“Tom．com”之所以在現(xiàn)金不足、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)依然虧損的同時(shí)，能夠大規(guī)模并購(gòu)出版業(yè)和戶外傳媒等網(wǎng)下業(yè)務(wù)，主要原因就在于股東貸款的支持。

分拆上市

雖然“Tom．com”的大股東提供了大量貸款幫助其渡過難關(guān)，但如果要收回貸款，歸根到底仍需要“Tom．com”自身的盈利。雖然多元化布局穩(wěn)定了“Tom．com”的現(xiàn)金流，但如果要實(shí)現(xiàn)整體增長(zhǎng)，仍然需要培育優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。

2004年3月，“Tom在線”從“Tom集團(tuán)”(同月“Tom．com”更名“Tom集團(tuán)”)分拆出來，在香港創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克同時(shí)上市。如前文所述，按全面攤薄計(jì)算，當(dāng)時(shí)李嘉誠(chéng)和周凱旋的持股比例已經(jīng)降至55．68％，此時(shí)將互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分拆上市極為有利，一方面，“Tom在線”今后并購(gòu)和發(fā)展所需資金就可以通過市場(chǎng)自行解決，不再占用集團(tuán)資源，也可以使“Tom集團(tuán)”專心培育其他產(chǎn)業(yè)；另一方面，更關(guān)鍵的是，將集團(tuán)下的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分拆上市，大股東可以搭建起金字塔形的控制鏈，既能繼續(xù)保持對(duì)“Tom集團(tuán)”絕對(duì)控制權(quán)，又能增強(qiáng)對(duì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)“Tom在線”的控制權(quán)，即通過“Tom集團(tuán)”持有“Tom在線”72．2％的股份。

如果“Tom在線”不分拆，而是仍然通過“Tom集團(tuán)”以市場(chǎng)價(jià)發(fā)行新股將會(huì)對(duì)大股東控股權(quán)有什么影響呢?“Tom在線”分拆上市籌集資金為13．3億港元，按“Tom集團(tuán)”2004年2月30日的均價(jià)2．4港元計(jì)算，如果這13．3億港元由其自身募集，需要發(fā)行新股5．54億股，新發(fā)行股份占原有股本和擴(kuò)大股本的13．9％和12．2％，即使不計(jì)入可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股因素，李嘉誠(chéng)和周凱旋的股權(quán)也將被攤薄至48．4％，失去絕對(duì)控股權(quán)。

分拆上市也使“Tom在線”帶動(dòng)了“Tom集團(tuán)”的整體增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占“Tom集團(tuán)”總收入的比重由2003年的28．4％提高到2004年的38．1％，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)由2003年的1．33億港元上升到2004年的3億港元，分別占當(dāng)年整體利潤(rùn)的58．1％和74．9％。也就是說，“Tom集團(tuán)”整體利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎全部為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，網(wǎng)上業(yè)務(wù)重新成為增長(zhǎng)引擎。值得注意的是，根據(jù)“Tom集團(tuán)”2004年年報(bào)，到2004年8月前，其8．5億港元股東貸款已全數(shù)償還。

評(píng)價(jià)：特殊背景下的成功

縱觀“Tom集團(tuán)”上市以來的運(yùn)作，大股東在投入資金或項(xiàng)目方面起到了關(guān)鍵作用，維持了絕對(duì)控制權(quán)，并獲得了豐厚回報(bào)。另一方面，依靠大股東的支持，“Tom集團(tuán)”也得以超常規(guī)地做大。

但是，考察“Tom集團(tuán)”的“勢(shì)力范圍”可以發(fā)現(xiàn)，雖然“Tom集團(tuán)”在幾個(gè)方向同時(shí)發(fā)展，但每個(gè)方向均集中于某項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)，其跨媒體實(shí)際只是不同產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)細(xì)分區(qū)間，如戶外媒體只是在大廣告牌和單立柱上占有優(yōu)勢(shì)，出版媒體只是在臺(tái)灣市場(chǎng)形成氣候，體育媒體只是在網(wǎng)球運(yùn)營(yíng)和推廣上業(yè)績(jī)突出，而互聯(lián)網(wǎng)媒體主要在無線增值，在廣告、游戲、搜索等方面暫無亮點(diǎn)。

從“Tom集團(tuán)”的收入構(gòu)成來看，2003年、2004年互聯(lián)網(wǎng)分部占總收入的比重分別為28．4％、38．1％，對(duì)總收入的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為72％、78％，從利潤(rùn)構(gòu)成看，2003年、2004年互聯(lián)網(wǎng)分部分別占58．1％、74．9％，對(duì)主營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為120％、97％(表1)，也就是說，“Tom集團(tuán)”整體主營(yíng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎全部由互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，無線增值業(yè)務(wù)是主要增長(zhǎng)引擎，而伴隨著3G時(shí)代的到來，無線增值市場(chǎng)很可能重新洗牌。此外，出版和戶外廣告分部所占整體利潤(rùn)比重仍低，體育分部業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，多產(chǎn)業(yè)大量并購(gòu)后的整合效果仍有待觀察。因此，雖然“Tom集團(tuán)”通過大股東支持目前獲得了一定成功，但其未來仍存在很大的不確定性。

TOM的并購(gòu)之道

并購(gòu)集中于門戶網(wǎng)站，遭遇現(xiàn)金流危機(jī) “Tom．com”IPO之初，采用的是現(xiàn)金收購(gòu)的方式，集中于通過收購(gòu)擴(kuò)充網(wǎng)站門戶產(chǎn)品。2000年4-6月間，“Tom．com”每月一次，完成了“美亞在線”、“AAStocks．com”、“She．com”等三項(xiàng)收購(gòu)。這三項(xiàng)收購(gòu)均為現(xiàn)金交易，所收購(gòu)均為虧損業(yè)務(wù)，涉資2．68億港元。根據(jù)“Tom．com”的2000年中報(bào)披露，其而費(fèi)費(fèi)用極高，網(wǎng)站開發(fā)費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)用、管理費(fèi)用分別高達(dá)4766萬、4578萬、5684萬港元，公司整體經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá)2，04億港元。在經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金凈流出極快的情況下，“Tom．com”現(xiàn)金收購(gòu)的方式難以為繼。

從2000年9月起，“Tom．com”的并購(gòu)開始以股票置換的方式進(jìn)行，當(dāng)月完成了“鯊?fù)w壇”、“羊城公司”、“RichWealth”三項(xiàng)并購(gòu)，這三項(xiàng)并購(gòu)的交易金額高達(dá)7．27億港元，但實(shí)際現(xiàn)金流出不到10萬港元，由于代價(jià)股份的每股定價(jià)較高，新發(fā)行代價(jià)股份分別僅占“Tom．com”原有股本和擴(kuò)大股本的4．17％和4．03％，李嘉誠(chéng)家族的股份比例僅降低了1．87％，周凱旋的股份僅降低了1．25％。股票置換的方式一定程度上緩解了“Tom．com”的現(xiàn)金流壓力，根據(jù)“Tom．com”2000年財(cái)報(bào)，其截至2000年12月3]日的結(jié)存現(xiàn)金為9．35億港元，如果這三項(xiàng)并購(gòu)仍然完全以現(xiàn)金方式進(jìn)行，加上2001年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出3．67億港元，則“Tom．com”的現(xiàn)金無法維持到2001年末。

以打造門戶為目標(biāo)進(jìn)行并購(gòu)，對(duì)改善“Tom．com'’的收入和盈利作用并不明顯。2000年，“Tom．com'’的營(yíng)業(yè)額中只有六成來自網(wǎng)站業(yè)務(wù)，在抵銷利息收入8063萬港元前，網(wǎng)站業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損近5億港元，占股權(quán)融資總額12．4億港元的40％。“Tom．com”并沒有擺脫營(yíng)收微薄、虧損嚴(yán)重、現(xiàn)金大幅流出的財(cái)務(wù)困境(表2)。

并購(gòu)向多元化分散

2000年下半年，隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)和香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均大幅下跌，新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)生存環(huán)境迅速惡化。2000年10月起，“Tom．com”轉(zhuǎn)變投資方向，由互聯(lián)網(wǎng)“分散”至傳統(tǒng)媒體行業(yè)，收購(gòu)了“風(fēng)馳傳媒”、“美亞文化”、“《亞洲周刊》”等項(xiàng)目。

“風(fēng)馳傳媒”主要從事傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)，“Tom．com”在收購(gòu)公告中稱，“希望通過網(wǎng)上媒體和傳統(tǒng)媒體的跨媒體廣告銷售，增加額外收入來源和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”。這項(xiàng)收購(gòu)標(biāo)志著“Tom．com”開始進(jìn)入網(wǎng)下產(chǎn)業(yè)，收購(gòu)對(duì)象由“燒錢機(jī)器”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金奶?！?。

并購(gòu)方向的變化大大降低了“Tom．com”的虧損幅度，但現(xiàn)金流出的速度依然很快。根據(jù)“Tom．com”的2001年中報(bào)，其2001年上半年收入約2．22億港元，是2000年中期的37倍，增長(zhǎng)主要來自新并購(gòu)的網(wǎng)下媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)，但由于直接成本開支依然達(dá)1．2億港元，上半年經(jīng)營(yíng)虧損1．19億港元，雖然比2000年同期下降了39．7％，但“Tom．com”截至2001年6月30日庫存現(xiàn)金僅結(jié)余5．1億港元，比年初減少了45％。因此，此時(shí)“Tom．com”經(jīng)營(yíng)形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。

并購(gòu)?fù)瓿晌宕螽a(chǎn)業(yè)布局，穩(wěn)定現(xiàn)金流

從2001年下半年起，“Tom．com”開始大規(guī)模網(wǎng)下擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)先后擴(kuò)張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個(gè)產(chǎn)業(yè)。

在此期間，“Tom．com”在并購(gòu)交易中普遍采取“少量現(xiàn)金+定價(jià)股票”的形式，即并購(gòu)中現(xiàn)金支付比例較小，平均約為20％-40％，剩余收購(gòu)代價(jià)以股票形式支付，而且換股價(jià)一般固定于5．51港元，相比市場(chǎng)價(jià)有200％-300％的溢價(jià)。這樣的溢價(jià)換股使“Tom．com”既能迅速擴(kuò)張，股本攤薄有限，又控制了現(xiàn)金流出。但是溢價(jià)換股對(duì)“Tom．com”的賬面利潤(rùn)也有比較大的影響，即在會(huì)計(jì)上形成巨額待攤銷商譽(yù)，拉低了每期的凈利潤(rùn)。如在2001年，根據(jù)香港新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，“Tom．com”一次性攤銷商譽(yù)8億港元，在經(jīng)營(yíng)虧損僅為3．8億港元情況下，稅前虧損達(dá)到12．7億港元。

到2002年末，“Tom．com”基本完成了多元化產(chǎn)業(yè)布局，在其收入結(jié)構(gòu)中，2001年、2002年網(wǎng)下業(yè)務(wù)占總收入的比例分別為77％、85％，戶外傳媒和出版產(chǎn)業(yè)的收入占總收入比例分別為45．6％、60．9％，對(duì)總收入的成長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為53％、70％。

并購(gòu)方向的改變使“Tom．com”整體在財(cái)務(wù)上趨向健康。從2001年下半年開始，“Tom．com”的網(wǎng)下業(yè)務(wù)就開始逐漸改善整體運(yùn)營(yíng)情況。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，“Tom．com”在2001年中期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出為3．49億港元，但全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出僅為3．67億港元；中期經(jīng)營(yíng)虧損1．19億港元，年終經(jīng)營(yíng)虧損僅1．07億港元。2002年，這種趨勢(shì)進(jìn)一步得到加強(qiáng)，在互聯(lián)網(wǎng)分部虧損由1．72億港元繼續(xù)降低到0．9億港元的情況下，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出由前兩年年均3億港元收窄至1億港元，現(xiàn)金結(jié)存穩(wěn)定在3億港元水平。從分部經(jīng)營(yíng)收益看，戶外傳媒分部和體育分部成為五大產(chǎn)業(yè)中最大的利潤(rùn)來源。這就是說，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)低潮時(shí)，“Tom．com”通過大規(guī)模并購(gòu)網(wǎng)下業(yè)務(wù)，基本完成了由單一的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)向多元化產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，穩(wěn)定了現(xiàn)金流。

集中并購(gòu)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目帶動(dòng)增長(zhǎng)

雖然“Tom．com”的狀況趨于穩(wěn)定，但仍然缺乏優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目帶動(dòng)增長(zhǎng)。2003年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體趨向好轉(zhuǎn)。2003年7月和10月，“Tom．com”通過配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債分別融資9．9億港元和11．7億港元，并重新開始并購(gòu)網(wǎng)上業(yè)務(wù)。與以往并購(gòu)圍繞門戶網(wǎng)站、接入服務(wù)不同，此次并購(gòu)主要圍繞無線增值業(yè)務(wù)進(jìn)行，其中，最重要的并購(gòu)就是從大股東周凱旋處收購(gòu)了“雷霆無極”。

在大股東注入項(xiàng)目增強(qiáng)無線增值業(yè)務(wù)、“Tom在線”分拆上市后，2003年、2004年互聯(lián)網(wǎng)分部收入分別占“Tom集團(tuán)”總收入的28．4％、38．1％，而對(duì)總收入的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別提高到72％、78％。從分部經(jīng)營(yíng)收益看，互聯(lián)網(wǎng)分部在2003年不僅扭虧為盈，而且盈利高達(dá)1．33億港元，2004年更上升到3億港元，分別占當(dāng)年總體主營(yíng)利潤(rùn)的58．1％和74．9％，主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為120％和97％，也就是說，“Tom集團(tuán)”整體主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎全部為互聯(lián)網(wǎng)貢獻(xiàn)，無線增值業(yè)務(wù)成為增長(zhǎng)引擎(表3)。同期，“Tom集團(tuán)”整體現(xiàn)金流也開始發(fā)生本質(zhì)性轉(zhuǎn)變，在2000年-2002年三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出總計(jì)7．82億港元后，2003年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入6938萬港元。

以并購(gòu)平衡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

“Tom在線”分拆上市以后，并購(gòu)活動(dòng)主要圍繞它展開，先后收購(gòu)了四川長(zhǎng)城軟件、TreasureBase、WholeWin、Indiagames等項(xiàng)目。與主要收入來源同為無線增值業(yè)務(wù)的“掌上靈通”(納斯達(dá)克：LTON)、“空中網(wǎng)”(納斯達(dá)克：KONG)相比，“Tom在線”通過收購(gòu)形成了在2G、2．5G上的技術(shù)平衡和完整的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而在技術(shù)進(jìn)步迅速的網(wǎng)絡(luò)行業(yè)保持領(lǐng)先。

無線增值業(yè)務(wù)現(xiàn)階段主要有短信(SMS)、互動(dòng)語音(1VR)、彩鈴(RBT)、彩信(MMS)和無線應(yīng)用(WAP)五大產(chǎn)品類別，前三者基于GSM網(wǎng)絡(luò)，被稱為2．0G產(chǎn)品，后二者基于GPRS服務(wù)，被稱為2．5G產(chǎn)品，且能和將來的3G形成對(duì)接。2．5G產(chǎn)品近年相對(duì)增長(zhǎng)率雖高，但市場(chǎng)基量遠(yuǎn)不及2G業(yè)務(wù)，因而其絕對(duì)增長(zhǎng)量較低。

比較“Tom在線”、“掌上靈通”和“空中網(wǎng)”的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，2004年初，“空中網(wǎng)”的短信：互動(dòng)語音／彩鈴：彩信／無線應(yīng)用的比率為0．26：0．01：0．72，“掌上靈通”為0．99：0：0，“Tom在線”為0．62：0．14：0．24。也就是說，2004年初“空中網(wǎng)”偏重于2．5G產(chǎn)品，“掌上靈通”完全集中于2G產(chǎn)品，“Tom在線”偏重于2G產(chǎn)品。此后，“Tom在線”通過內(nèi)部研發(fā)和收購(gòu)“WholeWin”補(bǔ)足2．5G產(chǎn)品，“掌上靈通”則加大在2．5G產(chǎn)品的力量，兩者的短信業(yè)務(wù)比重相應(yīng)降低，而“空中網(wǎng)”則選擇專一于2．5G業(yè)務(wù)，2G業(yè)務(wù)當(dāng)年萎縮至10％(圖4)。2005年前三季度，“Tom在線”繼續(xù)保持原有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平衡，并收購(gòu)“Indiagames”策略性布局手機(jī)游戲。可以看出，“Tom在線”通過收購(gòu)所實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更均衡，而“空中網(wǎng)”和“掌上靈通”正努力朝這一方向靠攏。

優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平衡，也使“Tom在線”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)異常迅速。至2005年第三季度，和國(guó)內(nèi)三大門戶相比，“Tom在線”收入與網(wǎng)易、新浪相若，而凈利潤(rùn)僅低于網(wǎng)易，超過新浪和搜狐。與“掌上靈通”和“空中網(wǎng)”相比，營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)指標(biāo)均大幅領(lǐng)先。與此相應(yīng)，“Tom在線”的股價(jià)走勢(shì)也相當(dāng)強(qiáng)勁且平穩(wěn)，在2005年中之后優(yōu)勢(shì)更加明顯，并遠(yuǎn)超納斯達(dá)克綜合指數(shù)(1XIC)。