全流通條件下，企業(yè)并購價值發(fā)掘?qū)⑹侵袊Y本市場2006年貫穿始終的投資主題。在這一背景下，投資者可重點關注以下幾類可能通過并購提升價值的上市公司，充分挖掘投資機會。

關注獲大股東注資的公司

有實力的大股東在持股市值因業(yè)績成長而上升的驅(qū)動下，更愿意通過并購注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提升企業(yè)價值。此類并購料將主要發(fā)生在規(guī)模較大的央企與國企的整合并購中。中糧集團入主深寶恒(000031)，即堪稱央企并購、注資上市公司的典型案例。2004年10月，深寶恒第一大股東深圳市寶安區(qū)投資管理有限公司將所持59．63％的股份轉讓給中糧集團，中糧集團則承諾把中糧深圳公司的地產(chǎn)業(yè)務置入深寶恒，未來中糧旗下鵬利國際的地產(chǎn)業(yè)務也將置入深寶恒。深寶恒和中糧鵬利國際都擁有龐大的物業(yè)存量和可觀的項目儲備，鵬利國際如能借助深寶恒實現(xiàn)國內(nèi)上市，深寶恒的成長性、盈利能力都將有翻天覆地的變化。

近日，南山實業(yè)(600219)也發(fā)布公告稱，大股東南山集團計劃把其氧化鋁項目注入，以幫助南山實業(yè)成為國內(nèi)最具競爭力的鋁產(chǎn)品深加工基地。我們估計，在總市值增長誘因帶動下，擁有優(yōu)質(zhì)資源的大股東透過垂直注資行為對上市公司的支持力度將顯著加大。

關注因并購提升管理效率的公司

部分上市公司由于低效管理而業(yè)績低下，有實力的機構在并購后可通過更換高質(zhì)素管理層，提升公司業(yè)績。新橋入主深發(fā)展(000001)就是一起典型的通過并購再造公司價值的案例。

新橋通過股權轉讓取得了深發(fā)展17．89％的股權，并引入GE金融公司為其戰(zhàn)略投資者。在新橋的主持下，深發(fā)展對公司治理結構、風險控制、財務、人事、組織架構等進行了大刀闊斧的變革，經(jīng)營績效已初步改善：資本充足率逐步提升；2005年初開始，不良貸款率逐季下降，2005年前三季度費用收入比同比下降5個百分點；凈利潤穩(wěn)步增長，2005年第三季度實現(xiàn)撥備前利潤6．81億元，同比增長43．72％，實現(xiàn)凈利潤1．59億元，同比增長31．01％；中間業(yè)務快速增長，2005年前三季度實現(xiàn)中間業(yè)務凈收益3．35億元，同比增長29．63％。

新橋成功改造深發(fā)展，引人聯(lián)想到德意志銀行即將控股的華夏銀行(600015)的未來表現(xiàn)。目前華夏銀行已經(jīng)開始內(nèi)部的管理變革、產(chǎn)品創(chuàng)新等，投資者可密切關注外資大行入主上市銀行所帶來的投資機會。

關注擬整體上市的央企，國企對相關上市公司的整合行動

中國石化(600028)高溢價整合四家子公司的財富效應，刺激了市場對旗下其余子公司上海石化(600688)、泰山石油(000554)、武漢石油(000668)、石煉化(000783)等的整合預期。中國石化也明確指出，下屬子公司的整合還將繼續(xù)?，F(xiàn)金回購子公司股票、換股、賣殼重組等，都是可能采用的重組方式。從基本面出發(fā)，中國石化的投資價值也值得關注。

目前在境外發(fā)行股票、擬回歸國內(nèi)A股市場整體上市的央企已經(jīng)開始了產(chǎn)業(yè)整合。中國石油天然氣股份公司(00857．HK)已經(jīng)完成下屬吉林化工(000618)、遼河油田(000817)、錦州石化(000763)的整體收購退市，其對余下錦州六陸(000686)、石油濟柴(000617)、武漢石油(000668)3家上市公司的整合亦是指日可待。中國鋁業(yè)(02600．HK)也公告將行將過期的發(fā)行A股決議及授權延長一年，并承諾將根據(jù)A股發(fā)行建議來修改公司章程。中國鋁業(yè)發(fā)行A股，就必然要對其控制的蘭州鋁業(yè)(600296)、山東鋁業(yè)(600205)進行整合。類似情形的如中遠控股(01919．HK)旗下的中集集團(000039)和中遠航運(600428)、中國東方電氣集團公司東方電機(600875、01027．HK)回購東方鍋爐(600786)、南京油運控制的G水運(600087)等公司，都面臨整合機會(表1)。而鋼鐵行業(yè)的寶鋼(600019)、鞍鋼(000898)、酒店行業(yè)的錦江集團為整體上市所要進行的整合和業(yè)務拆分，同樣值得關注。

關注在產(chǎn)業(yè)鏈整合中獲得協(xié)同效應的公司

部分上市公司由于資源和渠道受限制而無法發(fā)揮產(chǎn)能與效益，擁有產(chǎn)品定價能力的強勢上下游企業(yè)通過并購調(diào)整產(chǎn)權關系后，上市公司可充分獲得資源和渠道，業(yè)績得到恢復性上升。這方面的典型案例有中國鋁業(yè)(02600．HK)并購焦作萬方(000612)。2005年，幾乎壟斷國內(nèi)氧化鋁供應的中國鋁業(yè)，為擴張產(chǎn)業(yè)鏈，不斷把觸角伸向下游電解鋁生產(chǎn)企業(yè)。而焦作萬方等電解鋁冶煉商，由于原料氧化鋁的價格一路飆升，利潤空間大大削減，多數(shù)企業(yè)甚至一度步入虧損邊緣。中鋁的收購不僅令焦作萬方原料采購、運輸成本下降，業(yè)績扭虧為盈，產(chǎn)能也不斷擴張。

對于中下游的單一冶煉型公司而言，未來通過并購獲得原料采購渠道和資源支持將是一個重要方向。目前，國內(nèi)電解鋁冶煉企業(yè)、鋅冶煉企業(yè)的并購迫切性更加明顯(表2)。

關注高重估價值。低效益上市公司控制權變更中的溢價效應

財務投資者可通過并購控制部分資產(chǎn)重估價值巨大但盈利回報偏低的公司，然后通過資產(chǎn)變現(xiàn)和資產(chǎn)重組實現(xiàn)公司真實收益。近期，即有民營資本頻頻通過二級市場舉牌收購或協(xié)議轉讓，以高于每股凈資產(chǎn)的市場價格買入目標上市公司股票，引發(fā)目標公司的股價上漲，從而帶動了零售類上市公司的價值發(fā)現(xiàn)(表3、4)。如果出現(xiàn)兩家以上的并購主體搶購，則有可能導致股價劇烈上升，投資者同樣可獲得來自股票的收益。

關注被市場低估，擁有稀缺性資源的行業(yè)

從價值低估的角度考察，當并購企業(yè)在購買目標企業(yè)股票時，目標企業(yè)的全部重置成本大于股票市場價格總額，該并購的價值就大。稀缺性資源由于重置成本巨大，因此，這類行業(yè)的上市公司購并價值明顯。

中國證券市場歷經(jīng)數(shù)年下跌，以2006年3月13日股價計算，市場平均市凈率(PB)已經(jīng)下降到1．95，市凈率(四)低于1的公司數(shù)量達到158家。對于擁有巨大稀缺性資源的優(yōu)質(zhì)公司來說，超低的市凈率指標往往意味著公司很容易成為潛在并購目標。

稀缺性資源涵蓋不動產(chǎn)及土地使用權、品牌、特許權、專利及專有技術等方面，我們認為，以下行業(yè)具備較強的稀缺性資源：金融行業(yè)的外資準入特許權；電力行業(yè)的壟斷性特許經(jīng)營權；鋼鐵、造紙等大宗原材料加工生產(chǎn)能力重置投資增值和行業(yè)準人權；通信、汽車行業(yè)的生產(chǎn)目錄、合資名額等特許經(jīng)營權；中藥行業(yè)的特殊品牌價值和銷售終端資源；商貿(mào)行業(yè)的房地產(chǎn)增值、港口、機場的自然壟斷經(jīng)營地位等。由此可見，金融、地產(chǎn)、有色、鋼鐵、煤炭、商業(yè)、林紙行業(yè)上市公司存在較大的并購機會(表5)。

展望未來，中國證券市場的并購活動將更趨活躍，并購模式創(chuàng)新也將加快。通過并購，弱勢、衰退企業(yè)將加快退出，強勢企業(yè)將迅速成長壯大，產(chǎn)業(yè)結構演進和產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏將加快。證券市場的配置資源、價值發(fā)現(xiàn)功能將真正發(fā)揮作用。投資者也能分享到并購所帶來的增量價值和收益。