外資并購的動(dòng)因比較多。外資準(zhǔn)入式并購主要是指外資通過購并進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。在中國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期階段，政府對(duì)市場的干預(yù)還非常強(qiáng)烈，一些資源型、壟斷性的行業(yè)通常都需要政府的特許經(jīng)營，如供水供氣、金融、證券、城市交通、通信和能源等行業(yè)，外資往往很難直接介入或者介入成本極高。而通過并購擁有壟斷性資源的目標(biāo)上市公司股權(quán)，則有可能繞開這些行業(yè)進(jìn)入壁壘，分享壟斷資源和壟斷行業(yè)的收益。如新橋投資和GE資本對(duì)深發(fā)展的并購，淡馬錫參股民生銀行、匯豐參股交通銀行都屬于這種情況。

外資并購也是整合其在華業(yè)務(wù)的需要。以汽車行業(yè)為例，中國的汽車產(chǎn)業(yè)政策規(guī)定：每個(gè)外資廠商在華不能設(shè)立兩家以上的中方合資企業(yè)。出于對(duì)中國汽車市場未來廣闊前景的預(yù)計(jì)，國際汽車集團(tuán)必然要充分利用政策，推動(dòng)國內(nèi)汽車企業(yè)并購，完成其在中國的產(chǎn)業(yè)布局。從業(yè)務(wù)構(gòu)成上看，大眾、通用、豐田由于進(jìn)入中國市場比較早，在整車和零部件的生產(chǎn)、銷售甚至汽車金融、后續(xù)服務(wù)等領(lǐng)域都已經(jīng)基本完成了產(chǎn)業(yè)布局，接下來要做的主要是強(qiáng)化品牌和銷售體系，建立統(tǒng)一的零部件采購平臺(tái)?？梢灶A(yù)見，這些集團(tuán)的國內(nèi)并購將主要集中在零部件和銷售服務(wù)領(lǐng)域。福特集團(tuán)進(jìn)入中國的時(shí)間較晚，產(chǎn)業(yè)布局也比較松散，國內(nèi)市場仍需要進(jìn)一步鞏固，因此迫切需要通過并購來整合其國內(nèi)的整車合資資源。2005年在福特的驅(qū)動(dòng)下，長安汽車(000625)并購了江鈴汽車(000550)。

案例分析：福特主導(dǎo)下的長安汽車并購江鈴汽車

福特推動(dòng)長安汽車整合江鈴汽車時(shí)間表：

2004-10-30長安汽車與江鈴集團(tuán)成立江鈴控股，雙方各出資5000萬元，分別占50％股權(quán)；

2004-12-08長安汽車與江鈴集團(tuán)增資江鈴控股，長安汽車出現(xiàn)金4500萬元，江鈴集團(tuán)以江鈴汽車股權(quán)+現(xiàn)金+負(fù)債折合4500萬元出資；

2005-05-28江鈴控股生產(chǎn)基地啟動(dòng)，未來五年規(guī)劃15萬輛乘用車；

2005-07-07證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)同意收購并豁免要約收購義務(wù)；

2005-08-11福特增持江鈴汽車B股，達(dá)到30％股權(quán)。

此次并購整合活動(dòng)完成后，長安汽車成功地通過持股50％的江鈴控股把江鈴汽車納入長安集團(tuán)，長安—江鈴也成為福特在華體系中的重要一環(huán)。福特借長安汽車之手進(jìn)一步整合了其在華的合資資源，考慮到福特本身在江鈴持股30％，是實(shí)際的控股方，這種對(duì)于合資名額的節(jié)約和體系的整合將對(duì)福特的在華業(yè)務(wù)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

外資利用行業(yè)周期底部展開低成本戰(zhàn)略性并購。對(duì)于像鋼鐵、水泥等周期性行業(yè)來說，其發(fā)展一直由利潤周期和并購周期所交替推動(dòng)。在利潤周期高點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都對(duì)未來發(fā)展充滿樂觀預(yù)期，于是紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能，上馬新項(xiàng)目，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤迅速下降，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入低谷。于是人們對(duì)行業(yè)發(fā)展前景充滿悲觀預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)估值水平一再降低。在行業(yè)利潤下滑的周期底部往往是并購發(fā)生的黃金時(shí)期。

米塔爾(Mittal)按凈資產(chǎn)溢價(jià)7％的價(jià)格取得華菱管線(000932)36．67％的股權(quán)；G華新(600801)公告，將按照不低于公告前20個(gè)交易日內(nèi)公司A股股票均價(jià)120％的價(jià)格向其第二大股東HolchinB．V．定向增發(fā)1．6億A股，都說明外資并購方和戰(zhàn)略投資者選擇的對(duì)象是具有戰(zhàn)略發(fā)展地位且目前價(jià)值被低估的行業(yè)(表1)。

我們還注意到，外資購并目標(biāo)公司股價(jià)在公告日后的3個(gè)月內(nèi)一般都跑羸大盤，平均超額收益率達(dá)到15．57％(表2)。

隨著中國資本市場對(duì)外開放力度的加大，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則日益與國際接軌，外資對(duì)上市公司股權(quán)的收購將成為外資投資中國的另一主要途徑。外資并購的行業(yè)選擇從上游基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)到中游大型制造業(yè)，乃至下游服務(wù)行業(yè)，非常寬泛。其并購目的從獲得市場進(jìn)入、整合在華業(yè)務(wù)、產(chǎn)能戰(zhàn)略收購等等，不一而足。而對(duì)外資并購估值水平的討論將有助于深入考量上市公司投資價(jià)值所在。

作者為國泰君安研究所分析師