中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2005年9月29日發(fā)布并于12月1日起施行的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定的SPV（Special Purpose Vehicle）、即特殊目的機(jī)構(gòu)只有一種——信托。事實(shí)上，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化對(duì)SPV的選擇是相當(dāng)靈活的。既可以是信托機(jī)構(gòu)也可以是合伙企業(yè)；既可以是發(fā)起機(jī)構(gòu)的附屬實(shí)體也可以是獨(dú)立的公司。

我們知道，SPV是證券化中的特有設(shè)計(jì)，其作用在于隔離投資人與發(fā)起人之間的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的收益；另一方面SPV最好是一種成本最小化的設(shè)計(jì)。由此，SPV的選擇須遵循兩條標(biāo)準(zhǔn)，其一是能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求，其二是可以避稅。因?yàn)槿绻赟PV 的層面上有納稅要求，那么加上投資者的納稅后就出現(xiàn)了所謂的雙重納稅問(wèn)題，這顯然會(huì)加大證券化的成本，影響投資者的收益。

遵循第一條標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)重要前提是，發(fā)起人與SPV之間是真實(shí)出售關(guān)系，即發(fā)起人把待證券化的資產(chǎn)以出售的方式轉(zhuǎn)移給SPV 。這樣一來(lái)，SPV就應(yīng)當(dāng)是一種獨(dú)立機(jī)構(gòu)，原因很簡(jiǎn)單，那就是只有兩個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)之間才有真實(shí)出售關(guān)系。但是在這種情況下政府很可能會(huì)找上門來(lái)要求納稅。而SPV的設(shè)計(jì)初衷是要避稅，所以碰到此種情況豈不尷尬？美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化中的SPV已經(jīng)能夠從容應(yīng)對(duì)此種尷尬，既可實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的目標(biāo)又可達(dá)到避稅目的。到目前為止，美國(guó)證券化中的SPV設(shè)計(jì)有讓與信托（Granted Trusts）、主信托（Master Trusts）、分科（FINCO）或雙層結(jié)構(gòu)、非公開交易的合伙企業(yè)、FASIT和REMIC結(jié)構(gòu)等。如此多元化的設(shè)計(jì)均可實(shí)現(xiàn)上述的雙重目標(biāo)。

讓與信托是美國(guó)開證券化之先河時(shí)的SPV模式，因而是證券化歷史上的第一個(gè)SPV。讓與信托是一種獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，因而與發(fā)起人建立真實(shí)出售關(guān)系是易如反掌的事情，一紙真實(shí)出售合約即可完事大吉。另一方面讓與信托是一種“被動(dòng)性”的信托。該信托只是將收到的現(xiàn)金按照投資人的認(rèn)購(gòu)比例，過(guò)手（Pass Through）給投資人。該信托一旦建立，信托的受托人就不能再購(gòu)買新的應(yīng)收款或替換應(yīng)收款（在初始階段，如被允許可替換有問(wèn)題的應(yīng)收款），也不能對(duì)持有的現(xiàn)金流進(jìn)行再投資或再分配。諸如此類的規(guī)定符合所謂的消極經(jīng)營(yíng)原則，根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法的671和679條，此種讓與信托設(shè)計(jì)可免稅。由此，美國(guó)的第一單證券化即住房貸款證券化（Mortgage Pass Throughs）就非常明確地帶有頗富標(biāo)志性的兩個(gè)特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)隔離和避稅。

但凡了解美國(guó)第一單證券化的人都知道，這一單證券化有一個(gè)最明顯的缺陷，即投資人必須承受早償風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這個(gè)缺陷，相當(dāng)一部分追求固定收益的投資人只好望而卻步、此種僅靠一部分投資者支撐的局面到了80年代初就再也撐不下去了。1979年8月榮登美聯(lián)儲(chǔ)主席寶座的保羅·沃爾克（Paul Volcker）推出所謂的凍火雞式方案（Cold Turkey Remedy），試圖遏制70年代一路走高的通貨膨脹，其后果之一就是名義利率急速下降，住房貸款的提前還本因而一路加速。相當(dāng)一部分政府住房抵押貸款證券的投資者因此遭遇池魚之殃，不少投資者黯然離場(chǎng)。同時(shí)，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)于1982年開始隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)而走向復(fù)蘇，住房貸款融資需求也跟著上升，但此時(shí)的住房抵押貸款證券市場(chǎng)卻相當(dāng)?shù)氖挆l。擺在銀行家面前的出路只有一條，就是創(chuàng)新。在既有的證券化結(jié)構(gòu)中，由于采用讓與信托設(shè)計(jì)的SPV過(guò)于“消極”，證券化資產(chǎn)的組合結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，不能適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的債券投資者的需要，當(dāng)時(shí)的銀行家們意識(shí)到，這恐怕是住房貸款證券受到冷遇的癥結(jié)所在。相應(yīng)的，藥方自然是讓SPV活躍起來(lái)。于是1983年，第二支證券化即擔(dān)保抵押住宅貸款憑證（Collateralized Mortgage Obligations，簡(jiǎn)稱CMO）誕生了，該種證券的SPV 可對(duì)證券化資產(chǎn)組合按期限靈活進(jìn)行分割和組合，形成具有不同期限和風(fēng)險(xiǎn)水平的多種債券，從而迎合了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

這樣一來(lái)，投資者十分高興了，但如果還不納稅，就會(huì)引起政府的不滿，因?yàn)榇藭r(shí)的SPV的行為已經(jīng)超出了讓予信托的職能規(guī)范，即不再是“消極經(jīng)營(yíng)”的SPV，而是活躍異常的SPV。按照美國(guó)的稅法規(guī)定，SPV就該納稅了。

銀行不會(huì)接受一個(gè)不能避稅不能的SPV，但好在他們還有其他的避稅選擇手段，于是FINCO或雙層SPV 應(yīng)運(yùn)而生。該結(jié)構(gòu)的第一層是發(fā)起人投資設(shè)立單一目的公司，即所謂的附屬SPV（SPV1），其所涉的聯(lián)邦納稅義務(wù)可因與母公司并表而由其他并表成員的損失所抵消。并表所引發(fā)的表內(nèi)證券化后果則由第二層SPV（SPV2） 解決。發(fā)起人安排SPV1 將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到一個(gè)具有破產(chǎn)隔離功能的獨(dú)立的信托上即可實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售或表外證券化的目的。而此時(shí)有一個(gè)似乎具有“二律背反”特點(diǎn)的問(wèn)題出現(xiàn)了即 按照真實(shí)出售原則受讓的第二層SPV 還要面對(duì)納稅的問(wèn)題。但答案卻是SPV2無(wú)須納稅。因?yàn)閺亩愂盏慕嵌妊?，SPV1和SPV2之間的關(guān)系不是買賣關(guān)系而使債權(quán)債務(wù)關(guān)系即SPV1和SPV2之間的交易是一筆貸款。這樣一來(lái)，SPV2就免了納稅之憂。

但是，此時(shí)讀者可能要犯暈了。因?yàn)镾PV1 和SPV2 之間一方面是真實(shí)出售關(guān)系，另一方面又是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這不是自相矛盾嗎？其實(shí)這里面體現(xiàn)著美國(guó)稅法的一個(gè)基本原則即交易的實(shí)質(zhì)重于形式。這一原則的意思簡(jiǎn)言之即，形式即所謂形式化的買賣或債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而實(shí)質(zhì)則是交易雙方真正的意思表示或行為意圖。按照這一原則納稅人可以按照一定的規(guī)則（如提供強(qiáng)有力的證據(jù)）將形式上是買賣的關(guān)系在稅收上爭(zhēng)取為債權(quán)債務(wù)關(guān)系。主信托SPV正是這樣一種設(shè)計(jì)。不光是在美國(guó)，在英國(guó)也是如此。如在信用卡證券化之主信托安排中，普遍的立場(chǎng)是，SPV是為了持有應(yīng)收款和簡(jiǎn)化投資程序而專門設(shè)立的，雖然從會(huì)計(jì)的角度言，該設(shè)計(jì)是一種包含真實(shí)出售關(guān)系的商業(yè)信托，但從稅收的角度看，該信托只是一種特別的證券化安排，其與發(fā)起人之間的關(guān)系是抵押貸款關(guān)系，而不是商業(yè)信托。

當(dāng)然，納稅人按照美國(guó)稅法的原則爭(zhēng)取法院認(rèn)可自己的SPV設(shè)計(jì)只是一種便于投資的證券化安排也意味著，法院也有可能對(duì)這種安排進(jìn)行質(zhì)疑。所以，如果證券化設(shè)計(jì)者擔(dān)心信托SPV設(shè)計(jì)使自己成為法官自由量裁權(quán)的受害者，還可以選擇非公開交易的合伙企業(yè)或單一所有人的分支機(jī)構(gòu)。此種SPV既可采用獨(dú)立的機(jī)構(gòu)形式也可選擇發(fā)起人股權(quán)占比低于50%的形式。在兩種選擇下，證券化均可滿足真實(shí)出售或表外出售的要求，進(jìn)而達(dá)成破產(chǎn)隔離的目標(biāo)。另一方面按照美國(guó)稅法中的“逐項(xiàng)檢查法則 ”，非公開交易的合伙企業(yè)很容易避免實(shí)體層面的納稅問(wèn)題。那么怎樣的企業(yè)才是非公開交易的合伙企業(yè)？簡(jiǎn)單的理解就是，非公開交易的合伙企業(yè)是相對(duì)于公開交易的合伙企業(yè)而言的，而所謂公開交易的合伙企業(yè)則是指那些其權(quán)益可在證券市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)上交易的合伙企業(yè)。由此，非公開交易的合伙企業(yè)的含義也就一目了然了。在具體認(rèn)定上，只要合伙企業(yè)發(fā)行所有權(quán)時(shí)沒(méi)有根據(jù)美國(guó)的1933年《證券法》的要求進(jìn)行注冊(cè)，并且在納稅年度合伙人低于100人，那么這樣的企業(yè)就可認(rèn)定為合伙企業(yè)。

至此，在如此眼花繚亂的SPV路徑選擇面前，剛剛開啟證券化征程的中國(guó)銀行家們難免會(huì)對(duì)美國(guó)銀行家們生出些羨慕，但美國(guó)的銀行家們及其他領(lǐng)域從事證券化的人士卻并沒(méi)有感到滿足。在他們看來(lái)，上述種種SPV仍然存在一些令人討厭的缺陷。譬如選擇了讓予信托結(jié)構(gòu)，就只能被動(dòng)經(jīng)營(yíng)；看中了附屬SPV，就無(wú)法享受其在財(cái)務(wù)優(yōu)化上的好處，而為了達(dá)到表外出售的目的不得不再“拉”上一個(gè)所謂的SPV2，形成所謂的雙層結(jié)構(gòu)；認(rèn)定了獨(dú)立的信托結(jié)構(gòu)或合伙結(jié)構(gòu)的SPV 最終還要看稅務(wù)官甚至法官的臉色，因?yàn)槎悇?wù)官或法官有可能將發(fā)起人和獨(dú)立信托之間在會(huì)計(jì)意義上的真實(shí)出售關(guān)系認(rèn)定為稅收意義上的真實(shí)出售，將合伙結(jié)構(gòu)確認(rèn)為公開交易的合伙企業(yè)，一旦到了這個(gè)時(shí)候，SPV就要不得不給國(guó)家上稅了。由此看來(lái)，SPV跟政府周旋起來(lái)還是要費(fèi)一些周折。特別是在進(jìn)入1980年代后，住房抵押貸款證券化技術(shù)不斷改進(jìn)并擴(kuò)及租賃、汽車、信用卡等領(lǐng)域。SPV在避稅操作上的不便也進(jìn)一步顯現(xiàn)。為此，業(yè)界多次向美國(guó)國(guó)會(huì)游說(shuō)，希望國(guó)會(huì)改進(jìn)立法，為SPV提供更方便的避稅通道。

1986年，美國(guó)政府順應(yīng)民意，推出第一部專門針對(duì)SPV及其稅務(wù)問(wèn)題的立法即《不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款投資渠道法案》，1997年又頒布《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》。前一部專門適用于按揭貸款證券化，后一部則幾乎適用于任何類型的證券化。這兩部法案為SPV的避稅操作大開了方便之門。兩法所及SPV分別被稱為FASITs和REMICs。根據(jù)兩法，只要滿足明確規(guī)定的幾個(gè)條件就可擁有FASITs或REMICs身份，而一旦擁有了這樣的身份就可毫無(wú)爭(zhēng)議地享受免稅待遇了。而所謂的“條件”對(duì)FASITs和REMICs而言大同小異，概括起來(lái)有4條，其中兩條涉及資產(chǎn)和所發(fā)行的權(quán)益型證券的類型；一條要求SPV所選擇的實(shí)體須依照國(guó)內(nèi)稅收法，不屬受監(jiān)管的投資公司；還有一條是需要SPV自行選擇被認(rèn)定為FASITs或REMICs。這樣一來(lái)，SPV在路徑選擇上就簡(jiǎn)單多了也方便多了。

綜上，美國(guó)的證券化之SPV在模式選擇上從容不迫，操作起來(lái)也如形云流水，這的確令人羨慕不已。

責(zé)任編輯：劉 佳