導(dǎo)致1998—2002年期間通貨緊縮的根本原因在于人民幣對(duì)美元匯率的剛性，假如當(dāng)時(shí)增強(qiáng)人民幣匯率靈活性，間歇性通縮完全可以避免。在經(jīng)過(guò)一年多宏觀調(diào)控后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否再次走入通縮正爭(zhēng)論不斷，而我們發(fā)現(xiàn)，與1998—2002年間PPI(生產(chǎn)價(jià)格指數(shù))和GDP平減指數(shù)都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)不同，目前PPI和GDP平減指數(shù)依然維持在5—6％的增幅。只要人民幣短期內(nèi)不大幅升值，面臨通縮的可能性很小。況且，靈活匯率機(jī)制的實(shí)施、也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在面臨全球房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)前增加了更多調(diào)整的機(jī)會(huì)。

人民幣對(duì)美元匯率的剛性導(dǎo)致1998-2002年間通縮

我們用計(jì)量方法建立了一個(gè)決定價(jià)格變化的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系式，從主要供應(yīng)和需求方價(jià)格決定因素分析它們對(duì)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPl)的影響?；貧w結(jié)果顯示，累積產(chǎn)出缺口(gap-cum)、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)(pcom)和單位勞動(dòng)力成本(ulc)的上升提高CPI，而貿(mào)易開(kāi)放程讀(open，進(jìn)出口總額與GDP之比)和人民幣名義有效匯率(NEER)的上升降低CPI。我們發(fā)現(xiàn)，人民幣對(duì)美元匯率的剛性是導(dǎo)致1998-2002年期間通貨緊縮的根本原因。假如當(dāng)時(shí)增強(qiáng)人民幣匯率靈活性，間歇性通縮可以避免。

由于人民幣基本盯住美元，而美元在1995年第1季度到2001年第4季度間大幅升值，人民幣NEER在1995-2001年期間升值近26％，不僅降低了進(jìn)口商品的人民幣價(jià)格，還導(dǎo)致M2和單位勞動(dòng)力成本增幅在1998年前大幅下降和產(chǎn)出缺口1998年后的負(fù)向擴(kuò)大。隨著對(duì)外貿(mào)易的不斷開(kāi)放，進(jìn)口關(guān)稅的大幅下調(diào)降低了進(jìn)口價(jià)格。亞洲金融危機(jī)前后國(guó)際大宗商品價(jià)格的大幅下跌進(jìn)一步降低了中國(guó)的原材料進(jìn)口價(jià)格。這些都是導(dǎo)致當(dāng)時(shí)物價(jià)指數(shù)下降的重要因素。

實(shí)際上，只要當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元貶值以避免有效匯率的升值，并改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制以增強(qiáng)其靈活性，通貨緊縮是可以避免的。假定當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元貶值使NEER不大幅升值，而是維持在1995年第1季度的水平，模擬結(jié)果顯示物價(jià)水平大大提高(未考慮如果人民幣對(duì)美元貶值，gap、M2和ulc都將高于歷史值，進(jìn)一步降低通縮壓力)。假如當(dāng)時(shí)增強(qiáng)人民幣匯率靈活性，使其可以根據(jù)通貨膨脹的變化作出相應(yīng)的反應(yīng)，間歇性通縮是可以避免的。假定NEER可以圍繞其1995年第1季度的水平上下波動(dòng)而保持均值不變——即在通脹壓力大時(shí)適當(dāng)升值，通縮壓力大時(shí)適當(dāng)貶值，模擬結(jié)果顯示CPI同比增幅始終為正(圖1)。

人民幣不大幅升值，出現(xiàn)通縮的可能性極小

我們注意到，1998-2002年間的通縮不僅僅是CPI的負(fù)增長(zhǎng)，還表現(xiàn)為GDP平減指數(shù)和PPI都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。至于2003-2004年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是否將導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)期物價(jià)下降，我們認(rèn)為，短期內(nèi)出現(xiàn)通縮的可能性小于1998-2002年。理由是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，受行政控制的價(jià)格有補(bǔ)漲空間，近年來(lái)人民幣名義有效匯率大幅貶值，負(fù)利率使貨幣條件偏松，國(guó)際大宗商品和原油價(jià)格短期內(nèi)難以大幅回落，房地產(chǎn)價(jià)格的趨穩(wěn)和回落有助于推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，PPI和GDP平減指數(shù)依然維持在5-6％的增幅。

無(wú)論是供應(yīng)方還是需求方的價(jià)格決定因素也都顯示中國(guó)近期出現(xiàn)通縮的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1998-2002年期間。

從供給角度看，影響價(jià)格的因素包括生產(chǎn)要素價(jià)格和勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化：生產(chǎn)要素價(jià)格的下降和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高將抑制物價(jià)上漲。當(dāng)前單位勞動(dòng)力成本的增速明顯快于1997-1998年間。隨著利率市場(chǎng)化(貸款利率下限管理)的改革和銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的提高，銀行提高貸款利率的可能性大于降低利率。當(dāng)前期貨市場(chǎng)價(jià)格顯示油價(jià)回落至1998-2002年水平的可能性極小。其它大宗商品價(jià)格預(yù)期已經(jīng)見(jiàn)頂，但短期內(nèi)難以大幅回落。人民幣名義有效匯率在1995-2002年間升值26％，而且加權(quán)平均進(jìn)口關(guān)稅從1995年的27％降至2002年的6％。今后進(jìn)一步下降的空間有限。相比之下，由于盯住美元，人民幣名義有效匯率從2002年至今貶值15．5％(圖2)。

從需求角度看；影響價(jià)格的主要變量是收入的增長(zhǎng)、當(dāng)前消費(fèi)相對(duì)于未來(lái)消費(fèi)的預(yù)期機(jī)會(huì)成本(如儲(chǔ)蓄回報(bào)率)、消費(fèi)者財(cái)富和流動(dòng)性變化等。收入變化取決于GDP增速。1998年中國(guó)主要貿(mào)易伙伴GDP增速僅為1％，而今明兩年全球GDP增速保守估計(jì)在4％以上。近期房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲是抑制城鎮(zhèn)消費(fèi)的重要原因。對(duì)住房的消費(fèi)和投資“擠出”了其它消費(fèi)需求(圖3)。近期房地產(chǎn)價(jià)格下跌將緩解房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)，從而促進(jìn)待購(gòu)房家庭對(duì)其它消費(fèi)晶的需求，今年上半年消費(fèi)品零售總額扣除物價(jià)因素后同比增長(zhǎng)12％，比去年同期增速提高1．8個(gè)百分點(diǎn)。

1994-2001年間中國(guó)貨幣供應(yīng)增速大幅下降，M2同比增速?gòu)?995年第1季度的36％下降到1998年第2季度的14．3％和2000年第4季度的12．3％。銀根的迅速緊縮令通貨膨脹率急劇下降，是引起當(dāng)時(shí)通貨緊縮的原因之一。相比之下，本次周期貨幣供應(yīng)的變化幅度小得多，M2增速?gòu)?003年第2季度的20．8％降至2005年第2季度的15．7％，2005年全年的目標(biāo)為15％，估計(jì)明、后年仍將保持在14％左右。即使人民幣升值，外匯大量流出的可能性也不大，因?yàn)槿嗣駧挪豢赡艽蠓?；前期流入資金多在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，流動(dòng)性不高。

靈活匯率機(jī)制可化解全球房地產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)

分析結(jié)果表明，只要世界經(jīng)濟(jì)增速不急劇下降，人民幣不大幅升值，中國(guó)在今后的2-3年出現(xiàn)通縮的可能性很小，我們認(rèn)為今年人民幣升值不會(huì)超過(guò)5％。人民幣NEER在今年2季度比1季度已經(jīng)上升約2％。所以，今年下半年升值幅度將不會(huì)超過(guò)3％。如果假定到今年第4季度共升值3％，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示CPI通貨膨脹在今年第3和第4季度分別為2．2％和0．7％，而2006和2007年各季度分別為1．5-3％和1．8-2．2％。

但是，如果世界經(jīng)濟(jì)增速急劇下降，中國(guó)則有可能出現(xiàn)通縮。

目前不能排除世界經(jīng)濟(jì)大幅下降的可能性。這一風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于部分發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格的大幅回落。美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅對(duì)中國(guó)有著極大的影響。第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度很高，進(jìn)出口總額占GDP近80％，而且出口的外部需求極為敏感，我們的計(jì)算結(jié)果顯示彈性為5．9％，即外部需求下降1％，中國(guó)出口將下降近6％。發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅造成的外部需求大幅下降將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成極大的沖擊。第二，中國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格也大幅上漲，不少城市房?jī)r(jià)泡沫凸現(xiàn)。部分城市當(dāng)前的房?jī)r(jià)租金比高于1998-2001年水平70％，與香港房地產(chǎn)泡沫破滅前的1997年相若，更是大于美國(guó)當(dāng)前房?jī)r(jià)租金比與歷史平均值的偏差。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的大幅下降將抑制投資，包括房地產(chǎn)投資。

假定世界房地產(chǎn)價(jià)格大幅回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速急劇下降，致使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2006-2007年大幅下滑，國(guó)際大宗商品價(jià)格下降速度比上述假定快一倍，即使人民幣不升值，中國(guó)也可能會(huì)出現(xiàn)通縮。為了防止和減輕通縮壓力，那時(shí)人民幣需要貶值。因此，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性顯得至關(guān)重要。