王松奇 高廣春 史文勝 譯

證券化綱要

盡管存在法律意義和結(jié)構(gòu)上的差異，各類證券化交易都具有一些共同的特征、因素和參與者。它們是任何一次證券化交易的構(gòu)成要件，這些構(gòu)件至關(guān)重要，因?yàn)橐环矫嬉克鼈儊?lái)具體實(shí)施證券化交易，另一方面，它們也是投資分析的基本內(nèi)容。

資產(chǎn)支持證券和房屋抵押貸款證券化的結(jié)構(gòu)和法律方面

證券化過(guò)程使得那種將基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)的主要目標(biāo)的活動(dòng)分成了包含許多法律和結(jié)構(gòu)性內(nèi)容的兩方面。這種分離是為了使資產(chǎn)支持證券獲得比發(fā)起人本身具有更高的信用質(zhì)量的一個(gè)必備前提。其他的必備前提還包括信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低措施。

證券化過(guò)程。圖1勾畫(huà)了證券化交易的主要類別結(jié)構(gòu)。

發(fā)起人，即一個(gè)公司或銀行，在其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中累積起一定的資產(chǎn)并使其記錄在資金平衡表中。當(dāng)發(fā)起人需要融資時(shí)，一個(gè)辦法就是需要使這些資產(chǎn)貨幣化，并將之賣給另一個(gè)專以融資為目標(biāo)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)（特殊交易機(jī)構(gòu)，即SPV）。這個(gè)特殊交易機(jī)構(gòu)（即債券發(fā)行人）向投資者發(fā)行證券化債券并運(yùn)用自己的發(fā)行收益從發(fā)起人手中購(gòu)買這些資產(chǎn)?，F(xiàn)在特殊交易機(jī)構(gòu)的資金平衡表上已經(jīng)有了資產(chǎn)——來(lái)自發(fā)起人的必要資產(chǎn)（當(dāng)這些資產(chǎn)已從發(fā)起人賬面轉(zhuǎn)走時(shí)）和已發(fā)行的債券形式存在的負(fù)債，特殊交易機(jī)構(gòu)只是一個(gè)殼公司，手中僅握有與債券投資者收益相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。正因?yàn)檫@樣，它就需要有一個(gè)能照料其資產(chǎn)的公司（即管理服務(wù)者）。為了使以這些資產(chǎn)為支撐所發(fā)行的債券取得更理想的信用質(zhì)量，還需要其他一些方面的支持，如：信用評(píng)級(jí)、結(jié)構(gòu)性技術(shù)處理及法律事務(wù)服務(wù)等等。所有這些措施，為的就是要減少與這些資產(chǎn)和交易相伴而行的信用、法律、流動(dòng)性、利率、貨幣以及其他種種風(fēng)險(xiǎn)。為了達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，就需要信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、流動(dòng)性供給者以及互換服務(wù)機(jī)構(gòu)（其他如信用分組，來(lái)發(fā)揮作用。證券化交易是在給定的框架內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性處理使資產(chǎn)從發(fā)起人資金平衡表上合理地剝離出來(lái)。

一組證券債券的最高等級(jí)通常是AAA級(jí)。實(shí)行信用等級(jí)認(rèn)證是證券化的一個(gè)基本內(nèi)容，證券化允許那些具有較低信用質(zhì)量的發(fā)起人發(fā)行AAA級(jí)債券，換句話說(shuō)就是：發(fā)起人在某一單項(xiàng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上可以在融資中獲得超越其自身信用價(jià)值的信用等級(jí)評(píng)價(jià)。

在證券化結(jié)構(gòu)性處理中資產(chǎn)從發(fā)起人手中的合法剝離、資產(chǎn)的信用和結(jié)構(gòu)的升級(jí)，所有這些，都是為了達(dá)到使證券化債券能獲取最高使用質(zhì)量（或評(píng)級(jí)）的目的。

證券化的主要參與主體。下面我們?cè)賮?lái)分析在證券化結(jié)構(gòu)中的參與主體及其職能（見(jiàn)圖2）。

所謂“發(fā)起人”是指這樣的一個(gè)行為主體，它具有一些融資需求并且持有可在資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)中用作擔(dān)保以取得較高信用等級(jí)的資產(chǎn)，并以獲得更好的融資效果為目的。發(fā)起人可以是任何一個(gè)單位——只要它在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上擁有自己的有明確定義的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這些資產(chǎn)的定義不僅要清晰，而且還可以合法化地被發(fā)起人向發(fā)行人轉(zhuǎn)移。所謂“發(fā)行人”，是指一個(gè)為證券化目的而特定創(chuàng)造出來(lái)的單位，人們稱之為“特殊交易機(jī)構(gòu)”（SPV）或“特定目的公司”（SPC），或者是一個(gè)在某些盎格魯一撒克遜法律管轄下的信托機(jī)構(gòu)。在這里，我們必須強(qiáng)調(diào)的是：這種機(jī)構(gòu)的建立目的只是針對(duì)某項(xiàng)具體融資并進(jìn)行資產(chǎn)證券化的預(yù)期發(fā)行工作。它的債權(quán)因此只被限定在滿足特定發(fā)行目的限度內(nèi)，它是一個(gè)經(jīng)結(jié)構(gòu)化處理同資產(chǎn)發(fā)起人在法律上有職能差異、地位上又完全獨(dú)立的一個(gè)行為主體。這個(gè)行為主體的職能僅限于債券的發(fā)行（它的主要信用提供者是債券持有者）和資產(chǎn)的購(gòu)買（它的主要資產(chǎn)是證券化了的資產(chǎn)池）。該SPV并不意味著有任何真實(shí)的債權(quán)或發(fā)生其他債務(wù)，即對(duì)破產(chǎn)主體構(gòu)成實(shí)質(zhì)損害的債權(quán)或債務(wù)“外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)”可以是一家證券發(fā)行公司或類似的發(fā)行機(jī)構(gòu)，或者，在某些情況下，還可以僅僅是一個(gè)用信用證開(kāi)立的簡(jiǎn)單的儲(chǔ)備賬戶。然而對(duì)大多數(shù)證券化交易來(lái)說(shuō)，信用增級(jí)都是通過(guò)內(nèi)部措施如發(fā)行次級(jí)債或進(jìn)行超值擔(dān)保的方式來(lái)解決。

“服務(wù)商”可以由外部參與者或類似于發(fā)起人這種結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)中的參與者來(lái)?yè)?dān)當(dāng)。這是分析資產(chǎn)支持證券時(shí)的一個(gè)要點(diǎn)。服務(wù)商對(duì)資產(chǎn)負(fù)有的責(zé)任有：現(xiàn)金流的生成、資產(chǎn)集中、追討欠款以及違約賬戶管理等等。這種角色非常關(guān)鍵，投資者依靠的就是服務(wù)商利用資產(chǎn)生成的現(xiàn)金再支出，這些投資者對(duì)資產(chǎn)發(fā)起人不再具有債務(wù)追索權(quán)，因此，假如服務(wù)商就是發(fā)起人，那么，發(fā)起人在證券化業(yè)務(wù)遭受的任何被動(dòng)變化都會(huì)對(duì)它的服務(wù)商角色產(chǎn)生影響，當(dāng)然，其涵義就是影響該資產(chǎn)支持證券的運(yùn)行表現(xiàn)和信用評(píng)級(jí)。就像我們?cè)谇懊嫣岬降模鹤C券化過(guò)程中的一個(gè)業(yè)務(wù)目標(biāo)就是要盡量使該資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)與資產(chǎn)池及發(fā)起人的信用等級(jí)脫鉤。不過(guò)，發(fā)起人在證券化交易中作為服務(wù)商也始終會(huì)面臨其自身信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題。

“流動(dòng)性提供者”的定位僅僅在于當(dāng)資產(chǎn)池生成的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持證券需要現(xiàn)金支出間出現(xiàn)“錯(cuò)配”情況時(shí)所做的特定的流動(dòng)性安排。這些時(shí)間安排上的錯(cuò)配會(huì)因?yàn)樨泿呸D(zhuǎn)移延期、債款的經(jīng)常拖欠以及一些支付過(guò)程中發(fā)生的技術(shù)故障等原因而日漸增加。這里需記住的關(guān)鍵點(diǎn)是：流動(dòng)性提供者僅負(fù)責(zé)時(shí)間錯(cuò)配中的支付行動(dòng)卻不對(duì)由于資產(chǎn)池價(jià)值損失造成的現(xiàn)金短缺支付分毫。

在證券化過(guò)程中，“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”扮演了十分重要的角色。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券和抵押支撐證券市場(chǎng)中掌握信用增級(jí)水平，也就是：根據(jù)可期望達(dá)到的信用等級(jí)水平，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)可以被投資者當(dāng)成減少損失的緩沖器。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的功能就是決定該緩沖器的尺寸，而這個(gè)尺寸又最終取決于資產(chǎn)池的信用質(zhì)量和那些債券的預(yù)期信用評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)支持證券化中的主要法律概念。為了在資產(chǎn)支持證券中使證券化資產(chǎn)獲得AAA級(jí)信用等級(jí)，首先令資產(chǎn)與其發(fā)起人在法律意義上徹底分離至關(guān)重要，只有這樣，該資產(chǎn)（及與之相伴隨的債券投資者）才能免受發(fā)起人破產(chǎn)事件所產(chǎn)生的負(fù)面影響，而發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在那些發(fā)起人信用等級(jí)較低的證券化案例中又特別嚴(yán)重。因此，必須采取特別的結(jié)構(gòu)性措施以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人在所有權(quán)上實(shí)行“絕對(duì)”分離，這樣才能避免該資產(chǎn)與發(fā)起人已破產(chǎn)的固定資產(chǎn)捆綁在一起所造成的損失威脅（見(jiàn)圖3）。

資產(chǎn)分離活動(dòng)中的措施之一就是資產(chǎn)“真實(shí)出售”，即，保證該發(fā)起人的信用提供人對(duì)該售出資產(chǎn)不能有任何的資產(chǎn)要求權(quán)，一旦該發(fā)起人出現(xiàn)了支付危機(jī)，該資產(chǎn)也能與發(fā)起人的破產(chǎn)固定資產(chǎn)脫離關(guān)系。還有一點(diǎn)需注意，該資產(chǎn)的出售一定要以發(fā)起人與特殊交易機(jī)構(gòu)之間的特別協(xié)議為前提條件。

這類協(xié)議的著眼點(diǎn)就是要使發(fā)起人與特殊交易機(jī)構(gòu)之間保持一定的距離并且其發(fā)生的支出要代表該資產(chǎn)的合理定價(jià)。在正常情況下，發(fā)起人既不對(duì)該特殊交易機(jī)構(gòu)也不對(duì)該已轉(zhuǎn)移資產(chǎn)實(shí)行任何控制。一般而言，該類協(xié)議的目的就是將該資產(chǎn)的潛在利益和風(fēng)險(xiǎn)完完全全地轉(zhuǎn)移給特殊交易機(jī)構(gòu)。

該證券化結(jié)構(gòu)中的另一個(gè)因素是特殊交易機(jī)構(gòu)（發(fā)行人），一個(gè)模糊而非明確的破產(chǎn)單位。該特殊交易機(jī)構(gòu)可以被結(jié)構(gòu)性改造為一個(gè)公司或一個(gè)信托機(jī)構(gòu)，并在所有的情況下都對(duì)發(fā)起人保持獨(dú)立性。另外，還要作出一種安排使該特殊交易機(jī)構(gòu)的自愿或非自愿破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)離其他相關(guān)參與者。達(dá)到這一目的辦法之一是明確定義特殊交易機(jī)構(gòu)的目標(biāo)和對(duì)外部參與者的義務(wù)。這些義務(wù)包括：對(duì)服務(wù)商服務(wù)費(fèi)用支出、信用提供者的費(fèi)用支出以及其他一些支出。不過(guò)，其核心義務(wù)始終是對(duì)證券化債券投資者所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。在正常情況下，特殊交易機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)發(fā)生任何額外的債務(wù)。

如果在證券化結(jié)構(gòu)中還使用互換工具，至關(guān)重要的是，確定什么是特殊交易機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)的對(duì)互換機(jī)構(gòu)的潛在最終支出界限，以及在這類交易中需優(yōu)先考慮的集中大量的現(xiàn)金支出所發(fā)生的時(shí)間段。一旦出現(xiàn)貨幣互換，最終支出量就會(huì)變得很大，發(fā)行人面對(duì)這樣的大量最終支出時(shí)常常會(huì)處境尷尬。

信用增級(jí)

所有類型的證券化交易都有一個(gè)共同的特征即信用增級(jí)方法的運(yùn)用，這一方法等于是為保護(hù)投資者免遭預(yù)期損失而預(yù)置了一個(gè)緩沖器，信用增級(jí)的規(guī)?；蛳薅葲Q定于在該證券化的整個(gè)過(guò)程中一系列能對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生負(fù)面影響的事件可能造成的預(yù)期損失的程度。

對(duì)于一次特定的交易來(lái)說(shuō)，信用增級(jí)通常是若干信用增級(jí)機(jī)制的結(jié)合運(yùn)用和證券化資產(chǎn)的一定特征、證券化擔(dān)保人的目標(biāo)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求的一種綜合反映。

信用增級(jí)在正常情況下由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確定規(guī)模，目的在于使證券化票據(jù)取得理想的信用級(jí)別。由優(yōu)良資產(chǎn)支持的票據(jù)通常會(huì)被評(píng)為最高等級(jí)（AAA）。

對(duì)資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部或外部信用增級(jí)的典型操作過(guò)程是將對(duì)投資者的結(jié)構(gòu)性保護(hù)措施融合到證券化交易之中去。

信用增級(jí)以及其他一些結(jié)構(gòu)提升措施在實(shí)行時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)對(duì)能對(duì)資產(chǎn)池和證券化債券產(chǎn)生負(fù)面影響的大多數(shù)不可預(yù)測(cè)事件做出基本判斷定位。按照相關(guān)法律性的保護(hù)措施，創(chuàng)造出一種與其他固定收入工具具有本質(zhì)差別的新債券來(lái)。

信用增級(jí)的形式。在對(duì)一個(gè)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行結(jié)構(gòu)處理時(shí)，其中最重要的一點(diǎn)就是確定信用增級(jí)的適當(dāng)水平。信用增級(jí)的作用就在于為該資產(chǎn)的信用質(zhì)量建立一個(gè)上升的階梯，比方說(shuō)，使目前信用等級(jí)為B或BB的債券達(dá)到資產(chǎn)支持債券的理想水平，通常是AAA。信用增級(jí)的規(guī)模一般被確定在能夠吸收資產(chǎn)支持證券生命周期中資產(chǎn)池的預(yù)期損失，使該損失盡量降低到在一個(gè)必需的信用等級(jí)下所應(yīng)保持的最低損失的水準(zhǔn)上。信用增級(jí)可以用一系列不同的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，其主要形式可參見(jiàn)圖4。

外部信用增級(jí)：由一個(gè)外部主體提供。在資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)發(fā)展的早期階段，外部信用增級(jí)方法廣為流行。之所以被稱為“外部”，原因就在于這種服務(wù)的提供者是一個(gè)外部主體，例如，一家銀行出具一單信用證明（LOC），或一個(gè)保險(xiǎn)公司、單一擔(dān)保公司提供一種保證債券，或者一個(gè)公司給予其他形式的擔(dān)保等等，此外，還有由第三方提供貸款以及向投資者出售次級(jí)債券的形式。

然而，有一點(diǎn)特別重要，即牢記：在外部信用增級(jí)的案例中，該證券的信用等級(jí)與信用增級(jí)者的信用等級(jí)有直接聯(lián)系——不管它是一家提供信用證明的銀行或是提供擔(dān)保債券的保險(xiǎn)公司。任何程度信用等級(jí)的下降，任何不利的消息，任何來(lái)自該信用增級(jí)者的信用質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)方面的不利變動(dòng)，都將對(duì)該擔(dān)保證券化債券的表現(xiàn)及信用等級(jí)產(chǎn)生直接影響。

內(nèi)部信用增級(jí)：由發(fā)起人或該交易結(jié)構(gòu)內(nèi)部提供。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，一種新型的信用增級(jí)出現(xiàn)了。該信用支持由結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)的發(fā)起人或通過(guò)該交易結(jié)構(gòu)內(nèi)部存在的機(jī)制來(lái)提供（次級(jí)債，超額擔(dān)保等等）。例如發(fā)起人，它可以對(duì)該資產(chǎn)支持證券提供一些種類的公司擔(dān)保。這類擔(dān)保最典型的一類是針對(duì)那些信用等級(jí)最低的資產(chǎn)支持證券，目的在于提高它們的信用等級(jí)和改善它們?cè)谑袌?chǎng)上的分銷情況。

內(nèi)部信用增級(jí)的最一般形式是發(fā)行次級(jí)債?！按渭?jí)債”或信用分組意味著資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)于不同質(zhì)量等級(jí)的證券來(lái)說(shuō)會(huì)呈現(xiàn)不同層次的分布狀況。在次級(jí)債案例中，債券的面值與資產(chǎn)的價(jià)值相等，這種次級(jí)結(jié)構(gòu)就是通常所說(shuō)的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)或優(yōu)先／夾層／次級(jí)結(jié)構(gòu)。在一個(gè)簡(jiǎn)單的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)中，通常高等級(jí)的信用等級(jí)為AAA，它首先收獲資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將之用于利息和本金支出，與此同時(shí)，附屬結(jié)構(gòu)中的部分以收獲現(xiàn)金流為第二目的，卻以吸納資產(chǎn)價(jià)值損失為第一目的，現(xiàn)金流分布的優(yōu)先部位是頂級(jí)債券，類似于瀑布，與此同時(shí)，債券損失的分布則生成于其最下層的等級(jí)中。

在超額擔(dān)保的情況下，資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了證券的面值。例如，資產(chǎn)可以被打折，折扣的水平反映了該資產(chǎn)潛在發(fā)生的預(yù)期損失水準(zhǔn)，從而反映在交易的實(shí)質(zhì)支出水平方面。

內(nèi)部信用增級(jí)的其他形式是對(duì)貫穿某一特定時(shí)期的資產(chǎn)生成現(xiàn)金流的特定需要量，超過(guò)了由“預(yù)定因素”決定的在相同時(shí)間內(nèi)債券的債務(wù)償還特定需要量。該“最低需求債務(wù)償還比率”（DSCR）就是所謂的“預(yù)定因素”，在某些時(shí)段內(nèi)由資產(chǎn)產(chǎn)生的收入一定要超過(guò)債務(wù)服務(wù)支出，這樣才能在證券化交易出現(xiàn)某些不利事件時(shí)，為控制業(yè)務(wù)運(yùn)行和運(yùn)用超額債務(wù)償付加速債券攤還提供條件。

超額利差獲取機(jī)制。信用增級(jí)還有另一個(gè)值得注意的方面，即信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)服務(wù)對(duì)象進(jìn)行信用評(píng)級(jí)確定必要的信用保護(hù)水平時(shí)常常未予以考慮的問(wèn)題，稱之為：“超額利差”，證券池中的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入，可稱之為年收益或毛收益。資產(chǎn)所孳生的收益與資產(chǎn)池中各項(xiàng)債權(quán)所派生的利息收入密切相聯(lián)。資產(chǎn)收入一般都是用來(lái)抵補(bǔ)特殊交易機(jī)構(gòu)的支出。而特殊交易機(jī)構(gòu)的支出大體用于資產(chǎn)支持證券的息票支出和證券化交易中對(duì)其他參與者的相關(guān)支出（例如服務(wù)費(fèi)、互換機(jī)構(gòu)費(fèi)用或信用證券費(fèi)用等）。在通常情況下，息票支出與服務(wù)費(fèi)支出相加就構(gòu)成了結(jié)構(gòu)金融中的“基礎(chǔ)費(fèi)率”。資產(chǎn)年度收入與基礎(chǔ)費(fèi)用或基礎(chǔ)支出之間的差額就是所謂的“凈收益”圖5提供了這些概念的數(shù)字解釋。

凈收益能吸納證券化中的主要“支出”之一，即資產(chǎn)池價(jià)值損失。而超額利差在它向資產(chǎn)損失和貸款拖欠的相反方向移動(dòng)時(shí)就成了信用健康度的代表性指標(biāo)。從凈收益中減去損失，我們就得到了超額收益，也被稱為“超額服務(wù)費(fèi)”。證券化每一時(shí)期產(chǎn)生的超額利差可以被用于抵補(bǔ)相同或以后一些時(shí)期產(chǎn)生的損失，假若還有其他可以獲取超額利差的辦法，那么這些收益可在將來(lái)使用。

一般情況下，如果不需要抵補(bǔ)損失，超額利差就要返還給發(fā)起人。然而，許多結(jié)構(gòu)金融中都存在一種機(jī)制，即在凈收益抵補(bǔ)了資產(chǎn)池價(jià)值損失后所余的超額利差中拿出一部分錢建立儲(chǔ)備賬戶。這樣，每一時(shí)期中的超額利差，或者說(shuō)，通過(guò)各自的機(jī)制建立儲(chǔ)備賬戶而獲取的超額利差，就為資產(chǎn)支持證券提供了額外的信用支持。這種額外的信用增級(jí)對(duì)那些關(guān)注夾層融資資級(jí)債及權(quán)益資本等級(jí)工具的投資者來(lái)說(shuō)具有特別重要的意義。

資產(chǎn)支持證券中的“觸發(fā)事件或突發(fā)性事件”也是證券化交易中需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性信用增級(jí)的一個(gè)考慮因素，因?yàn)樗鼈兘?jīng)常與一定的信用事件相伴而行。諸如發(fā)起人無(wú)償付能力或資產(chǎn)池信用質(zhì)量下降等這類事件的主要表現(xiàn)形式為：拖欠或損失水平的提高、超額收益的下降、突發(fā)性的“提前攤還”、某些證券的加速還本付息傾向等。

信用增級(jí)規(guī)模的確定。信用增級(jí)的規(guī)模由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確定，它所確定的數(shù)量和過(guò)程取決于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的方法（見(jiàn)圖6）。前面提到過(guò)，實(shí)施信用增級(jí)的目的就是為了吸納目標(biāo)資產(chǎn)池在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的預(yù)期損失，信用增級(jí)的作用就如同一個(gè)損失的緩沖器用以吸取那些在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間資產(chǎn)池所累積的可預(yù)期性損失?；趯?duì)信用增級(jí)的決策，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總會(huì)試圖去預(yù)測(cè)資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，而資產(chǎn)池的未來(lái)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)又依賴于資產(chǎn)池中原來(lái)資產(chǎn)的質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)的普遍發(fā)展?fàn)顩r、發(fā)起人和服務(wù)商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及其他一些因素。換句話說(shuō)就是：資產(chǎn)池各項(xiàng)特點(diǎn)的總和以及這些特點(diǎn)如何被經(jīng)濟(jì)發(fā)展所影響，所有這些就可以當(dāng)成確定信用增級(jí)規(guī)模的條件。在這方面，有一個(gè)可用的預(yù)測(cè)工具就是以極端公布方法為基礎(chǔ)的方案分析。

極端方案通常會(huì)考慮到的情形是如果發(fā)起人破產(chǎn)和假定資產(chǎn)池出現(xiàn)巨額損失，而發(fā)起人的破產(chǎn)又總是規(guī)定了信用增級(jí)規(guī)模；假如發(fā)起人同時(shí)還是服務(wù)商，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)將要求服務(wù)功能的轉(zhuǎn)移，而這樣做將提高資產(chǎn)池的損失。于是，這些損失在資產(chǎn)池的生命周期會(huì)超越其歷史平均線或最高線而不斷積累。這條代表?yè)p失的新曲線將反映一個(gè)給定的資產(chǎn)池中的特定風(fēng)險(xiǎn)，例如，抵償風(fēng)險(xiǎn)，混淆風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)。在信用卡的案例中，發(fā)起人可以對(duì)那些也持有銀行存款的自然人發(fā)行信用卡。如果銀行走向破產(chǎn)，這些存款就構(gòu)成了銀行破產(chǎn)固定資產(chǎn)的一部分，于是，該個(gè)人持卡者就能聲明他的信用卡中債務(wù)可以用他或她在銀行中的存款加以抵消，這樣，信用卡證券化池中發(fā)生的損失就會(huì)與其存款數(shù)額相等。

進(jìn)一步分析，如果該服務(wù)商就是該發(fā)起人，當(dāng)把來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流累積再轉(zhuǎn)移給特殊交易機(jī)構(gòu)時(shí)，這種集中就有可能被摻雜或混入來(lái)自發(fā)起人的其他資產(chǎn)，一旦發(fā)起人即將破產(chǎn)，人們就很難對(duì)這兩種現(xiàn)金流進(jìn)行區(qū)分，一部分屬于并應(yīng)當(dāng)移交給資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池，其他部分則屬于銀行或其他債權(quán)人等等。

最后，信用增級(jí)水平或用于吸納資產(chǎn)池?fù)p失的緩沖器的規(guī)模尺寸，應(yīng)當(dāng)與一定資產(chǎn)支持證券條件下必要或期望的信用等級(jí)相適應(yīng)；各自的信用等級(jí)需要不同的信用增級(jí)水平：高者為AAA，低者為A，甚至再低些如BBB或BB級(jí)證券。

評(píng)級(jí)方法間的區(qū)別。我們強(qiáng)調(diào)，信用增級(jí)由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)決定，決定之前的工作則是對(duì)該支撐證券化債券資產(chǎn)池的現(xiàn)狀、歷史及未來(lái)表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，在確定信用增級(jí)規(guī)模方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則使用不同的方法。

一些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)用的是“預(yù)期損失法”，即根據(jù)不同的方案來(lái)確定資產(chǎn)池的預(yù)期損失。運(yùn)用這一方法，預(yù)期中投資者遭受損失的嚴(yán)重程度及這些損失出現(xiàn)的經(jīng)常性和可能性就能夠得以確定。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)模擬資產(chǎn)池可能產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，并確定其可能累積的潛在損失。更進(jìn)一步的工作是將預(yù)期損失與該債券的內(nèi)部回報(bào)率（IRR）的下降水平相聯(lián)系，內(nèi)部匯報(bào)率下降的程度越高，債券的信用級(jí)別越低。

還有一些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以所謂的“弱相關(guān)方法”為判斷依據(jù)。在應(yīng)用這種方法時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)觀察該金融結(jié)構(gòu)中不同的實(shí)體和資產(chǎn)的影響并確定該結(jié)構(gòu)中的哪一部分可能被“破壞”，這部分也就是該資產(chǎn)、參與者和實(shí)體構(gòu)成的鏈條中最薄弱的環(huán)節(jié)。該證券的最終信用級(jí)別不能高于該金融結(jié)構(gòu)中的最薄弱鏈接環(huán)節(jié)的可能級(jí)別。在這一基礎(chǔ)上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就能夠確定第一元錢損失的可能性。

“第一元錢損失的可能性”是另外一種信用評(píng)級(jí)方法，這一方法可以與“預(yù)期損失法”相比較。按照市場(chǎng)慣例，這兩種方法之間的差別在于：“預(yù)期損失法”通?？紤]兩方面因素：一是違約的可能性；二是證券化負(fù)債方面損失的嚴(yán)重程度。與此不同的是，“第一元錢損失法”僅僅考慮違約的可能性，換句話說(shuō)，一元錢失敗的支出發(fā)生了就將之視為違約結(jié)果出現(xiàn)而不考慮接下來(lái)會(huì)不會(huì)把它再賺回來(lái)。

在該問(wèn)題的理解中還有一點(diǎn)比較重要，即：在實(shí)際中常常會(huì)出現(xiàn)至少兩家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為一種資產(chǎn)支持證券服務(wù)的情況，這些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有各自不同的方法，它們可能重視不同的因素或?qū)ν瑯拥囊蛩乇в胁煌挠^點(diǎn)和評(píng)價(jià)去確定各類方案和預(yù)期損失。任何信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都期望自己所服務(wù)的資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)能達(dá)到它們所預(yù)期的最高等級(jí)。在這方面，非常值得對(duì)劃分為多層次的信用等級(jí)的證券，特別是那些證券化債券的低信用等級(jí)的狀況進(jìn)行調(diào)查。

原文作者：

亞歷山大·巴查沃爾夫（Alexander Batchvarov）博士 注冊(cè)金融分析師 美林集團(tuán)國(guó)際結(jié)構(gòu)信用研究部 執(zhí)行董事及主管

詹納·科林斯 （Jenna Collins） 美林集團(tuán)副總裁

威廉姆·戴維斯 （William Davies） 美林集團(tuán) 助理副總裁

責(zé)任編輯：范 嘉