在美國，知識產權證券化業(yè)務的比重正在快速增長。從電子游戲、音樂、電影、主題公園等與文化產業(yè)關聯(lián)的知識產權，到時裝品牌、最新醫(yī)藥產品專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為知識產權證券化的對象資產。隨著評估手段的發(fā)展，知識產權的證券化將和其他資產證券化

業(yè)務一樣普遍，并為中國的自主創(chuàng)新經濟帶來新的資本推力。

在以加工制造業(yè)為主導的經濟模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，盡管提供了廉價勞動力吸引外資，但創(chuàng)造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創(chuàng)造文化或智力產品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當，人口的數(shù)量就會成為優(yōu)勢。

當前，政府提出了建設創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略，主張大力發(fā)展文化創(chuàng)意產業(yè)，正避免了中國物質資源短缺的短板，要少消費原子(物質單位)，多消費比特(信息單位)，文化創(chuàng)意產業(yè)不需大量進口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，并可以提供大量就業(yè)崗位，產品創(chuàng)造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發(fā)達國家已紛紛開始重視知識產權戰(zhàn)略。日本2002年7月即公布了《知識產權戰(zhàn)略大綱》，明確宣布今后的任務是實現(xiàn)知識產權立國的戰(zhàn)略目標。

問題是，政府目標從來不能自動變成生產力，如果要發(fā)展某個產業(yè)，必然涉及投資和市場、投入和產出等經濟邏輯，否則，文化產業(yè)部門就會變成政府投資的文化事業(yè)單位。近年來應用范圍越來越廣泛的知識產權證券化，正為文化創(chuàng)意產業(yè)的發(fā)展從資本上提供了有益的助力。

重視知識產權成就世界上最“聰明”的公司

在傳統(tǒng)的工業(yè)經濟為主導的世界經濟體系中，有形的動產和不動產一直占據(jù)主導地位，而知識產權，包括發(fā)明專利權、實用新型專利權、外觀設計專利權、商標權、著作權以及品牌和技術訣竅在內的廣義的無形資產，通常很少作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資產。但是，在知識經濟時代，情況已經發(fā)生了根本性的變化。企業(yè)資產價值中無形資產的比重近20年快速增長，大約從20％上升到90％左右，有形資產的地位已經完全被無形資產所取代，企業(yè)大量的經營成果也往往不再是物質形態(tài)的東西，而是體現(xiàn)為包含知識產權的服務和軟件。

埃森哲公司的調查表明，絕大多數(shù)的首席執(zhí)行官已經將系統(tǒng)地管理無形資產作為自己前三大任務之一。紐約大學商學院的研究也表明，美國經濟正在從物理資本為主的行業(yè)轉向無形資產為主的行業(yè)，比如制藥和軟件等，美國公司的主要價值創(chuàng)造將來自無形資產。在無形資產方面，美國每年的投資高達1萬億美元，已經超過了對工廠和設備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業(yè)凈值多多少少都跟無形資本和知識產權有關系。此外，企業(yè)管理技術的進步，也使得研發(fā)部門和業(yè)務部門能夠更加協(xié)調各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創(chuàng)新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業(yè)開始強調任何的研發(fā)投資都能形成相應的、可轉化為貨幣的知識產權。

事實上，那些大型工業(yè)公司早已意識到知識產權資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現(xiàn)在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當于公司1／9的營業(yè)收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產權的成果數(shù)量每年增長35％，從中獲取的收入每年增長45％；英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產權和數(shù)據(jù)庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜志2002年關于知識產權資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業(yè)公司，它們擁有的智力產權相當龐大(表1)。與中國企業(yè)的研發(fā)投入不足相比，許多美國企業(yè)還存在著“過度研發(fā)”，即大量知識資產沒有被充分利用的問題。

知識經濟推動金融創(chuàng)新

不同的時代潮流，推動了西方發(fā)達國家相應的金融創(chuàng)新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學公司以知識產權為支撐獲得貸款，開創(chuàng)了知識產權證券化的先河；文化產品的證券化，則始于1997年1月，美國搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊(DavidBowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權債券，獲得了5500萬美元。這被認為是世界上第一起典型的知識產權證券化案例。此前，針對知識產權的交易類型主要包括出售、頒發(fā)許可證、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、拆分、捐贈(免稅)等。

目前在美國，知識產權證券化在資產證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當快，基于版權的證券化業(yè)務數(shù)額已從1992年的4．17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發(fā)展的評估手段能夠提供關于知識文化產品的更可靠的價值信息，因此，文化產品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應收賬款等其他資產證券化業(yè)務一樣越來越普遍。

不同行業(yè)知識產權的證券化

在成熟市場，知識產權證券化的對象資產已經非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產業(yè)關聯(lián)的知識產權，到時裝的品牌、最新醫(yī)藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由于擁有知識產權的類型不同，各行業(yè)的知識產權證券化也有不同的特點。音樂資產

音樂產權的證券化對象比較多樣，但多數(shù)以版權為支持資產，也有一些以錄音母版為支持資產。音樂資產的證券化一般以已經存在的資產為基礎，也就是在唱片制作出來之后進行證券化。音樂版權所有者包括歌曲創(chuàng)作者、表演者、唱片公司或唱片發(fā)行商，資產種類包括出版權、版權、聲音唱片權、制作者版權、藝術家版權、所有者和其他支付的版權。以過去的經驗而言，多數(shù)音樂資產證券化業(yè)務是針對獨立的歌曲作者和藝術家的，如美國靈歌教父馬文·蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯·布朗、20世紀70年代最成功的RB／Funk樂團艾斯禮兄弟合唱團等作品產權的證券化，但也有把整個唱片公司的全部現(xiàn)存歌曲目錄都證券化的，如美國最大的獨立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。

1997年，大衛(wèi)·鮑伊的音樂產權證券化案例，充分展示了知識產權能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛(wèi)·鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的渠道十分有限，證券化則創(chuàng)造了一個能取得信用評級的結構，從而讓投資者提供資金。其次，大衛(wèi)·鮑伊及其家人能保有知識產權的最終所有權，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動清算，因此，大衛(wèi)·鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權而不附帶任何責任的可能性很高。

專利和商標

全球范圍內的特許權和商標價值巨大，但相對來說，與專利和商標相關的證券化業(yè)務比較少。原因首先在于，這類知識產權的證券化類似音樂業(yè)務，必須以存在資產為基礎，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產形成現(xiàn)金流的過程相對簡單透明，而專利和商標形成現(xiàn)金流則需要轉化成復雜的產品，并與其他知識產權“合成”才能發(fā)揮作用，因此很難進行定量分析。從法律上說，專利和商標法定的保護期限為14—20年，盡管可能延長，但到期時專利技術可能已不具領先性，而契約性的商標保護則經常會根據(jù)政府的資產價值期限的條款而改變。

從專利持有者來說，最適合進行證券化的是藥品公司、大學和學院、高新技術公司。從商標持有者來說，最適合進行證券化的是主要的體育俱樂部和大學、服裝設計者和消費品生產商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發(fā)行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產商Guess也把其14個產品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務負擔。在Guess的案例中，由于14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現(xiàn)金流相當不規(guī)則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進入資金池。這樣復雜的交易安排為現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來了疑問。但是，負責證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發(fā)行——它們強調Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進行了超額抵押，建立了利息儲備機制，即意外多收到的現(xiàn)金流被存儲在一個儲備現(xiàn)金池中，在收入比預期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權使用者放棄此品牌，品牌管理公司負責去找新的品牌特許權使用或租用者等。

電影發(fā)行收入

電影行業(yè)是知識產權證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業(yè)完成了近79億美元的證券化業(yè)務(圖2)，相關業(yè)務主要來自電影制作領域，尤其是幾家主要的片廠，如?？怂埂⑴衫?、索尼、夢工廠、華納兄弟、環(huán)球等(表4)。這一領域之所以交易多、金額大，是因為可以進行多種混合資產支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產證券化不同，電影行業(yè)的證券化常常以未來資產為基礎，即以尚未拍好的片子的未來發(fā)行收入為基礎發(fā)行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎進行證券化。當然，也有一些以已經存在的“影片庫”為基礎的證券化項目，如派拉蒙、意大利影視集團CecchiGofi、夢工廠的證券化案例。

服裝業(yè)

不少知名的服裝廠商都使用了知識產權證券化進行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發(fā)行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務和擴展。2003年8月，UCC資本公司又為運動鞋連鎖商場TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權收入的證券化項目。用于證券化的收入來自第三方——那些使用特許經營權的商店，它們支付一次性費用和銷售額的百分比以取得特許權，其中美國國內的連鎖經營者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國市場，40％來自美國以外。

知識產權證券化的估值與風險

在整體框架上，知識產權證券化與傳統(tǒng)的資產證券化基本類似，就是先設定一個“收入池”，即一組能夠產生未來現(xiàn)金流的資產組合，再以這些現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產所有者獲得折現(xiàn)現(xiàn)金流并轉移資產，投資者獲得了這些資產在未來的一系列現(xiàn)金流(圖3)。證券化也意味著，資產擁有者必須將特定資產轉移到為特殊目的而設立的投資實體SPV中。

證券化融資是以特定資產為支撐的，知識產權證券化的對象資產則是各種知識產權。因此，對知識產權進行估值，是決定知識產權能否證券化的重要一步。

以知識產權為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費用數(shù)字都可能影響到知識產權的收入來源。在各種知識產權轉化為現(xiàn)金的業(yè)務過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結為三類：

1、市場法，估值根據(jù)市場上類似業(yè)務的價格確定。有很多地方可以尋找此類數(shù)據(jù)，包括關于收購的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現(xiàn)在沒有一個關于知識產權估值的動態(tài)市場，因此沒有足夠的業(yè)務可以參照。

2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產權的保護所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會被復制，從而令估值產生不確定性。

3、收入法，根據(jù)一些影響收入的風險因素對預期收入進行打折后決定。這種方法提供了凈現(xiàn)值。

在知識產權的估值中，一些特別的風險因素還包括：時尚和大眾選擇的轉變，這在音樂和電影產權方面表現(xiàn)更為明顯；不可預見的技術發(fā)展，如在藥物產權方面，一些新產品的進入可能使老產品的產權作廢；通過訴訟，一些產權會被告知無效的可能；資產擁有人行為不確定性的風險，如藝術家或作者的某些行為將減少版權的來源。

知識產權估值法一直在發(fā)展，也令知識產權證券化存在相當?shù)牟淮_定性，一些關于方法論可以降低優(yōu)良、潛在知識產權證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產權的價值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權行為(主要是音樂盜版)可能嚴重地損害某項知識產權的收入來源。

盡管受到價值評估難等因素的挑戰(zhàn)，知識產權證券化為智力資產擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識產權證券化，可以在當期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產與價值比率為75％的折現(xiàn)值，并為期望回報在22-30％的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇；知識產權擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的；證券化為項目的投資期限內建立了固定的利率基準，也就是說，在一段很長時間內鎖定了借款成本；證券化是對發(fā)明人無追索權的，同時債券的出售為未來版權價值的實現(xiàn)提供了保險：知識產權所有者仍然保留所有權，知識產權證券化可以被看成是資產的出售者持有未來版權來源的股權因素，購買者分享債券部分；因為資產的質量、信用的增加和使資產遠離破產可能性，證券化的信用度可能高于創(chuàng)作者的信用度。

對于投資者，知識產權證券化不僅提供了一種新的資產投資類型，同時，由于可以僅僅投資在知識產權這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風險。此外，由此產生的債權也擁有優(yōu)惠的利率。

知識產權證券化也并非沒有風險，在證券化的過程中存在很多影響因素，比如，擁有知識產權的公司一般很少由研發(fā)部門對資產進行正確的分類，這為業(yè)務實施帶來了一定的困難；在需求方面，只有很少的公司需要更多的債券發(fā)行；在風險方面，當精確測量很困難時，風險可能被擴大，因此阻礙交易進行；在業(yè)務復雜性上，每個知識產權證券化情況都不相同，很難相互參照。

由于評估的高難度和行業(yè)的特殊性，承銷和顧問這類交易的都是一些專業(yè)性投資銀行(表5、6)，知識產權證券化之前的盡職調查報告也要比一般資產證券化費用高許多。