六年來(lái),“Tom集團(tuán)”先后完成45項(xiàng)、總金額達(dá)53億港元的并購(gòu),形成了包括互聯(lián)網(wǎng)、戶(hù)外傳媒、出版、體育、電視及娛樂(lè)媒體五大產(chǎn)業(yè)的獨(dú)特的跨媒體集團(tuán)。在“Tom集團(tuán)”的背后,李嘉誠(chéng)、周凱旋等大股東通過(guò)高價(jià)注入項(xiàng)目、提供貸款等方式引導(dǎo)著“Tom集團(tuán)”的并購(gòu)和資產(chǎn)培育,并通過(guò)“Tom集團(tuán)”的IPO、分拆上市等資本運(yùn)作獲利退出。本刊實(shí)習(xí)研究員
Tom集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“Tom集團(tuán)”)在2000年初的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中IPO,其后經(jīng)過(guò)45次、總金額達(dá)53億港元的并購(gòu)(以首次公告記錄為準(zhǔn)),涉及互聯(lián)網(wǎng)、戶(hù)外傳媒、出版、體育、電視及娛樂(lè)媒體五大產(chǎn)業(yè),形成獨(dú)特的跨媒體集團(tuán)(圖1)。根據(jù)公司財(cái)報(bào),其總資產(chǎn)由2000年初的3.6億港元增至2004年底的78.9億港元,收入由2000年的0.9億港元增至2004年的30.0億港元,EBITDA(息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn))由2000年的—4.2億港元增至2004年的3.5億港元,旗下互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)——“Tom在線”也于2004年在納斯達(dá)克分拆上市。通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn),大股東在“Tom集團(tuán)”的并購(gòu)和成長(zhǎng)的過(guò)程中起到了關(guān)鍵作用。
高價(jià)注入項(xiàng)目
在“Tom集團(tuán)”的發(fā)展歷程中,大股東兩次在關(guān)鍵時(shí)期以高價(jià)向上市公司注入項(xiàng)目,增強(qiáng)了控制權(quán),并獲取了巨大收益。
注入“新城網(wǎng)站”
第一次發(fā)生在“Tom集團(tuán)”上市之前。1999年10月正值網(wǎng)絡(luò)熱潮高峰,李嘉誠(chéng)和周凱旋通過(guò)旗下子公司在開(kāi)曼群島成立了“Tom.com”(“Tom集團(tuán)”前身)?!癟om.com'’如果要以網(wǎng)絡(luò)股概念上市,最簡(jiǎn)單的方法就是收購(gòu)網(wǎng)站。
“Tom.com”的凈資產(chǎn)只有3.07億港元,在網(wǎng)絡(luò)熱潮中,這樣的資金實(shí)力無(wú)法收購(gòu)到有價(jià)值的網(wǎng)站。為了幫助“Tom.com”以網(wǎng)絡(luò)股概念上市,李嘉誠(chéng)首先通過(guò)旗下的子公司為其提供貸款,截至1999年12月31日,“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”和“和記黃埔”共計(jì)為其提供了3.63億港元免息無(wú)抵押貸款。隨后,1999年12月30日,李嘉誠(chéng)將旗下的“新城網(wǎng)站”以3.1億港元賣(mài)給了“Tom.com”。
“新城網(wǎng)站”由“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”及“和記黃埔”各擁有50%權(quán)益,提供新城電臺(tái)節(jié)目詳情及本地、國(guó)際音樂(lè)娛樂(lè)資訊等,業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重,以3.1億港元的高價(jià)賣(mài)給“Tom.com”,實(shí)際是為了形成李嘉誠(chéng)對(duì)“Tom.com”的高額債權(quán),這樣,在“債轉(zhuǎn)股”之后,“Tom.com”的賬面凈資產(chǎn)和股本會(huì)擴(kuò)大一倍以上,而仍然由李嘉誠(chéng)和周凱旋完全控制;在“Tom.com”向公眾發(fā)行同樣數(shù)量新股的情況下,公眾股東所占股權(quán)比例將減少一半。
到2000年2月“Tom.com”上市前,李嘉誠(chéng)已向其提供了高達(dá)5.01億港元的貸款,這些股份全部實(shí)行了“債轉(zhuǎn)股”?!癟om.com”在募集資金上市后,凈資產(chǎn)超過(guò)10億港元,李嘉誠(chéng)和周凱旋實(shí)際上是用虧損的“新城網(wǎng)站”和1.91億港元(5.01億—3.1億),得到了凈資產(chǎn)超過(guò)10億港元的“Tom.com”78.2%的股份(圖2)。
注入“雷露無(wú)極”
第二次高價(jià)注入項(xiàng)目發(fā)生在2003年。由于市場(chǎng)環(huán)境較好,2003年7月和10月,“Tom.com”通過(guò)配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債分別融資9.9億港元和11.7億港元,賬面資金充裕。2003年9月26日,“Tom.com”宣布從大股東周凱旋手中收購(gòu)其所持有的專(zhuān)門(mén)從事無(wú)線語(yǔ)音互動(dòng)(1VR)服務(wù)的北京雷霆無(wú)極網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(“雷霆無(wú)極”)。 “雷霆無(wú)極”是周凱旋于2002年7月投資1000多萬(wàn)元人民幣成立的,2002年下半年的收入僅為7.9萬(wàn)元,凈虧損5.2萬(wàn)元,2003年上半年暴增至收入1247.6萬(wàn)元,凈利潤(rùn)632.5萬(wàn)元。根據(jù)雙方的協(xié)議,“Tom.com”將按7.7倍市盈率(以2004年凈利潤(rùn)為 值?110倍?;鶖?shù))從周凱旋手中購(gòu)買(mǎi)“雷霆無(wú)極”,如果2004年凈利潤(rùn)不能比上年增長(zhǎng)20%以上,則按6倍市盈率購(gòu)買(mǎi)。以如此高的市盈率購(gòu)買(mǎi)一家非上市企業(yè)非常罕見(jiàn),而且“雷霆無(wú)極”剛剛運(yùn)營(yíng)了一年,正式產(chǎn)生收入不過(guò)半年。
當(dāng)時(shí),由于“Tom.com”2000-2003年間多次以換股方式進(jìn)行并購(gòu),李嘉誠(chéng)和周凱旋的持股比例不斷降低,已接近絕對(duì)持股的邊緣(2003年底降低到60.78%,如果可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股,將攤薄至55.68%)。此外,“Tom.com'’還打算把旗下從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的子公司——“Tom在線”分拆上市,一旦分拆上市成功,即使“Tom在線”只向公眾發(fā)售25%的股票,李嘉誠(chéng)和周凱旋對(duì)“Tom在線”的控股權(quán)也將下降到41.76%(55.68%×75%)。
根據(jù)收購(gòu)協(xié)議,“Tom.com”本次收購(gòu)代價(jià)包括現(xiàn)金和股票兩部分,如果“Tom在線”分拆上市成功,將支付周凱旋50%的“Tom在線”股票和50%的現(xiàn)金,如果分拆上市不成功,將支付周凱旋50%的“Tom.com”股票和50%的現(xiàn)金。這就是說(shuō),或者周凱旋將增強(qiáng)對(duì)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)——“Tom在線”的控制權(quán),或者將增強(qiáng)對(duì)“Tom.com”的控制權(quán)。最終,2005年4月周凱旋獲得了“TOm在線”支付的價(jià)值1.32億美元(約為人民幣11億元)的現(xiàn)金和股票,不僅使李嘉誠(chéng)和周凱旋合計(jì)持有“Tom在線”72.2%的股份,而且套現(xiàn)了大筆資金。周凱旋1000萬(wàn)元的投入,經(jīng)過(guò)兩年稍余,增值了110倍。
我們可以從另一個(gè)角度來(lái)驗(yàn)證“雷霆無(wú)極”的交易條件是否 合 理。2004年8月,“Tom在線”收購(gòu) 了“TREABASE”,“TREABASE”的付款條件與“雷霆無(wú)極”類(lèi)似,由“最初代價(jià)”和“獲利能力代價(jià)”兩部分構(gòu)成:如果“TREABASE'’2004財(cái)年凈利潤(rùn)不少于人民幣4000萬(wàn)元,“Tom在線”將按4.5倍市盈率支付“最初代價(jià)”,否則就按3.5倍;此外,如果“TREABASE\"2005財(cái)年凈利潤(rùn)多于7500萬(wàn)元,“Tom在線”還將按1.75倍市盈率支付“獲利能力代價(jià)”,如果多于4000萬(wàn)元少于7500萬(wàn)元,則按1.5倍,如果少于4000萬(wàn)元,則按1倍。
我們假設(shè)“雷霆無(wú)極”與“TREABASE'’收購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)相同,均為4000萬(wàn)元,且第二年都同比增長(zhǎng)20%,即第二年凈利潤(rùn)均為4800萬(wàn)元,則“雷霆無(wú)極”的賣(mài)方可獲得3.69億元(0.4×1.2× 7.7),而“TREABASE”的賣(mài)方僅能獲得2.52億元(0.4×4.5+0.48×1.5),只及“雷霆無(wú)極”賣(mài)方所得的68%。如果假設(shè)兩公司兩年內(nèi)的業(yè)績(jī)完全相同,即第一年均為4000萬(wàn)元,第二年均為1.4億元,則“雷霆無(wú)極”的賣(mài)方可獲得11億元,而“TREABASE”的賣(mài)方只能獲得4.25億元(0.4×4.5+1.4×1.75),只及“雷霆無(wú)極”賣(mài)方所得的39%。
需要指出的是,“雷霆無(wú)極”在2003、2004年爆炸式增長(zhǎng)后,2005年增速迅速放緩。根據(jù)“Tom在線”財(cái)報(bào),IVR業(yè)務(wù)在2005年第一、二季度保持在20%左右的增長(zhǎng)率,第三季度已降低到2%的水平。
提供貸款
2000年下半年到2003年,互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)歷了一次寒冬,網(wǎng)絡(luò)股很難再?gòu)馁Y本市場(chǎng)融資。截至2001年中期,“Tom.com”的庫(kù)存現(xiàn)金僅結(jié)余5.1億港元,比年初減少了45%,而主營(yíng)業(yè)務(wù)仍不斷虧損,現(xiàn)金凈流量仍為負(fù)值,形勢(shì)十分嚴(yán)峻。
然而,從2001年下半年起,“Tom.com”開(kāi)始大規(guī)模網(wǎng)下擴(kuò)張,先后擴(kuò)張到戶(hù)外傳媒、出版、體育、電視及娛樂(lè)媒體四個(gè)產(chǎn)業(yè),到2002年中期,“Tom.com”一年內(nèi)共進(jìn)行了15項(xiàng)收購(gòu),總金額為15.8億港元(多數(shù)收購(gòu)經(jīng)歷數(shù)次價(jià)格變更,以首次宣布為準(zhǔn)),其中以現(xiàn)金支付約7.03億港元。那么,“Tom.com”的這些收購(gòu)資金是哪里來(lái)的呢?根據(jù)其財(cái)報(bào)分析,有一筆來(lái)自李嘉誠(chéng)和周凱旋的8.5億港元的股東貸款十分關(guān)鍵。而且,“Tom.com”并購(gòu)資金的分批流出與該項(xiàng)大股東貸款資金的分批流入,在時(shí)間和數(shù)額上存在著明顯的一致1生(圖3)。
首先,2001年下半年,雖然“Tom.com”在出版、戶(hù)外傳媒的并購(gòu)已經(jīng)開(kāi)始,但只有一項(xiàng)并購(gòu)——“HMG”項(xiàng)目在當(dāng)年完成,需要支付現(xiàn)金1.3億港元,其他并購(gòu)的現(xiàn)金支出都延緩到了2002年。同時(shí),雖然“Tom.com”在2001年底宣布獲得股東貸款8.5億港元,但當(dāng)年的綜合現(xiàn)金流量表顯示,當(dāng)年底實(shí)際到賬資金為1億港元,基本與收購(gòu)“HMG”的現(xiàn)金1.3億港元相符。
第二,2002年上半年,“Tom.com”在出版業(yè)有兩項(xiàng)并購(gòu),支付現(xiàn)金合計(jì)2.28億港元,流向戶(hù)外傳媒業(yè)有五項(xiàng)并購(gòu),支付現(xiàn)金合計(jì)0.94億港元,即上半年因并購(gòu)導(dǎo)致的投資性?xún)袅鞒霈F(xiàn)金約3.21億港元現(xiàn)金。同時(shí),“Tom.com”2002年中報(bào)顯示,2002年上半年經(jīng)營(yíng)性和投資性?xún)衄F(xiàn)金流出5.04億港元,融資性?xún)衄F(xiàn)金流入5.29億港元,而根據(jù)“Tom.com”年報(bào),截至2002年12月21日的銀行貸款僅為0.21億港元,因此我們推測(cè),2002年上半年的融資性現(xiàn)金流入主要是股東貸款。也就是說(shuō),股東貸款到賬金額與“Tom.com”在經(jīng)營(yíng)和投資上的資金需求存在明顯的一致性。
第三,2002年下半年,“Tom.com”的資金主要流向戶(hù)外傳媒業(yè),合計(jì)支付現(xiàn)金約1.22億港元。同時(shí),根據(jù)“Tom.com”2002年財(cái)報(bào),當(dāng)年股東貸款到賬7.5億港元,按上半年股東貸款到賬5.3億港元計(jì)算,下半年股東貸款到賬為1.2億港元,同樣存在明顯的一致性。
通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn),“Tom.com”之所以在現(xiàn)金不足、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)依然虧損的同時(shí),能夠大規(guī)模并購(gòu)出版業(yè)和戶(hù)外傳媒等網(wǎng)下業(yè)務(wù),主要原因就在于股東貸款的支持。
分拆上市
雖然“Tom.com”的大股東提供了大量貸款幫助其渡過(guò)難關(guān),但如果要收回貸款,歸根到底仍需要“Tom.com”自身的盈利。雖然多元化布局穩(wěn)定了“Tom.com”的現(xiàn)金流,但如果要實(shí)現(xiàn)整體增長(zhǎng),仍然需要培育優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。
2004年3月,“Tom在線”從“Tom集團(tuán)”(同月“Tom.com”更名“Tom集團(tuán)”)分拆出來(lái),在香港創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克同時(shí)上市。如前文所述,按全面攤薄計(jì)算,當(dāng)時(shí)李嘉誠(chéng)和周凱旋的持股比例已經(jīng)降至55.68%,此時(shí)將互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分拆上市極為有利,一方面,“Tom在線”今后并購(gòu)和發(fā)展所需資金就可以通過(guò)市場(chǎng)自行解決,不再占用集團(tuán)資源,也可以使“Tom集團(tuán)”專(zhuān)心培育其他產(chǎn)業(yè);另一方面,更關(guān)鍵的是,將集團(tuán)下的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分拆上市,大股東可以搭建起金字塔形的控制鏈,既能繼續(xù)保持對(duì)“Tom集團(tuán)”絕對(duì)控制權(quán),又能增強(qiáng)對(duì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)“Tom在線”的控制權(quán),即通過(guò)“Tom集團(tuán)”持有“Tom在線”72.2%的股份。
如果“Tom在線”不分拆,而是仍然通過(guò)“Tom集團(tuán)”以市場(chǎng)價(jià)發(fā)行新股將會(huì)對(duì)大股東控股權(quán)有什么影響呢?“Tom在線”分拆上市籌集資金為13.3億港元,按“Tom集團(tuán)”2004年2月30日的均價(jià)2.4港元計(jì)算,如果這13.3億港元由其自身募集,需要發(fā)行新股5.54億股,新發(fā)行股份占原有股本和擴(kuò)大股本的13.9%和12.2%,即使不計(jì)入可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股因素,李嘉誠(chéng)和周凱旋的股權(quán)也將被攤薄至48.4%,失去絕對(duì)控股權(quán)。
分拆上市也使“Tom在線”帶動(dòng)了“Tom集團(tuán)”的整體增長(zhǎng),互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占“Tom集團(tuán)”總收入的比重由2003年的28.4%提高到2004年的38.1%,互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)由2003年的1.33億港元上升到2004年的3億港元,分別占當(dāng)年整體利潤(rùn)的58.1%和74.9%。也就是說(shuō),“Tom集團(tuán)”整體利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎全部為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn),網(wǎng)上業(yè)務(wù)重新成為增長(zhǎng)引擎。值得注意的是,根據(jù)“Tom集團(tuán)”2004年年報(bào),到2004年8月前,其8.5億港元股東貸款已全數(shù)償還。
評(píng)價(jià):特殊背景下的成功
縱觀“Tom集團(tuán)”上市以來(lái)的運(yùn)作,大股東在投入資金或項(xiàng)目方面起到了關(guān)鍵作用,維持了絕對(duì)控制權(quán),并獲得了豐厚回報(bào)。另一方面,依靠大股東的支持,“Tom集團(tuán)”也得以超常規(guī)地做大。
但是,考察“Tom集團(tuán)”的“勢(shì)力范圍”可以發(fā)現(xiàn),雖然“Tom集團(tuán)”在幾個(gè)方向同時(shí)發(fā)展,但每個(gè)方向均集中于某項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù),其跨媒體實(shí)際只是不同產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)細(xì)分區(qū)間,如戶(hù)外媒體只是在大廣告牌和單立柱上占有優(yōu)勢(shì),出版媒體只是在臺(tái)灣市場(chǎng)形成氣候,體育媒體只是在網(wǎng)球運(yùn)營(yíng)和推廣上業(yè)績(jī)突出,而互聯(lián)網(wǎng)媒體主要在無(wú)線增值,在廣告、游戲、搜索等方面暫無(wú)亮點(diǎn)。
從“Tom集團(tuán)”的收入構(gòu)成來(lái)看,2003年、2004年互聯(lián)網(wǎng)分部占總收入的比重分別為28.4%、38.1%,對(duì)總收入的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為72%、78%,從利潤(rùn)構(gòu)成看,2003年、2004年互聯(lián)網(wǎng)分部分別占58.1%、74.9%,對(duì)主營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為120%、97%(表1),也就是說(shuō),“Tom集團(tuán)”整體主營(yíng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎全部由互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn),無(wú)線增值業(yè)務(wù)是主要增長(zhǎng)引擎,而伴隨著3G時(shí)代的到來(lái),無(wú)線增值市場(chǎng)很可能重新洗牌。此外,出版和戶(hù)外廣告分部所占整體利潤(rùn)比重仍低,體育分部業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑,多產(chǎn)業(yè)大量并購(gòu)后的整合效果仍有待觀察。因此,雖然“Tom集團(tuán)”通過(guò)大股東支持目前獲得了一定成功,但其未來(lái)仍存在很大的不確定性。
TOM的并購(gòu)之道
并購(gòu)集中于門(mén)戶(hù)網(wǎng)站,遭遇現(xiàn)金流危機(jī) “Tom.com”IPO之初,采用的是現(xiàn)金收購(gòu)的方式,集中于通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)充網(wǎng)站門(mén)戶(hù)產(chǎn)品。2000年4-6月間,“Tom.com”每月一次,完成了“美亞在線”、“AAStocks.com”、“She.com”等三項(xiàng)收購(gòu)。這三項(xiàng)收購(gòu)均為現(xiàn)金交易,所收購(gòu)均為虧損業(yè)務(wù),涉資2.68億港元。根據(jù)“Tom.com”的2000年中報(bào)披露,其而費(fèi)費(fèi)用極高,網(wǎng)站開(kāi)發(fā)費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)用、管理費(fèi)用分別高達(dá)4766萬(wàn)、4578萬(wàn)、5684萬(wàn)港元,公司整體經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá)2,04億港元。在經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金凈流出極快的情況下,“Tom.com”現(xiàn)金收購(gòu)的方式難以為繼。
從2000年9月起,“Tom.com”的并購(gòu)開(kāi)始以股票置換的方式進(jìn)行,當(dāng)月完成了“鯊?fù)w壇”、“羊城公司”、“RichWealth”三項(xiàng)并購(gòu),這三項(xiàng)并購(gòu)的交易金額高達(dá)7.27億港元,但實(shí)際現(xiàn)金流出不到10萬(wàn)港元,由于代價(jià)股份的每股定價(jià)較高,新發(fā)行代價(jià)股份分別僅占“Tom.com”原有股本和擴(kuò)大股本的4.17%和4.03%,李嘉誠(chéng)家族的股份比例僅降低了1.87%,周凱旋的股份僅降低了1.25%。股票置換的方式一定程度上緩解了“Tom.com”的現(xiàn)金流壓力,根據(jù)“Tom.com”2000年財(cái)報(bào),其截至2000年12月3]日的結(jié)存現(xiàn)金為9.35億港元,如果這三項(xiàng)并購(gòu)仍然完全以現(xiàn)金方式進(jìn)行,加上2001年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出3.67億港元,則“Tom.com”的現(xiàn)金無(wú)法維持到2001年末。
以打造門(mén)戶(hù)為目標(biāo)進(jìn)行并購(gòu),對(duì)改善“Tom.com'’的收入和盈利作用并不明顯。2000年,“Tom.com'’的營(yíng)業(yè)額中只有六成來(lái)自網(wǎng)站業(yè)務(wù),在抵銷(xiāo)利息收入8063萬(wàn)港元前,網(wǎng)站業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損近5億港元,占股權(quán)融資總額12.4億港元的40%?!癟om.com”并沒(méi)有擺脫營(yíng)收微薄、虧損嚴(yán)重、現(xiàn)金大幅流出的財(cái)務(wù)困境(表2)。
并購(gòu)向多元化分散
2000年下半年,隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂,美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)和香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均大幅下跌,新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)生存環(huán)境迅速惡化。2000年10月起,“Tom.com”轉(zhuǎn)變投資方向,由互聯(lián)網(wǎng)“分散”至傳統(tǒng)媒體行業(yè),收購(gòu)了“風(fēng)馳傳媒”、“美亞文化”、“《亞洲周刊》”等項(xiàng)目。
“風(fēng)馳傳媒”主要從事傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù),“Tom.com”在收購(gòu)公告中稱(chēng),“希望通過(guò)網(wǎng)上媒體和傳統(tǒng)媒體的跨媒體廣告銷(xiāo)售,增加額外收入來(lái)源和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”。這項(xiàng)收購(gòu)標(biāo)志著“Tom.com”開(kāi)始進(jìn)入網(wǎng)下產(chǎn)業(yè),收購(gòu)對(duì)象由“燒錢(qián)機(jī)器”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金奶牛”。
并購(gòu)方向的變化大大降低了“Tom.com”的虧損幅度,但現(xiàn)金流出的速度依然很快。根據(jù)“Tom.com”的2001年中報(bào),其2001年上半年收入約2.22億港元,是2000年中期的37倍,增長(zhǎng)主要來(lái)自新并購(gòu)的網(wǎng)下媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù),但由于直接成本開(kāi)支依然達(dá)1.2億港元,上半年經(jīng)營(yíng)虧損1.19億港元,雖然比2000年同期下降了39.7%,但“Tom.com”截至2001年6月30日庫(kù)存現(xiàn)金僅結(jié)余5.1億港元,比年初減少了45%。因此,此時(shí)“Tom.com”經(jīng)營(yíng)形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。
并購(gòu)?fù)瓿晌宕螽a(chǎn)業(yè)布局,穩(wěn)定現(xiàn)金流
從2001年下半年起,“Tom.com”開(kāi)始大規(guī)模網(wǎng)下擴(kuò)張,產(chǎn)業(yè)先后擴(kuò)張到戶(hù)外傳媒、出版、體育、電視及娛樂(lè)媒體四個(gè)產(chǎn)業(yè)。
在此期間,“Tom.com”在并購(gòu)交易中普遍采取“少量現(xiàn)金+定價(jià)股票”的形式,即并購(gòu)中現(xiàn)金支付比例較小,平均約為20%-40%,剩余收購(gòu)代價(jià)以股票形式支付,而且換股價(jià)一般固定于5.51港元,相比市場(chǎng)價(jià)有200%-300%的溢價(jià)。這樣的溢價(jià)換股使“Tom.com”既能迅速擴(kuò)張,股本攤薄有限,又控制了現(xiàn)金流出。但是溢價(jià)換股對(duì)“Tom.com”的賬面利潤(rùn)也有比較大的影響,即在會(huì)計(jì)上形成巨額待攤銷(xiāo)商譽(yù),拉低了每期的凈利潤(rùn)。如在2001年,根據(jù)香港新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,“Tom.com”一次性攤銷(xiāo)商譽(yù)8億港元,在經(jīng)營(yíng)虧損僅為3.8億港元情況下,稅前虧損達(dá)到12.7億港元。
到2002年末,“Tom.com”基本完成了多元化產(chǎn)業(yè)布局,在其收入結(jié)構(gòu)中,2001年、2002年網(wǎng)下業(yè)務(wù)占總收入的比例分別為77%、85%,戶(hù)外傳媒和出版產(chǎn)業(yè)的收入占總收入比例分別為45.6%、60.9%,對(duì)總收入的成長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為53%、70%。
并購(gòu)方向的改變使“Tom.com”整體在財(cái)務(wù)上趨向健康。從2001年下半年開(kāi)始,“Tom.com”的網(wǎng)下業(yè)務(wù)就開(kāi)始逐漸改善整體運(yùn)營(yíng)情況。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告,“Tom.com”在2001年中期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出為3.49億港元,但全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出僅為3.67億港元;中期經(jīng)營(yíng)虧損1.19億港元,年終經(jīng)營(yíng)虧損僅1.07億港元。2002年,這種趨勢(shì)進(jìn)一步得到加強(qiáng),在互聯(lián)網(wǎng)分部虧損由1.72億港元繼續(xù)降低到0.9億港元的情況下,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出由前兩年年均3億港元收窄至1億港元,現(xiàn)金結(jié)存穩(wěn)定在3億港元水平。從分部經(jīng)營(yíng)收益看,戶(hù)外傳媒分部和體育分部成為五大產(chǎn)業(yè)中最大的利潤(rùn)來(lái)源。這就是說(shuō),在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)低潮時(shí),“Tom.com”通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)網(wǎng)下業(yè)務(wù),基本完成了由單一的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)向多元化產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型,穩(wěn)定了現(xiàn)金流。
集中并購(gòu)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目帶動(dòng)增長(zhǎng)
雖然“Tom.com”的狀況趨于穩(wěn)定,但仍然缺乏優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目帶動(dòng)增長(zhǎng)。2003年,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體趨向好轉(zhuǎn)。2003年7月和10月,“Tom.com”通過(guò)配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債分別融資9.9億港元和11.7億港元,并重新開(kāi)始并購(gòu)網(wǎng)上業(yè)務(wù)。與以往并購(gòu)圍繞門(mén)戶(hù)網(wǎng)站、接入服務(wù)不同,此次并購(gòu)主要圍繞無(wú)線增值業(yè)務(wù)進(jìn)行,其中,最重要的并購(gòu)就是從大股東周凱旋處收購(gòu)了“雷霆無(wú)極”。
在大股東注入項(xiàng)目增強(qiáng)無(wú)線增值業(yè)務(wù)、“Tom在線”分拆上市后,2003年、2004年互聯(lián)網(wǎng)分部收入分別占“Tom集團(tuán)”總收入的28.4%、38.1%,而對(duì)總收入的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別提高到72%、78%。從分部經(jīng)營(yíng)收益看,互聯(lián)網(wǎng)分部在2003年不僅扭虧為盈,而且盈利高達(dá)1.33億港元,2004年更上升到3億港元,分別占當(dāng)年總體主營(yíng)利潤(rùn)的58.1%和74.9%,主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為120%和97%,也就是說(shuō),“Tom集團(tuán)”整體主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎全部為互聯(lián)網(wǎng)貢獻(xiàn),無(wú)線增值業(yè)務(wù)成為增長(zhǎng)引擎(表3)。同期,“Tom集團(tuán)”整體現(xiàn)金流也開(kāi)始發(fā)生本質(zhì)性轉(zhuǎn)變,在2000年-2002年三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出總計(jì)7.82億港元后,2003年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入6938萬(wàn)港元。
以并購(gòu)平衡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
“Tom在線”分拆上市以后,并購(gòu)活動(dòng)主要圍繞它展開(kāi),先后收購(gòu)了四川長(zhǎng)城軟件、TreasureBase、WholeWin、Indiagames等項(xiàng)目。與主要收入來(lái)源同為無(wú)線增值業(yè)務(wù)的“掌上靈通”(納斯達(dá)克:LTON)、“空中網(wǎng)”(納斯達(dá)克:KONG)相比,“Tom在線”通過(guò)收購(gòu)形成了在2G、2.5G上的技術(shù)平衡和完整的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),從而在技術(shù)進(jìn)步迅速的網(wǎng)絡(luò)行業(yè)保持領(lǐng)先。
無(wú)線增值業(yè)務(wù)現(xiàn)階段主要有短信(SMS)、互動(dòng)語(yǔ)音(1VR)、彩鈴(RBT)、彩信(MMS)和無(wú)線應(yīng)用(WAP)五大產(chǎn)品類(lèi)別,前三者基于GSM網(wǎng)絡(luò),被稱(chēng)為2.0G產(chǎn)品,后二者基于GPRS服務(wù),被稱(chēng)為2.5G產(chǎn)品,且能和將來(lái)的3G形成對(duì)接。2.5G產(chǎn)品近年相對(duì)增長(zhǎng)率雖高,但市場(chǎng)基量遠(yuǎn)不及2G業(yè)務(wù),因而其絕對(duì)增長(zhǎng)量較低。
比較“Tom在線”、“掌上靈通”和“空中網(wǎng)”的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn),2004年初,“空中網(wǎng)”的短信:互動(dòng)語(yǔ)音/彩鈴:彩信/無(wú)線應(yīng)用的比率為0.26:0.01:0.72,“掌上靈通”為0.99:0:0,“Tom在線”為0.62:0.14:0.24。也就是說(shuō),2004年初“空中網(wǎng)”偏重于2.5G產(chǎn)品,“掌上靈通”完全集中于2G產(chǎn)品,“Tom在線”偏重于2G產(chǎn)品。此后,“Tom在線”通過(guò)內(nèi)部研發(fā)和收購(gòu)“WholeWin”補(bǔ)足2.5G產(chǎn)品,“掌上靈通”則加大在2.5G產(chǎn)品的力量,兩者的短信業(yè)務(wù)比重相應(yīng)降低,而“空中網(wǎng)”則選擇專(zhuān)一于2.5G業(yè)務(wù),2G業(yè)務(wù)當(dāng)年萎縮至10%(圖4)。2005年前三季度,“Tom在線”繼續(xù)保持原有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平衡,并收購(gòu)“Indiagames”策略性布局手機(jī)游戲。可以看出,“Tom在線”通過(guò)收購(gòu)所實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更均衡,而“空中網(wǎng)”和“掌上靈通”正努力朝這一方向靠攏。
優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平衡,也使“Tom在線”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)異常迅速。至2005年第三季度,和國(guó)內(nèi)三大門(mén)戶(hù)相比,“Tom在線”收入與網(wǎng)易、新浪相若,而凈利潤(rùn)僅低于網(wǎng)易,超過(guò)新浪和搜狐。與“掌上靈通”和“空中網(wǎng)”相比,營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)指標(biāo)均大幅領(lǐng)先。與此相應(yīng),“Tom在線”的股價(jià)走勢(shì)也相當(dāng)強(qiáng)勁且平穩(wěn),在2005年中之后優(yōu)勢(shì)更加明顯,并遠(yuǎn)超納斯達(dá)克綜合指數(shù)(1XIC)。