在央行和銀監(jiān)會倡導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)與債券市場協(xié)調(diào)穩(wěn)步發(fā)展的背景下，2005年12月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會下發(fā)了《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券補(bǔ)充附屬資本有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“《通知》”），在豐富我國債券市場創(chuàng)新品種的同時，進(jìn)一步拓寬了商業(yè)銀行資本補(bǔ)充的有效途徑。中國人民銀行亦著手制定混合資本債券市場監(jiān)管的管理辦法。就混合資本債券的創(chuàng)設(shè)，有人對此存有擔(dān)心和疑慮，尤其是對混合資本債券中關(guān)于發(fā)債銀行（以下簡稱“發(fā)行人”）可“延期支付利息”和“暫停索償權(quán)”等資本性條款是否有上位法的支持、是否與《破產(chǎn)法》抵觸沖突表示關(guān)注。鑒此，從法律合意角度深入探究這一問題，有助于我們對混合資本債券的理解與認(rèn)識，從而推動我國商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的制度化建設(shè)以及債券市場的進(jìn)一步完善。

混合資本工具主要條款的國際比較

相比較巴塞爾資本協(xié)議中關(guān)于允許計入附屬資本的混合（債券/股票）資本工具，我國混合資本債券的創(chuàng)設(shè)并未違背該協(xié)議的基本要求。國際上發(fā)達(dá)國家發(fā)行的混合資本工具之所以謂之“混合”，從其屬性特征分析，有別于一級資本工具（如優(yōu)先股），其在約定條件下可延期支付利息，且利息可累積并計復(fù)利，具有“債”的特征；另一方面，與長期次級債相比較，混合資本工具在債券到期并出現(xiàn)約定情況時，發(fā)行人可啟動暫停索償權(quán)，延期支付本金和利息，使其具有“股”的性質(zhì)。因此，對于投資者而言，混合資本工具是一種特殊的債券，發(fā)行人須依約定還本付息；而對于發(fā)行人而言，其又賦予了股本的某些特性，可計入附屬資本。國內(nèi)推出的混合資本債券承襲了混合資本工具的基本屬性。

不同國別地區(qū)間對混合資本工具在發(fā)行期限、利息遞延條件、吸收損失方式和償付順序等主要條款的約定各有特色，有所區(qū)別（見表1）。各國對混合資本工具的具體名稱及條款雖各有所不同，但綜合比較都具備了以下幾項特點：一是期限長，多是選擇10年以上的定期或永久；二是發(fā)行人在約定情形下可遞延支付利息，即當(dāng)出現(xiàn)資本金不足、經(jīng)營虧損、未能支付普通股股息等規(guī)定情形時，允許發(fā)行人延期支付利息，但必須在派發(fā)股息前付清；三是債券到期時，若發(fā)行人出現(xiàn)諸如資不抵債、經(jīng)營虧損或無力支付等約定情形時，發(fā)行人有權(quán)選擇暫停索償，延期支付本金和利息而不構(gòu)成違約，利息遞延與暫停索償共同構(gòu)成混合資本工具最本質(zhì)的資本性特征；四是混合資本工具償付順序低于或等同于長期次級債務(wù)；五是賦予息票加碼和提前贖回條款，即債務(wù)條款中可規(guī)定在一定期限（一般至少5年）后發(fā)行人可選擇提前贖回，但需經(jīng)監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，如不贖回，則債券利率按約定上升。

資本性條款觸發(fā)條件的研判

利息遞延支付觸發(fā)條件的確定。表1 中列示了國際上多數(shù)國家在混合資本工具在利息遞延支付觸發(fā)條件上的規(guī)定存有較大差異，考慮到當(dāng)前國內(nèi)多數(shù)商業(yè)銀行均面臨資本金不足問題，若將資本充足率達(dá)標(biāo)與否作為延期支付利息的惟一觸發(fā)條件較容易引發(fā)投資者的擔(dān)憂；若考慮是否進(jìn)行股利分配來作為條件，又受制于主觀因素；而將發(fā)行人當(dāng)年盈利狀況作為標(biāo)尺，則又在一定程度上受會計制度和發(fā)行人會計政策變化的影響。因此，僅以其中某一項因素作為觸發(fā)條件都可能過于寬泛，且較為頻繁地觸發(fā)，既有可能對發(fā)行人的公眾形象和社會聲譽(yù)造成負(fù)面影響，同時也不利于保護(hù)投資者的權(quán)益?！锻ㄖ吩诰C合考慮各種觸發(fā)條件后，確定了延期支付利息的觸發(fā)條件由發(fā)行人的核心資本充足率達(dá)標(biāo)、盈利狀況和股利分配等因素來共同確定。

暫停索償權(quán)觸發(fā)條件的確定。根據(jù)目前國際上通行的做法，關(guān)于混合資本工具到期時，暫停索償權(quán)的觸發(fā)條件主要包括：資不抵債（資產(chǎn)小于負(fù)債），經(jīng)營虧損，發(fā)行人發(fā)生流動性危機(jī)而無力償付到期債務(wù)等等。這一觸發(fā)條款的設(shè)計初衷，是為了在發(fā)行人出現(xiàn)經(jīng)營困難時，可以借用這一條款持續(xù)經(jīng)營而不招致違約事件，避免過早進(jìn)入清算程序。考慮到短時期暫時性經(jīng)營虧損較常有可能發(fā)生，以此作為觸發(fā)條件對投資者不利，也不易被投資者所接受；商業(yè)銀行能否持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵在于流動性，資產(chǎn)大于負(fù)債的銀行可能因為發(fā)生短期流動性危機(jī)而無力支付一般債務(wù)，而資產(chǎn)小于負(fù)債的銀行也可能憑借較強(qiáng)的融資能力而持續(xù)經(jīng)營。由于目前國內(nèi)資本市場尚待發(fā)展、金融產(chǎn)品有待創(chuàng)新，現(xiàn)時商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道仍較為匱乏，銀行較有可能在流動性充足、盈利狀況良好的情況下出現(xiàn)核心資本充足率不能達(dá)標(biāo)的情形。因此，《通知》綜合以上因素后，確定混合資本債券到期時，若發(fā)行人無力支付受償順序在該債券之前的債務(wù)，或支付該債券將導(dǎo)致無力支付受償順序在該債券之前的債務(wù)時，可啟動暫停索償權(quán)，但需事先報經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)。

資本性條款觸發(fā)條件的法律合意

“延期支付利息”和“暫停索償權(quán)”是混合資本債券關(guān)鍵的兩項資本性條款，有學(xué)者為此顧慮其與我國《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律制度的合意與否以及其是否具有可操作性?！镀飘a(chǎn)法》是有關(guān)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)而通過破產(chǎn)或和解程序以處理債權(quán)和債務(wù)之間關(guān)系的法律規(guī)范。從混合資本債券資本性條款之設(shè)計看，并未違背破產(chǎn)法律制度。對于債務(wù)人（發(fā)行人）而言，《破產(chǎn)法》既為其提供免受多重訴累、一次性解決債務(wù)清償或豁免余債的途徑，又作為化解債務(wù)人風(fēng)險，為那些尚有存續(xù)希望的債務(wù)人提供和解或重整發(fā)展的機(jī)會；同時，對于債權(quán)人（投資者）的保護(hù)，破產(chǎn)法律制度著眼全體債權(quán)人的平等受償而不是個別債權(quán)的利益，真正為保障債權(quán)債務(wù)關(guān)系的最終公平實現(xiàn)提供了有效的途徑。從這個意義上看，混合資本債券的資本性條款所作出的約定，不僅有利于保護(hù)投資者，更重要的是通過這么一種“緩沖機(jī)制”，給發(fā)行人以救濟(jì)，從根本上保護(hù)了全體投資者和發(fā)行人的利益，從而也維護(hù)了社會公共秩序和公眾利益。

鑒于我國先前制定的《破產(chǎn)法》主要適用于國有企業(yè)，且年久失修，難以反映市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化；而新修訂的《破產(chǎn)法》仍在征求意見之中，尚未正式出臺。筆者借用謝俊林博士的分析思路，從“保護(hù)債權(quán)公平受償”、“救濟(jì)債務(wù)人”和“保障社會公共秩序和公眾利益”三個方面，對混合資本債券資本性條款的法律合意作以下分析：

保護(hù)債權(quán)公平受償。針對“延期支付利息”和“暫停索償權(quán)”兩項條款，有學(xué)者擔(dān)心發(fā)行人是否可能因此而故意延緩付息或逃避償付責(zé)任。而實質(zhì)上，這兩項條款的設(shè)計有著嚴(yán)格的前提條件，并不會輕易觸發(fā)，只有當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營確實陷入困境時才謹(jǐn)慎動用。若發(fā)行人的相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)不能滿足監(jiān)管要求，將會被監(jiān)管部門處以停止審批新機(jī)構(gòu)、新業(yè)務(wù)，限制其業(yè)務(wù)發(fā)展等懲戒，隨至影響其市場形象。如果發(fā)行人獲得批準(zhǔn)啟動該條款，更可能引發(fā)經(jīng)營以外的其他風(fēng)險，作為發(fā)行人管理層，出此“下策”前會慎而又慎。因此，上述兩項資本性條款只是提供了發(fā)行人在極端條件下的不得已之選擇。

當(dāng)然，作為破產(chǎn)法律制度的一項重要原則——“債權(quán)人平等受償”，其初衷是保護(hù)全體債權(quán)人，阻止某些無擔(dān)保權(quán)益的債權(quán)人為謀求把自己置于有利地位，優(yōu)先清償自身債權(quán)，從而使其他債權(quán)人遭受利益損失。但是該原則并不能阻止特定債權(quán)人（如混合資本債券的投資者）暫時放棄對債權(quán)的主張，自愿排列在其他債權(quán)人之后，它是債權(quán)人真實意義的體現(xiàn)，不損害其他債權(quán)人的利益。事實上，法律通常是通過在形式上給予人們平等權(quán)利，使得人們可以在意思自治的基礎(chǔ)上達(dá)成各自利益的最大化?；旌腺Y本債券的投資者之所以能接受放棄平等受償權(quán)，從根本上講是由于其從發(fā)行人處獲得了高于其他債權(quán)人之對價，從而彌補(bǔ)了其放棄平等受償可能造成的損失。

救濟(jì)債務(wù)人。包括兩層含義：一方面是在債務(wù)人瀕臨破產(chǎn)時，通過破產(chǎn)制度特有的免責(zé)救濟(jì)，令債務(wù)人擺脫債務(wù)的羈絆，促其新生；另一方面旨在債務(wù)人瀕臨破產(chǎn)時，可采取延緩清償、債務(wù)減免或積極拯救等措施，盡量避免其破產(chǎn)清算，以及可能造成的資源浪費及社會震蕩，降低破產(chǎn)的社會成本。從混合資本債券設(shè)計制定的資本性條款看，這一點也已體現(xiàn)得較為充分：首先，利息遞延條款的根本目的，在于當(dāng)發(fā)行人切實發(fā)生經(jīng)營困難時，可借延期支付利息來緩解臨時性困難而不致陷入一時的危機(jī)；其次，暫停索償權(quán)的設(shè)計初衷，是在發(fā)行人出現(xiàn)經(jīng)營困難時，可持續(xù)經(jīng)營而不觸發(fā)違約事件，避免過早進(jìn)入清算程序；再次，即使發(fā)行人因無力支付到期債務(wù)而被迫破產(chǎn)清算，混合資本債券的清償亦排在銀行存款人、一般債權(quán)人和長期次級債持有人之后，即為上述關(guān)系人的潛在損失提供了緩沖的力量，若銀行擁有一定比率的混合資本債券余額，可以和權(quán)益資本一道按比例吸收銀行賬面損失，從而為處于資本狀況不佳的銀行提供額外的機(jī)會。

保障社會公共秩序和公眾利益。受舊經(jīng)濟(jì)體制和市場變化的影響，國內(nèi)部分企業(yè)負(fù)債較重、效益較差，瀕臨著破產(chǎn)清算。國家采取適當(dāng)?shù)闹贫劝才?，對其中社會影響較大、有重建希望的企業(yè)采取拯救措施，允許當(dāng)事人自愿貶抑訴訟地位，以促進(jìn)企業(yè)復(fù)蘇，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序，保證社會整體利益。作為國家貨幣政策傳導(dǎo)主要途徑的商業(yè)銀行，一方面稱之為經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)，而同時又是經(jīng)營風(fēng)險的特殊債務(wù)人，在經(jīng)濟(jì)社會中扮演著重要的角色，其特殊性體現(xiàn)為經(jīng)營的高風(fēng)險性以及風(fēng)險的社會性，不僅表現(xiàn)在銀行風(fēng)險具有傳導(dǎo)效應(yīng)，即一家銀行的擠兌現(xiàn)象會直接波及其他家銀行，且銀行風(fēng)險所帶來的損失將直接影響到社會各利益相關(guān)者的權(quán)益?；诖?，商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營和健康持續(xù)發(fā)展對于國家金融體系和整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有極為重要的意義。從這一點來看，混合資本債券的條款設(shè)計，尤其是對其資本性條款做出的相關(guān)規(guī)定，恰恰體現(xiàn)了對社會公共秩序和公眾利益的有力保障。退一步而言，即使發(fā)行人確實無法規(guī)避破產(chǎn)，混合資本債券的投資者對自身平等受償權(quán)利的自愿放棄至多損失其自身利益，對其他債權(quán)人的利益不會構(gòu)成傷害，更不會侵犯社會公眾利益。

綜上所述，混合資本債券的適時推出是我國銀行業(yè)監(jiān)管部門在巴塞爾資本協(xié)議框架下的制度創(chuàng)新，其主要條款的設(shè)計及特征符合巴塞爾資本協(xié)議規(guī)定，債券發(fā)行人與投資者在特定條件下，利息遞延支付和暫停索償權(quán)的約定符合《合同法》的契約自由原則，其資本性條款的觸發(fā)條件與《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律制度的立法精神吻合。

責(zé)任編輯：柯 丹