資產(chǎn)證券化的共贏博弈

從一定意義上講，資產(chǎn)證券化是一個(gè)金融過(guò)程，在這個(gè)金融過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，每個(gè)機(jī)構(gòu)從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢(shì)，滿足各個(gè)參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，它的主要比較優(yōu)勢(shì)在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收，但是它無(wú)法承擔(dān)長(zhǎng)達(dá)30多年的住房抵押貸款期限，因?yàn)槠滟Y金來(lái)源主要是短期存款，不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以想象，改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右蛑?。另外，銀行可以借資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務(wù)模式”的盈利模式轉(zhuǎn)型，這符合銀行的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，亦滿足資本市場(chǎng)功能日趨細(xì)化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，信托機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化的綜合管理服務(wù)，不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費(fèi)收入，而且還能夠在一個(gè)全球最大的金融市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，獲得信譽(yù)收益和先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。

廣大投資者的比較優(yōu)勢(shì)在于能夠承擔(dān)一定的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臈l件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)于無(wú)形。

建行的試點(diǎn)方案

任何一個(gè)金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個(gè)法律、稅收和會(huì)計(jì)問(wèn)題，然后才是一個(gè)具體操作的問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，它在法律、稅收和會(huì)計(jì)處理上實(shí)現(xiàn)了可觀的、實(shí)在的突破。業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)激烈地爭(zhēng)論，資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產(chǎn)證券化的流程中，這個(gè)特殊目的載體并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu)，它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能——破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭(zhēng)論和懷疑，因?yàn)椤缎磐蟹ā焚x予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時(shí)，受托的信托機(jī)構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而平息了信托計(jì)劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬(wàn)元的瓶頸，體現(xiàn)了法律的務(wù)實(shí)之道，法律并不是為一個(gè)金融創(chuàng)新設(shè)置，而是促進(jìn)具有經(jīng)濟(jì)功能的金融創(chuàng)新。

之所以說(shuō)建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點(diǎn)的含義，原因有二：其一，資產(chǎn)證券化的“早償風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。住房抵押貸款中含有一個(gè)金融期權(quán)，在復(fù)雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個(gè)變化的世界，而不是一個(gè)固定不變的世界。在一個(gè)利率頻繁波動(dòng)的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個(gè)期權(quán)：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時(shí)機(jī)提前償還貸款。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因?yàn)榻杩钫叩摹霸鐑斝袨椤倍鴮?dǎo)致失敗，由此導(dǎo)致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，并建立了“早償分析模型”以分析其風(fēng)險(xiǎn)。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，需要建立一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的“早償行為模型”，以積累進(jìn)行“早償風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的基礎(chǔ)。其二，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從一定意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化中的一個(gè)微不足道的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠湟笤假Y產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，況且還有各種“信用增級(jí)”機(jī)制。但是，在中國(guó)的住房抵押貸款中，房地產(chǎn)的價(jià)格一度居高不下，難以預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的變化和波動(dòng)，其信用風(fēng)險(xiǎn)究竟如何，還需要觀察未來(lái)一段較長(zhǎng)時(shí)間的情況。

建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個(gè)靜態(tài)的方案，而具有動(dòng)態(tài)的含義，試點(diǎn)方案本身并不是一個(gè)終極目標(biāo)，而是一個(gè)中間性的目標(biāo)，它的終極目標(biāo)是促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的全面實(shí)施，以帶動(dòng)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)和金融資源配置效率的提升。

解讀建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案，不僅需要立足于現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)考慮試點(diǎn)方案本身的問(wèn)題，更為關(guān)鍵的問(wèn)題是它的未來(lái)之意，它的隱含在方案背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

試點(diǎn)意在未來(lái)

拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個(gè)靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案，而是一個(gè)漸進(jìn)化的創(chuàng)新過(guò)程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個(gè)試點(diǎn)方案，還不是一個(gè)完備方案，亦不可能是一個(gè)完備的方案，需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上改進(jìn)、完善和正規(guī)化，拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應(yīng)當(dāng)在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢？追蹤資產(chǎn)證券化的演進(jìn)路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產(chǎn)證券化的品種，此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，只含有“信用增級(jí)”技術(shù)的分檔技術(shù)，還只是房貸轉(zhuǎn)付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規(guī)避“早償風(fēng)險(xiǎn)”的技術(shù)含量。而發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已創(chuàng)新建立了擔(dān)保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如，專門(mén)為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設(shè)計(jì)的類組—計(jì)劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標(biāo)性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標(biāo)性還本類組（Reverse TAC），準(zhǔn)確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險(xiǎn)功能的類組—反向浮動(dòng)利息類組（Inverse Floaters）、超級(jí)浮動(dòng)利息類組（Super Floaters）等等。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是一個(gè)漸進(jìn)深化的市場(chǎng)，在建行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案成功之后，房貸轉(zhuǎn)付證券必然還需要向擔(dān)保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級(jí)和演化。其二，拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域，此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，其資產(chǎn)證券化的對(duì)象——原始資產(chǎn)——還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無(wú)錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產(chǎn)有過(guò)度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來(lái)，其原始資產(chǎn)將會(huì)覆蓋幾乎整個(gè)中國(guó)的住房抵押貸款，以充分分散原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的一個(gè)延伸是，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車(chē)貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗(yàn)證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現(xiàn)金流可預(yù)期的、穩(wěn)定的資產(chǎn)，我就可以將它資產(chǎn)證券化。

完善資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機(jī)制、參與機(jī)構(gòu)以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內(nèi)在機(jī)制。何為資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制呢？在建行的資產(chǎn)證券化方案中，其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地，他們?nèi)狈χR(shí)、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實(shí)銷(xiāo)售”出來(lái)的原始資產(chǎn)——住房抵押貸款，從而將其委托給信托機(jī)構(gòu)，整個(gè)交易過(guò)程的核心是信托機(jī)制。信托機(jī)制的完備與否，關(guān)乎未來(lái)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展和深化，關(guān)乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外，信托機(jī)制含有深刻的含義，不僅是一個(gè)誠(chéng)實(shí)、信任的問(wèn)題，還是一個(gè)能力的問(wèn)題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責(zé)地完成委托人設(shè)定的理財(cái)目標(biāo)；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)，體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對(duì)董事會(huì)的信托等信托機(jī)制比較，資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制更加微妙，因?yàn)樗耆蕾囆磐袡C(jī)制而建立。如果信托機(jī)制遭受破壞，股市的信托機(jī)制需要十年得以重建，那么資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的核心要點(diǎn)不是建立一個(gè)資產(chǎn)證券化的流程，而是塑造一個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信托機(jī)制。

進(jìn)一步化解資產(chǎn)證券化過(guò)程中的交易成本。許多能夠大幅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)福利的金融創(chuàng)新不能實(shí)現(xiàn)的原因在于其中的交易成本，回顧資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程，選擇信托型特殊目的載體（SPT），還是公司型特殊目的（SPC），抑或合伙型特殊目的載體，并不在于特殊目的載體（SPT）是否具有破產(chǎn)隔離功能，是否能夠發(fā)行證券，是否能夠“受制于對(duì)外投資”的限制，而是基于會(huì)計(jì)的目的，還有規(guī)避稅收的目的，換言之，是為了化解資產(chǎn)證券化過(guò)程中的交易成本。為此，各個(gè)國(guó)家專門(mén)制定了資產(chǎn)證券化的法案，其目的是為了化解資產(chǎn)證券化過(guò)程中的交易成本，從而促進(jìn)了資產(chǎn)證券化廣度和深度的延伸。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案能夠探索出一條降低交易成本的路徑，主要在于各個(gè)有關(guān)部門(mén)齊心合力的合作和努力。

解讀建行的資產(chǎn)證券化方案，不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題，而是一個(gè)連續(xù)解讀的問(wèn)題，從這層意義上講，這次對(duì)建行的資產(chǎn)證券化方案的解讀還只是一個(gè)起點(diǎn)，其過(guò)程遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

責(zé)任編輯：柯 丹