投資者是不應(yīng)該對這個(gè)不合理的制度負(fù)責(zé)的，因?yàn)樗麄儫o法從理性上去識別這個(gè)制度的合理性，更無力去改變這個(gè)市場制度

《董事會》:自從《關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)的通知》發(fā)布以來，滬深兩市出現(xiàn)了長時(shí)間的持續(xù)性回調(diào)。股民們認(rèn)為，他們的股票被套牢，并遭受了巨大的損失，罪魁禍?zhǔn)拙褪侨魍◣砹耸袌鑫磥戆l(fā)展的不確定性。你們怎么看？有沒有別的什么原因？

P先生:股市下跌我一直認(rèn)為是政策性的。如果沒有四家全流通試點(diǎn)的沖擊，市場可能不會這樣走的，至少不會這樣弱。由于是試點(diǎn)，雖然這項(xiàng)工作并沒有真正很徹底地進(jìn)行下去，但真正能使大盤深幅下跌的主要原因，恰恰是決策的不透明，隨意性導(dǎo)致市場不能產(chǎn)生對游戲規(guī)則的合理預(yù)期。按現(xiàn)在的路走下去，只有一個(gè)結(jié)果:把羊群趕下大海，把世界留給野草與石頭。

Y先生:我不知道你說的“政策性”是什么意思，如果你是指 “股權(quán)分置”試點(diǎn)，那我不能同意。雖然在時(shí)間序列上，股權(quán)分置試點(diǎn)在前，市場下跌在后，使人們很容易在全流通與市場下跌之間建立某種因果聯(lián)系。但事實(shí)是，除了補(bǔ)償方案稍差的金牛能源之外，首批參與試點(diǎn)的幾家公司的股票都大幅度地上漲?？梢?，問題不在于股權(quán)分置試點(diǎn)，而可能在于補(bǔ)償?shù)牧Χ纫约捌渌矫?。那么，我們怎么解釋市場的幾乎完全失控的下跌呢？在我看來，可能是“信用溢價(jià)”在起作用。由于證券管理層在市場中的信用完全崩潰，證券管理當(dāng)局的政策往往會被投資者進(jìn)行反向解釋，你越是說好，我就越是覺得你在騙我。這種市場中，往往會出現(xiàn)“負(fù)”的信用溢價(jià)，同樣價(jià)值的股票價(jià)格會低于信用較好的市場。只有這樣才能解釋中國股市為什么會在市盈率低于成熟市場的時(shí)候還在繼續(xù)下跌。中國股票市場現(xiàn)在的狀況有點(diǎn)像“習(xí)慣性流產(chǎn)”，任何好的方案，都可能事與愿違，其根本就是信用的破產(chǎn)。

《董事會》:中小投資者目前有兩盼:一盼政策救市;二盼可以加大市場補(bǔ)償。你們認(rèn)為股民們的期望合理嗎？可能嗎？為什么？

P先生:投資者的要求合理不合理，我不知道。但對于大多數(shù)人，補(bǔ)償是一個(gè)很狹隘的概念。問題是你用誰的利益來補(bǔ)償給誰？有沒有這個(gè)可能？

問題在于，這一“協(xié)商”沒有強(qiáng)制性。在我們的股市中，本來已經(jīng)很少有正面的政策干擾力量出現(xiàn)。但是四年以來，股市全流通的問題，可以說是一個(gè)例外。但正是因?yàn)檎也坏桨l(fā)力點(diǎn)，所以相關(guān)方案也就“一再推出”，并且“一再收回”。這也顯示出這一問題的復(fù)雜性。

Y先生:投資者的要求合理不合理，的確是非常難以回答的問題。如果從單個(gè)投資者的角度看，你完全可以將他看做一個(gè)投機(jī)客，必須對自己的投機(jī)行為自我負(fù)責(zé)。但從整體上看，中國投資者的損失在相當(dāng)程度上是不合理的制度造成的。顯然，投資者是不應(yīng)該對這個(gè)不合理的制度負(fù)責(zé)的，因?yàn)樗麄儫o法從理性上去識別這個(gè)制度的合理性，更無力去改變這個(gè)市場制度。那么誰對這個(gè)不合理的制度負(fù)責(zé)，誰就應(yīng)該負(fù)責(zé)補(bǔ)償。從我個(gè)人的角度看，政府是有延續(xù)性的，政府必須對這個(gè)市場的缺陷負(fù)責(zé)。而補(bǔ)償?shù)膶ο笃鋵?shí)也很清楚，那就是市場，而不是某個(gè)特定的投資者。溫家寶總理在今年人大的記者會上說，證券市場的許多問題是由于我們的認(rèn)識問題造成的，是一個(gè)非常有勇氣和有承擔(dān)的說法。這也暗示，政府準(zhǔn)備承擔(dān)部分責(zé)任。雖然，在這個(gè)市場中，政府并沒有得到多少東西，而是被一部分人利用政府信用拿走了，但政府如果想讓這個(gè)市場繼續(xù)存在下去，就必須承擔(dān)起補(bǔ)償?shù)呢?zé)任。完全可以說，政府是凈損失者，中小投資者也是凈損失者，那么，錢到哪里去了？這的確是一個(gè)難以啟齒的問題。讓政府來還這個(gè)債有點(diǎn)冤大頭的意思，但政府以前透支了信用，就必須為此負(fù)責(zé)，現(xiàn)實(shí)就是這么殘酷。我一直將現(xiàn)在的行情稱做“還債行情”，指的就是這個(gè)意思。現(xiàn)在的股市要替以前的股市還債。

至于政府從哪里拿出一塊東西來補(bǔ)給市場，現(xiàn)實(shí)的辦法是政府可以選擇大型國有企業(yè)。這是惟一可行的辦法。在這方面，國有企業(yè)應(yīng)該率先垂范，所謂“出來混，總是要還的”。在股權(quán)分置試點(diǎn)出來之后，市場仍然不斷下跌，多少反映了人們對大型國有企業(yè)在試點(diǎn)上動作遲緩的不滿。

當(dāng)然，政府是可以不還這個(gè)債，但其代價(jià)就是，它可能長期失去資本市場。這個(gè)后果，將是中國經(jīng)濟(jì)所不能承受的。

《董事會》:從上次國有股減持方案“叫停”到本次重啟 “全流通試點(diǎn)”，這中間都經(jīng)歷了些什么？為什么會這樣？

P先生:如前所述，事實(shí)上，是否真正“叫?！边^“國有股減持”，我有所懷疑。我只看到一個(gè)事實(shí)，即國有股減持啟動了我們這個(gè)市場最復(fù)雜的機(jī)制，而且經(jīng)過了一個(gè)個(gè)利益權(quán)衡，其中，凡與此有利益關(guān)系的各方均參與進(jìn)來。討論一直就在繼續(xù)之中，“文事武備，武事文備”，輿論準(zhǔn)備也是全流通的一部分工作。“叫?！钡氖钦?cái)政部門向市場減持國有資產(chǎn)，“重啟”是由于市場參與者們繼續(xù)維持壓力，推進(jìn)博弈的激烈程度，導(dǎo)致市場長期低迷——隨著年齡增長而硬化的不僅僅是動脈，如果我們的所有政策，都能爭取得到市場的支持，那么我們的社會主義市場經(jīng)濟(jì)將會進(jìn)入一個(gè)新的境界。這是自“624”停止國有股二級市場減持以后，從“叫停”到“重啟”的轉(zhuǎn)折過程中，最本質(zhì)的東西。

Y先生:國有股減持，是政府或者準(zhǔn)確說是財(cái)政部想單方面地從股市拿錢，但顯然遭到了市場用“腳”投票的拒絕。在這個(gè)過程中，政府開始意識到了必須從根本上解決股市在制度方面的缺陷。下決心解決股權(quán)分置問題，就是政府反復(fù)甚至痛苦思考后得出的一個(gè)結(jié)論。從“國有股減持”到“股權(quán)分置”的提法，標(biāo)志著政府在證券市場認(rèn)識方面的一個(gè)飛躍，就如一位金融學(xué)者所說的那樣，這是勇氣和智慧兼具的一步。而我的看法則是，這是中國證券市場值得大書特書的一大步。我對證監(jiān)會的“股權(quán)分置”試點(diǎn)幾乎持完全支持的態(tài)度，需要完善的只是具體的步驟、方法以及必要的配套措施。

《董事會》:全流通試點(diǎn)開啟以后，有四家企業(yè)公布了它們的全流通方案，從而引發(fā)了市場的相關(guān)爭議。能否通俗地評價(jià)一下四家企業(yè)的方案？其中值得關(guān)注的焦點(diǎn)集中在哪些地方？

P先生:我的感覺，目前真正有意義的方案，仍然難以生成。因?yàn)樵趫?zhí)行上會有相當(dāng)?shù)碾y度。所以，目前討論的焦點(diǎn)主要是集中在可執(zhí)行性這方面。一個(gè)不能執(zhí)行的方案，哪怕再好，也是沒有用的方案。比如，怎樣保證過程的穩(wěn)定？接盤的資金從何而來？全流通試點(diǎn)，只要形成規(guī)則，就會形成價(jià)格;形成價(jià)格，就需要一定數(shù)量的資金來支持這個(gè)價(jià)格。否則，結(jié)果將是災(zāi)難性的。

Y先生:我覺得判斷四家流通試點(diǎn)的惟一方法，也是最直觀的方法，就是看試點(diǎn)公司在試點(diǎn)前后的股價(jià)表現(xiàn)。這個(gè)比什么都有效，除此之外，我找不到更好的評判標(biāo)準(zhǔn)。