近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券交易量迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易產(chǎn)品和交易工具不斷增加。截至2005年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量達(dá)7.22萬(wàn)億元，比2004年增長(zhǎng)39.80%；債券總成交量達(dá)到25.51萬(wàn)億元，比2004年增長(zhǎng)42%；累計(jì)債券發(fā)行量為41791.33億元，比2004年增長(zhǎng)55.22%。

我國(guó)債券市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，也對(duì)市場(chǎng)投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)了挑戰(zhàn)。一方面由于我國(guó)債券市場(chǎng)絕大多數(shù)債券為固定利率品種，投資者和發(fā)行人持有大量的固定利率債券資產(chǎn)或負(fù)債，積聚了巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要通過(guò)避險(xiǎn)工具來(lái)化解；另一方面，債券市場(chǎng)產(chǎn)品的豐富也使得投資者資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，迫切需要相應(yīng)的衍生工具進(jìn)行管理。同時(shí)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革步伐的不斷加快，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行管理人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)的難度越來(lái)越大，對(duì)避險(xiǎn)工具的需求也日益迫切。

2004年人民銀行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率的通知》（銀發(fā)[2004]251號(hào)），允許商業(yè)銀行發(fā)放中長(zhǎng)期固定利率貸款，宣布放開(kāi)貸款利率上限后，資金來(lái)源主要是居民短期存款的商業(yè)銀行可能出現(xiàn)大量存貸款利率不匹配的情況。我國(guó)債券市場(chǎng)的這種狀況對(duì)避險(xiǎn)工具提出了更高的要求。從2004年起，有關(guān)市場(chǎng)主管部門一直致力于避險(xiǎn)工具的推動(dòng)工作，先后推出了買斷式回購(gòu)、債券遠(yuǎn)期等工具，在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)主管部門于2006年2月9日又推出了人民幣利率互換試點(diǎn)，滿足了銀行間債券市場(chǎng)投資者利率風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的迫切需要，標(biāo)志著我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展又邁出了重要的一步。

利率互換的功能

降低融資成本。金融互換旨在利用比較優(yōu)勢(shì)原理來(lái)降低融資成本。如在貨幣互換中，借款人可以利用自己的某些優(yōu)勢(shì)，舉借利率較低的貨幣，再換成所需的貨幣；在利率互換中，客戶能夠獲得低于市場(chǎng)固定利率或浮動(dòng)利率的貸款?？傊Q交易是基于比較優(yōu)勢(shì)而成立的。最終分配由比較優(yōu)勢(shì)而產(chǎn)生的全部利益是交易雙方進(jìn)行互換交易的主要?jiǎng)訖C(jī)。當(dāng)一家企業(yè)或機(jī)構(gòu)在某個(gè)市場(chǎng)具有籌資優(yōu)勢(shì)，而該市場(chǎng)無(wú)法籌措到該企業(yè)或機(jī)構(gòu)的所需頭寸，在這種情況下，該企業(yè)或機(jī)構(gòu)可以先在具有優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)進(jìn)行籌措，再通過(guò)互換而得到在另個(gè)市場(chǎng)上的所需頭寸，從而降低實(shí)際融資成本。

隨著造市商的出現(xiàn)，互換的流動(dòng)性增加，使減少應(yīng)付利息費(fèi)用和增加應(yīng)得利息收益成為可能。作為債務(wù)者，當(dāng)預(yù)期利率下降，利率互換能使企業(yè)對(duì)于可能的利率下降做出積極反應(yīng)，因?yàn)檫@種交易可提供給企業(yè)一種有效地減少利息費(fèi)用的可能性。在此情況下，通過(guò)將固定的利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率負(fù)債，從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)浮息籌資，那么在利率下降過(guò)程中，企業(yè)可減少其所應(yīng)支付的利息費(fèi)用，在融資金額大的情況下減少融資成本將產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)效益。同樣，在擁有固定利率債權(quán)條件下，企業(yè)能從利率上升中受益，利率互換卻給管理者提供了從上升利率中獲利并實(shí)現(xiàn)提高利率收益的可能性。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，只需在預(yù)期的利率上升前，將定息債權(quán)轉(zhuǎn)換為浮息債權(quán)，增加應(yīng)取得的利息收益。

拓寬融資渠道。盡管近幾年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但流動(dòng)性不高依然是我國(guó)債券市場(chǎng)目前面臨的最突出的問(wèn)題。其原因主要是債券市場(chǎng)投資者以存款類機(jī)構(gòu)為主，呈現(xiàn)較大的同質(zhì)性，市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具，無(wú)法及時(shí)有效管理債券投資風(fēng)險(xiǎn)。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對(duì)手進(jìn)行利率互換的同時(shí)要通過(guò)買賣債券進(jìn)行對(duì)沖操作，這將極大地提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。目前資本市場(chǎng)主要面臨的是匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，金融互換恰恰是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。若預(yù)期利率上升，浮動(dòng)利率負(fù)債的交易方，為避免利率上升帶來(lái)的增加融資成本的損失，就可以與負(fù)債數(shù)額相同的固定利率的交易者進(jìn)行互換，所收的浮動(dòng)利率與原負(fù)債相抵，而僅支出固定利率，從而避免利率上升而帶來(lái)的增加融資成本的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，對(duì)固定利率的借款者而言，若預(yù)期利率下降，為享受利率下降帶來(lái)融資成本降低的好處，也可以將固定利率轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率。

改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理。在對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債頭寸進(jìn)行管理時(shí)，可以利用貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)來(lái)管理，而用利率互換則更具有優(yōu)勢(shì)。由于利率互換是以名義本金為基礎(chǔ)進(jìn)行的，即它可以不經(jīng)過(guò)真實(shí)資金運(yùn)動(dòng)，直接對(duì)資產(chǎn)負(fù)債額及其利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行表外重組。在負(fù)債的利率互換中，付固定利率相當(dāng)于借入一筆名義固定利率債務(wù)，會(huì)延長(zhǎng)負(fù)債利率期限；付浮動(dòng)利率相當(dāng)于借入一筆名義浮動(dòng)利率債務(wù)，會(huì)縮短負(fù)債的利率期限。而在資產(chǎn)利率互換中，收固定利率等于占有一筆名義固定利率債權(quán)，會(huì)延長(zhǎng)資產(chǎn)的利率期限，而收浮動(dòng)利率等于占有一筆名義浮動(dòng)利率債權(quán)，會(huì)縮短資產(chǎn)的利率期限。

此外，通過(guò)商業(yè)銀行向其客戶提供利率互換產(chǎn)品，不僅可以滿足客戶利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，提高對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，降低客戶貸款的利息成本，而且有助于降低商業(yè)銀行貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)與客戶的雙贏。從這個(gè)意義上來(lái)講，一個(gè)具備良好的風(fēng)險(xiǎn)管理功能的利率互換市場(chǎng)，有利于金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的形成，促進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，也有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

促進(jìn)不同金融工具的優(yōu)化組合。在整個(gè)金融市場(chǎng)中，存在著各種各樣的差異，如發(fā)行形式間存在差異、市場(chǎng)參與者信用等級(jí)存在差異、市場(chǎng)準(zhǔn)入資格存在差異，而正是這此差異的存在，給互換交易的發(fā)展提供了空間。金融機(jī)構(gòu)依靠日益豐宮的金融商品提供中介服務(wù)，其目的 便是創(chuàng)造一個(gè)沒(méi)有差異的融資空間，消除金融交易中的小連續(xù)性。

從實(shí)質(zhì)來(lái)看，互換就是利用不同融資工具的各種特征進(jìn)行交換。貨幣互換通過(guò)把一種貨幣負(fù)債換為另一種貨幣負(fù)債，繞開(kāi)了兩種貨幣標(biāo)值間的差異；同樣將浮動(dòng)利率負(fù)債換為固定利率負(fù)債，等于在浮動(dòng)利息債券市場(chǎng)上籌措資金，而得到固定利率債券市場(chǎng)的效益，使固定債券與浮息債券之間的差異得以消除；對(duì)于機(jī)構(gòu)，由于信用級(jí)別差異受到進(jìn)入某‘特定市場(chǎng)的限制，可以通過(guò)互換，得到進(jìn)入信用級(jí)別要求較高的市場(chǎng)的同樣機(jī)會(huì)，從而消除了信用級(jí)別不同而引起的市場(chǎng)差異。可見(jiàn)，互換交易具有明顯的對(duì)融資工具不同差異進(jìn)行重新組合的能力。

促進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前，我國(guó)金融改革正處于關(guān)鍵時(shí)期，利率市場(chǎng)化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。在管制利率時(shí)期，盡管中央銀行也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要不定期地調(diào)整貸款利率，但這種利率調(diào)整具有可預(yù)見(jiàn)性，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，市場(chǎng)利率的波動(dòng)在很大程度上是隨機(jī)的，這極大地增加了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，也加大了商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。

加強(qiáng)機(jī)制和基礎(chǔ)建設(shè)，充分發(fā)揮利率互換的功能

人民幣利率互換的推出，是市場(chǎng)建設(shè)邁出的第一步。目前還存在許多制約市場(chǎng)發(fā)展的深層次矛盾問(wèn)題，需要在發(fā)展的過(guò)程中逐步解決。

市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題。市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題主要有兩個(gè)方面：一是那些沒(méi)有獲得銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的銀行類金融機(jī)構(gòu)能否作為衍生產(chǎn)品的最終用戶，開(kāi)展以避險(xiǎn)為目的衍生產(chǎn)品交易；二是對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題。

2004年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），用于監(jiān)管銀監(jiān)會(huì)管理范圍內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)在起草這個(gè)《辦法》的時(shí)候，人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚未建立，金融機(jī)構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)僅限于外幣?！掇k法》雖然考慮到了將來(lái)人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的需要，但是，對(duì)建立人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)后金融機(jī)構(gòu)對(duì)衍生產(chǎn)品的需求估計(jì)不足，限制了絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)的《辦法》頒布后，中資銀行中僅有十幾家（四大商業(yè)銀行、國(guó)開(kāi)行和進(jìn)出口行、部分全國(guó)性股份制銀行）獲得了開(kāi)展業(yè)務(wù)的資格。對(duì)于那些沒(méi)有獲得衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)，意味著他們即不能開(kāi)展衍生產(chǎn)品造市、投機(jī)性交易業(yè)務(wù)，也不能作為衍生產(chǎn)品的最終用戶，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。

在利率市場(chǎng)化的形勢(shì)下，金融市場(chǎng)所有參與者都要承擔(dān)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不允許這些中小金融機(jī)構(gòu)以利率避險(xiǎn)為目的進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易對(duì)這些機(jī)構(gòu)是不公平的，也不利于提高市場(chǎng)效率。因此，建議監(jiān)管部門根據(jù)人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的需要，按國(guó)際通行的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，把衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的參與者明確分為\"中介\"和“最終用戶”兩類，允許所有市場(chǎng)參與者作為衍生產(chǎn)品的“最終用戶”，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。

對(duì)于證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，目前沒(méi)有明確的說(shuō)法。為了使這些機(jī)構(gòu)適應(yīng)利率市場(chǎng)化的要求，也應(yīng)該允許他們作為衍生產(chǎn)品的“最終用戶”，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易。對(duì)于條件好的券商，應(yīng)鼓勵(lì)他們創(chuàng)造條件，開(kāi)展中介業(yè)務(wù)。

流動(dòng)性問(wèn)題。影響互換的市場(chǎng)流動(dòng)性因素主要有兩個(gè)：一是市場(chǎng)買方和賣方嚴(yán)重不平衡。買方是眾多的商業(yè)銀行，而賣方主要是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行一家。“一對(duì)多”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使做市商難以開(kāi)展業(yè)務(wù)；二是做市商套期手段和工具不足。由于沒(méi)有債券和利率期貨、不允許賣空債券、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)基礎(chǔ)工具流動(dòng)性不高，使得做市商難以及時(shí)進(jìn)行套期交易，不得不承擔(dān)利率敞口風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)因素嚴(yán)重制約了做市商開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

為提高流動(dòng)性，可以從以下幾個(gè)方面開(kāi)展工作：一是引入保險(xiǎn)、基金等非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)入互換市場(chǎng)，創(chuàng)造不同的需求，改變市場(chǎng)“一對(duì)多”的結(jié)構(gòu)；二是盡快推出融券業(yè)務(wù)，為做市商套期提供工具；三是探索與互換市場(chǎng)“一對(duì)多”結(jié)構(gòu)特點(diǎn)相適應(yīng)的交易方式，提高市場(chǎng)效率。

貨幣市場(chǎng)利率指數(shù)問(wèn)題。影響利率互換市場(chǎng)發(fā)展的最大問(wèn)題是沒(méi)有一個(gè)適當(dāng)?shù)呢泿攀袌?chǎng)利率指數(shù)，既能反映貨幣市場(chǎng)利率水平，又有大量的資本市場(chǎng)工具，包括長(zhǎng)期浮動(dòng)利率債券和長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款的利率與之掛鉤。目前，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性最高的交易品種是隔夜和7天期回購(gòu)，其利率指數(shù)水平比較客觀地反映了貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況。但是，長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款和浮動(dòng)利率債券的利率都不與回購(gòu)利率掛鉤，因此，若用回購(gòu)利率指數(shù)作為利率互換的參考利率，其應(yīng)用受到很大限制。在目前情況下，主要是那些在債券市場(chǎng)進(jìn)行交易套利和在人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行造市、投機(jī)和套利交易的金融機(jī)構(gòu)有現(xiàn)實(shí)需求。

互換市場(chǎng)的發(fā)展迫切需要加快培育貨幣市場(chǎng)，形成有足夠流動(dòng)性和深度的貨幣市場(chǎng)，形成期限3個(gè)月或6個(gè)月的貨幣市場(chǎng)利率指數(shù)，滿足浮動(dòng)利率債券和浮動(dòng)利率貸款等資本市場(chǎng)工具的需要，這樣才能從根本上解決利率互換浮動(dòng)端參考利率的問(wèn)題。今后還要從幾個(gè)方面著手發(fā)展貨幣市場(chǎng)：（一）銀行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行記賬式商業(yè)票據(jù)和大額存單。商業(yè)票據(jù)或大額存單的發(fā)行制度應(yīng)適應(yīng)貨幣市場(chǎng)的要求，簡(jiǎn)化發(fā)行和上市程序，允許以詢價(jià)方式發(fā)行。通過(guò)一段時(shí)間的培育，由中介機(jī)構(gòu)編制期限3個(gè)月或6個(gè)月的票據(jù)市場(chǎng)利率指數(shù)，這個(gè)指數(shù)代表了主要銀行在貨幣市場(chǎng)融資的成本，可以作為浮動(dòng)利率債券、浮動(dòng)利率貸款的參考利率，也就具備了作為利率互換浮動(dòng)端參考利率的條件。這種做法在新興市場(chǎng)國(guó)家和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都有成熟的經(jīng)驗(yàn)；（二）建立貨幣市場(chǎng)做市商制度，由具備實(shí)力的銀行向市場(chǎng)連續(xù)提供期限1年以內(nèi)拆借/回購(gòu)雙邊報(bào)價(jià)，承擔(dān)維持流動(dòng)性的義務(wù)，提高貨幣市場(chǎng)資金配置和定價(jià)效率。

產(chǎn)品問(wèn)題。如前所述，由于沒(méi)有適當(dāng)?shù)呢泿攀袌?chǎng)利率指數(shù)，銀行浮動(dòng)利率貸款、浮動(dòng)利率債券不與貨幣市場(chǎng)利率掛鉤，使互換產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)應(yīng)用受到很大限制。鑒于這種情況，在當(dāng)前市場(chǎng)條件下以7天期回購(gòu)利率和1年期定期存款利率為參考利率作為產(chǎn)品推廣的重點(diǎn)。7天期回購(gòu)利率互換的潛在用戶首先是人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)做市商，由于利率互換為做市商提供了人民幣固定利率融資和投資工具，可以作為遠(yuǎn)期匯率定價(jià)和套期工具。同時(shí)，人民幣債券交易商也可以據(jù)此進(jìn)行投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理。因?yàn)椋?年期定期存款利率互換的潛在客戶主要是商業(yè)銀行和公司客戶，商業(yè)銀行可以用于資產(chǎn)負(fù)債管理，公司客戶可以用于貸款或公司債券的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。

利率互換產(chǎn)品推廣的另外一個(gè)方向是，商業(yè)銀行利用利率互換和利率上限、為公司或個(gè)人客戶設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品，用于公司或個(gè)人資產(chǎn)管理。

市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)。這其中包括法律問(wèn)題、會(huì)計(jì)問(wèn)題和行業(yè)自律組織建設(shè)問(wèn)題。中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，客觀上要求互換市場(chǎng)與國(guó)際接軌。在國(guó)際市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)之間的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)都是以ISDA協(xié)議為基礎(chǔ)，外資金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)開(kāi)展人民幣利率互換業(yè)務(wù)受法律問(wèn)題的困擾，直接影響到他們參與人民幣利率互換業(yè)務(wù)。建議有關(guān)部門盡快研究解決與ISDA協(xié)議接軌的辦法，使中國(guó)互換市場(chǎng)盡早與國(guó)際接軌。

另外，我國(guó)衍生產(chǎn)品交易的會(huì)計(jì)制度尚不健全，與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有較大差距。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問(wèn)題直接影響到對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和社會(huì)監(jiān)督，影響到市場(chǎng)效率。因此，建議主管部門參照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，盡快推出與國(guó)際接軌的衍生產(chǎn)品會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，適應(yīng)人民幣衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

同時(shí)，利率互換作為場(chǎng)外市場(chǎng)的交易工具，需要有一個(gè)功能性的行業(yè)自律組織來(lái)承擔(dān)部分重要的市場(chǎng)建設(shè)職能，維護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行，其中包括制定衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議、交易慣例，建立爭(zhēng)議協(xié)調(diào)和仲裁機(jī)制、與有關(guān)部門協(xié)調(diào)，組織市場(chǎng)成員交流、培訓(xùn)以及發(fā)布定盤價(jià)格等日常工作。