李揚(yáng) 1981、1984、1989年分別獲安徽大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、碩士、博士學(xué)位。1998-1999年，在美國哥倫比亞大學(xué)做高級訪問學(xué)者。

現(xiàn)任中國社會科學(xué)院金融研究所所長、金融研究中心主任、金融學(xué)會副會長、第三任中國人民銀行貨幣政策委員會委員、國家級有突出貢獻(xiàn)中青年專家、國務(wù)院“政府特殊津貼”享受者，曾四次獲得孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)著作獎和論文獎。

貿(mào)然浮動匯率，將被洶涌的投機(jī)資本淹沒

沒有宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、沒有完善的市場體制以及金融體系，貿(mào)然提高或降低匯率，都可能對中國的外匯體系造成較大的沖擊

記者:近期歐洲央行行長特里謝以異常直率的語氣呼吁中國允許人民幣兌歐元升值，這似乎是歐洲貨幣當(dāng)局第一次公開提到人民幣應(yīng)該升值。近期，人民幣升值為什么又變成了熱點(diǎn)？

李揚(yáng):匯率這幾年被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，全中國人都卷入了匯率問題的爭論。但仔細(xì)想一下，中國關(guān)于匯率的問題基本上是沒有爭論的，改革的目標(biāo)是建立更有彈性的匯率制度，需要條件，需要步驟，人民幣匯率的問題實(shí)際上是實(shí)踐的問題。

關(guān)于人民幣匯率問題的表述，有幾個經(jīng)常被引用的，到現(xiàn)在還是權(quán)威的表述，一個就是溫總理的兩次表述，在出席第七次中歐領(lǐng)導(dǎo)會議時，溫總理說了幾條:第一是要實(shí)行彈性匯率機(jī)制，這將是一個復(fù)雜但堅(jiān)定的過程;第二要有條件有準(zhǔn)備，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，金融體系健全，有科學(xué)的方案保證中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展;第三要考慮對周邊國家的影響，中國要對周邊國家負(fù)責(zé)，要對全世界負(fù)責(zé)。周小川行長也在多個場合說，中國作為一個大國，改革的出發(fā)點(diǎn)主要是內(nèi)部的動力和壓力。改革的關(guān)鍵還是要遵循我們自己的邏輯和步驟，制定改革的出發(fā)點(diǎn)、目標(biāo)和順序。

記者:您認(rèn)為人民幣匯率調(diào)整的時機(jī)應(yīng)該如何選擇？

李揚(yáng):匯率形成機(jī)制是比調(diào)整匯率更急迫的事情。包括長期的升值趨勢并不是人們的分歧所在，重要的是升值時機(jī)和幅度，調(diào)整匯率不如說是調(diào)整機(jī)制。因?yàn)殂y行間外匯市場不成熟、國有商業(yè)銀行問題成堆，而國有金融和國有企業(yè)機(jī)構(gòu)對匯率信號不敏感。沒有成熟的市場，連匯率價格都無法確定，在這種情況下貿(mào)然浮動匯率，將迅速被洶涌而來的投機(jī)資本淹沒。

中國最終的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)彈性匯率機(jī)制。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、市場體制完善以及金融體系健全都是實(shí)現(xiàn)彈性匯率的條件，而這些都需要按步驟來實(shí)施。貿(mào)然地提高或降低匯率，都可能對中國的外匯體系造成較大的沖擊。

在整體形勢不錯的時候出臺改革措施，改革的可信度和公信力可以得到不斷提高。時機(jī)的選擇還取決于“政府和市場的博弈”。政府在制定匯率調(diào)整政策的時候，需要考慮市場可能的反應(yīng)。如果市場反應(yīng)過激，會導(dǎo)致調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)和成本增加。

記者:您曾指出目前匯率改革的技術(shù)條件正在完備，但制度條件還不完全具備。那么制度都需要具備哪些條件呢？

李揚(yáng):第一，資本項(xiàng)目管制。因?yàn)橘Y本項(xiàng)目管制決定著外匯市場的供給和需求是否是自主的。由于資本項(xiàng)目管制，在市場上形成的供求是受約束的。其實(shí)我們的外匯市場非常發(fā)達(dá)，非常市場化。人民幣可兌換，至少機(jī)制已經(jīng)形成了，比如CEPA以后，香港銀行可以吸收人民幣存款，我們銀行卡可以到韓國、泰國刷卡，在這三個國家和地區(qū)局部可兌換。反過來說，因?yàn)檫@一段時間貨幣可兌換的實(shí)踐以及人民幣在周邊國家和地區(qū)廣泛的使用，使得匯率以后調(diào)整的震動大大地減輕了。

第二，匯率市場化。當(dāng)匯率有更為彈性的時候，當(dāng)局應(yīng)該有手段調(diào)控它，因?yàn)檫@時候不能用行政手段。因?yàn)閰R率涉及到國際關(guān)系，不能你說了算，必須用市場化接受的手段。

第三，加快利率市場化改革。商業(yè)銀行是外匯市場的主要參與者，需要一個正確的理念，一個很好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。還有就是完善金融監(jiān)管的框架，要具有熟練的干預(yù)市場能力。

關(guān)于匯率改革的條件，可以說，現(xiàn)在制度條件還不完備，技術(shù)條件正在逐漸完備。再有就是，現(xiàn)在外匯市場具有非常強(qiáng)的投機(jī)氣氛?？赡艿倪x擇就是一次性改變評價，然后繼續(xù)釘住，擴(kuò)大浮動幅度，伺機(jī)而動。改變釘住的目標(biāo)，可能解決中國對外貿(mào)易的結(jié)果性不平衡問題。中國實(shí)際上要改變的是匯率形成機(jī)制，在這種情況下改變浮動和釘住，制度變革的含義更濃一些。

匯率能夠做什么？

變機(jī)制是出發(fā)點(diǎn)，而變的基礎(chǔ)是國內(nèi)需要

記者:目前中國政府頂住市場的強(qiáng)大壓力不調(diào)整人民幣匯率，意圖等待更好的時機(jī)再作調(diào)整，這跟中國與美歐的貿(mào)易摩擦有什么聯(lián)系嗎？

李揚(yáng):美國促使人民幣升值，可以緩解其國內(nèi)經(jīng)常賬戶逆差。2004年美國貿(mào)易逆差超過6000億美元，占到GDP的5.5%。美國可以選擇的政策十分清楚，實(shí)行緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括減少財(cái)政赤字、提高利率以壓縮消費(fèi)，從而扭轉(zhuǎn)國內(nèi)儲蓄持續(xù)低于國內(nèi)投資的格局。這顯然要經(jīng)歷一個經(jīng)濟(jì)和政治上的痛苦調(diào)整，可能還會遭遇不小的政治阻力。

這樣，美國政治家的一個回避內(nèi)部經(jīng)濟(jì)調(diào)整矛盾的選擇，就是推動美元的貶值。如果完全期望通過美元貶值來化解美國的經(jīng)常賬戶逆差問題，美元至少要再貶值30％－40％。這同樣不是美國所希望看到的。實(shí)際上，急劇的美元貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，美國希望其他國家的貨幣升值以緩解美元的貶值壓力。從客觀上說，這是美國積極促使人民幣升值的根本原因之一。

2005年在人大會上，溫總理說人民幣匯率調(diào)整要“出其不意”，我們體會就是在大家不關(guān)心的時候出來，在熱潮的時候不能出來，要不然就反而不升了。央行行長周小川表示，中國在匯率改革方面有自己明確的目標(biāo)，并將根據(jù)實(shí)際情況改革，人民幣匯率改革已經(jīng)不存在障礙，我們不會屈就于外部壓力。

升值的理由是什么呢？是順差。原意是什么呢？匯率升值了，順差就減少了。但這是就總量而言的，貿(mào)易差異的結(jié)構(gòu)矛盾使得匯率問題復(fù)雜了。目前，中國產(chǎn)品對發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的占領(lǐng)是全球性的，無論日本、美國還是歐盟。中國已經(jīng)在事實(shí)上成了世界的加工廠，加工廠一邊要原料，一邊要市場，所以要大進(jìn)大出，原油依賴越來越高，對發(fā)達(dá)國家依賴也越來越高，所以摩擦度就高。在世界分工當(dāng)中，你在中間，屬于加工。我認(rèn)為貿(mào)易摩擦的問題，不是必然要用匯率來解決。最近，美國商務(wù)部長古鐵雷斯來中國談貿(mào)易摩擦的問題。公正地說，中美貿(mào)易戰(zhàn)對誰都沒有好處。

中國貨幣匯率制度面臨巨大的抉擇。關(guān)于調(diào)整方案，主要則是技術(shù)問題。到時候要變的話，大家應(yīng)該注意變的機(jī)制含義和變的評價含義是不一樣的。變機(jī)制是出發(fā)點(diǎn)，而變的基礎(chǔ)是國內(nèi)需要，而且已經(jīng)準(zhǔn)備好了。

記者:自去年10月央行加息以來，很多輿論認(rèn)為中國走上了加息通道，今年1－4月份累計(jì)數(shù)據(jù)，我國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.6%，并且逐步走低，是否意味加息的壓力逐漸變小了？

李揚(yáng):把利率和價格捆綁在一起的觀點(diǎn)是不對的。利率政策不能惟一地以物價的走勢為參照體系，不能一公布物價變化就認(rèn)為應(yīng)當(dāng)調(diào)整利率。利率是調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段，當(dāng)然要和宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，始終未能展現(xiàn)出一個讓人有把握下斷語的狀態(tài)。

中國的價格體系本身存在缺陷，所以揭示出來的信息有時候不一定很充分。再加上宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中的政府、企業(yè)、居民、國外等很多很復(fù)雜的要素構(gòu)成，而這些要素的走勢常常不相同，這時候你就斷言該如何，這是不慎重的。

我們想變動利率的時候，要知道中國的利率體系狀況是怎樣的，這非常重要。首先你為什么動利率？你動了這個利率能否達(dá)到目標(biāo)？如果動了它而不能達(dá)到目標(biāo)的話，那動它干什么。中國利率體系的幾個特征會影響我們利率政策的效率。

中國利率體系是一個很復(fù)雜的體系，是“雙軌制”的。有正在市場化的利率，比如銀行貸款的利率，現(xiàn)在上限沒了，還有下限。企業(yè)發(fā)展利率也在市場化，有嚴(yán)格的規(guī)定，現(xiàn)在是市場詢價。還有一部分是已經(jīng)市場化的利率，包括人民幣協(xié)議存款利率、美元為主的貸款利率、除企業(yè)發(fā)行利率以外的金融市場利率，以及覆蓋面非常大的貨幣利率，這些利率現(xiàn)在都市場化了。還有就是央行手里還有幾個利率，比如再貸款利率、準(zhǔn)備金利率，這些極具中國特色。

央行的利率，在市場經(jīng)濟(jì)看來，是非市場利率，是行政利率。我們知道各國貨幣當(dāng)局在貨幣操作當(dāng)中的所謂三大法寶有些已經(jīng)取消不用了，如再貸款利率?，F(xiàn)在主要依賴于公開市場操作。市場經(jīng)濟(jì)向下調(diào)整利率，就同時意味著調(diào)整貨幣供應(yīng)量:貨幣供應(yīng)減少，利率上升;貨幣供應(yīng)增加，利率下降，這兩者是完全相反的。比如美聯(lián)儲加息，通過紐約聯(lián)儲，找到一級分銷商，然后往下賣，然后市場利率被逼著往上走，加息的行為是通過減少頭寸實(shí)現(xiàn)的。中國不是這樣，原因在于它是管制的，利率是管制的，信貸在一定意義上也是被管制的，至少是窗口指導(dǎo)的。

在“雙軌制”的情況下，利率傳導(dǎo)的機(jī)制是不順暢的，貨幣調(diào)整通常很難產(chǎn)生覆蓋全部金融交易的效果?！半p軌制”導(dǎo)致利率政策作用不能充分發(fā)揮，解決這一問題的根本途徑是加快利率市場化改革的步伐，盡早結(jié)束“雙軌制”的狀況。

中國需要多少外匯儲備？

在金融全球化的背景下，由于中國以及亞洲地區(qū)國家都將長期處于美元和歐元兩大貨幣區(qū)的擠壓下，這個地區(qū)持有大量外匯儲備的狀況將是長期現(xiàn)象

記者:目前中國缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，如果采用人民幣與一籃子貨幣掛鉤的制度，是否可行？

李揚(yáng):釘住一籃子貨幣，是匯率制度從完全固定走向基本浮動過程中的一個過渡性安排。實(shí)際上， 釘住一籃子貨幣離自由浮動匯率僅一步之遙，它作為一種匯率制度，其自身是不安定的。

國外曾有人想把它變成一種匯率制度，但很少有成功的。我覺得，一籃子貨幣的功能，是在于它是一種過渡性安排，使匯率制度從完全走向基本浮動的過程中的一個階段。因?yàn)?，一旦改為釘住一籃子貨幣，就意味著人民幣對所有的貨幣都可以浮動，只是這個浮動的范圍被人為地限制在了一個可控范圍之內(nèi)。從這個角度看，它是一種平滑的過渡方式。

實(shí)際上，我國外匯儲備中已有大量歐元和日元。國家外匯管理局使外匯種類多元化，以對沖匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)。相對而言，釘住一籃子貨幣對人民幣匯率的影響比較溫和。因?yàn)橐粋€籃子中的幾種貨幣之間是獨(dú)立浮動的，其匯率的變動方向不盡一致，往往會起到相互抵消的作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以調(diào)整一籃子貨幣的組成來穩(wěn)定人民幣幣值，新加坡和印度采用的也是這種辦法，但具體模式有所不同。對我們最合適的方式是什么，則需要謹(jǐn)慎、細(xì)致的研究。

記者:到今年第一季度末，中國的外匯儲備已達(dá)6591億美元，我們確實(shí)需要這么多的外匯儲備嗎？

李揚(yáng):外匯的流入是比較難控制的一個過程。中國國際儲備的來源有四:經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目順差、不明資金流入、國內(nèi)居民（包括企業(yè)和居民）的外幣存款。在中國官方統(tǒng)計(jì)中，居民手中的外匯是不算在內(nèi)的。到去年底，這筆外匯存款約2000億美元，居民和企業(yè)各占一半，按照今年的狀況，可能還是上千億美金。這種情況會積累通貨膨脹的壓力。由于人民銀行一天有七個億到八個億美金的進(jìn)入，貨幣供應(yīng)壓力大增。

盡管中國的金融體系存在一些漏洞，但有近6600億美元外匯儲備，就穩(wěn)定多了。這些錢可以增加我們干預(yù)外匯市場的能力，影響國際投機(jī)資本。外匯儲備可以提高貨幣政策信譽(yù)，穩(wěn)定匯率預(yù)期。儲備主要不是為了用，而是保持人們對本國貨幣的信心，保持政府對市場最后干預(yù)的能力。

20世紀(jì)90年代以來，很多發(fā)展中國家宣布放棄各種形式的固定匯率制，轉(zhuǎn)而實(shí)行某種形式的浮動匯率制。然而，發(fā)展中國家的外匯儲備在不斷增加，而美國和歐盟國家保有的外匯儲備卻越來越少。例如，在全世界約3.5萬億美元儲備中，2/3在亞洲，而歐美國家卻在大規(guī)模減少儲備。原因是什么呢？首先是發(fā)展中國家存在“浮動恐懼”，害怕本幣升值，不利于資本流入和出口，他們也害怕貶值，因?yàn)檫@會增加其外債負(fù)擔(dān)。其次是“原罪假設(shè)”，在國內(nèi)金融市場發(fā)展不完全的情況下，面對外匯風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國家的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)要么無法進(jìn)行對沖，要么對沖成本過于高昂。因此，本幣一旦貶值，外債的本幣價值將急劇上升，從而導(dǎo)致本國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

發(fā)展中國家增加外匯儲備，是為了增強(qiáng)貨幣當(dāng)局對外匯市場的干預(yù)能力，以對國際投機(jī)資本的預(yù)期產(chǎn)生影響。貨幣當(dāng)局外匯市場干預(yù)能夠發(fā)送一種信號，即貨幣當(dāng)局希望匯率朝哪個方向變動，這將影響國際投資資本的匯率預(yù)期。持有大量外匯儲備不是“浪費(fèi)”，中國是在1998年克林頓政府大規(guī)模減少財(cái)政赤字、減少國債供應(yīng)的時候，購買了AAA級公司債券和政府債券的，2000年和2003年的收益都證明我們買對了。在金融全球化的背景下，由于中國以及亞洲地區(qū)國家都將長期處于美元和歐元兩大貨幣區(qū)的擠壓下，這個地區(qū)持有大量外匯儲備的狀況將是長期現(xiàn)象。