市場(chǎng)推介調(diào)整策略至少有三種可能，其中包括解聘承銷商

最近，華納音樂集團(tuán)(WMG．NY)和“中遠(yuǎn)控股”(1919．HK)在IPO過程中，都發(fā)生了承銷商分析師看淡發(fā)行人的現(xiàn)象。實(shí)際上，華爾街主要投行與紐約州總檢察官2003年達(dá)成有關(guān)分析師獨(dú)立性的庭外和解協(xié)議后，目前，華爾街分析師對(duì)其分析的公司給予“買入”或“堅(jiān)決買入”的建議已由占其全部上市公司評(píng)級(jí)的77％下降至53．4％。分析師們已不再像以前那樣極力推崇其投行部門客戶的股票。與華納音樂集團(tuán)相比較，“中遠(yuǎn)控股”上市案例暴露了中國(guó)企業(yè)海外上市在經(jīng)驗(yàn)不足的情況下，如何避免外資投行貪戀業(yè)務(wù)而向發(fā)行人隱瞞負(fù)面報(bào)告的問題。

分析師看淡華納，美林退出承銷團(tuán)

華納音樂集團(tuán)于5月11日在紐約證券交易所首次公開發(fā)行上市，募集資金5．56億美元。其承銷團(tuán)成員包括高盛、摩根、雷曼兄弟、花旗、美洲銀行、德意志銀行、瑞士銀行(UBS)、Bear Stearns等華爾街主要投行(其中高盛和摩根為主承銷商)，而美林集團(tuán)卻在之前主動(dòng)退出承銷團(tuán)，沒有和其他投行一道分享總計(jì)2600萬美元的承銷費(fèi)。

據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，這其中的原因是美林的著名媒體產(chǎn)業(yè)分析師柯恩女士(Jessica Reif Cohen)在上市前對(duì)華納音樂集團(tuán)的研究報(bào)告較為負(fù)面，與華納音樂集團(tuán)、其他承銷商、甚至美林投行部門所認(rèn)可的投資和估值水平相距甚遠(yuǎn)；在此情況下，美林無法有效履行其對(duì)發(fā)行人的股票銷售義務(wù)，不得不選擇悄然退出承銷團(tuán)。華納音樂集團(tuán)當(dāng)初之所以選擇美林參加承銷團(tuán)的主要原因是希望借助柯恩女士在媒體投資界的影響力，美林在該項(xiàng)目中的一進(jìn)一退可謂“成也蕭何，敗也蕭何”。

按照IPO的市場(chǎng)慣例，華納音樂集團(tuán)在3月份向承銷團(tuán)成員的分析師們作了一次管理層演示，分析師接下來將準(zhǔn)備其研究報(bào)告以作為未來市場(chǎng)推介的基礎(chǔ)。4月初，柯恩女士告知美林的投行部同事，她并不看好華納音樂集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景，并認(rèn)為華納音樂集團(tuán)的每股估值不超過17美元，這對(duì)于美林投行家們來講無疑是一個(gè)噩耗，因?yàn)樗麄冊(cè)缫迅嬖V其客戶每股估值會(huì)在30美元左右，而且華納音樂集團(tuán)的控股股東(Thomas H．Lee Partners)及其他承銷團(tuán)成員都認(rèn)為每股不應(yīng)少于25美元。

如果這種情況發(fā)生在2003年華爾街十家主要投行(其中包括美林)與紐約州總檢察官斯皮策(Eliot Spitzer)達(dá)成有關(guān)分析師獨(dú)立性的庭外和解協(xié)議之前，美林的投行家們會(huì)有足夠的能力要求并迫使柯恩修改其分析報(bào)告的結(jié)論，以幫助投行部門推銷其客戶的股票。但是，根據(jù)2003年的庭外和解協(xié)議，華爾街已將投資銀行和股票分析分開，投資銀行部門不得對(duì)分析部門施加任何壓力，分析師的報(bào)酬不再根據(jù)他們對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)來定，而取決于他們分析的質(zhì)量；華爾街的分析師被要求出具獨(dú)立的研究報(bào)告，投行部人員與分析師的任何交流必須以電話會(huì)議的方式進(jìn)行，合規(guī)部的律師也必須在場(chǎng)以防止任何違反協(xié)議要求的問題出現(xiàn)。因此，美林投行部人員無法要求柯恩修改其意見；在華納音樂集團(tuán)為柯恩特別舉行的第二次演示仍未能說服柯恩之后，美林就只好被迫選擇退出承銷團(tuán)。

但美林可以聊以自慰的是，最終資本市場(chǎng)的反應(yīng)證實(shí)了柯恩的分析，投資者普遍認(rèn)為華納音樂集團(tuán)每股22-24美元的招股價(jià)格區(qū)間偏高，承銷團(tuán)不得不將上市價(jià)降低到每股17美元，而華納音樂集團(tuán)上市后股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷，跌破了發(fā)行價(jià)，并基本上在16．0-16．5美元區(qū)間波動(dòng)。

從華納音樂集團(tuán)上市這一案例中可以看到，經(jīng)過2003年和解協(xié)議后，華爾街分析師們的獨(dú)立性確實(shí)得到了加強(qiáng)，投行部門對(duì)分析師的影響力被有效制約。根據(jù)華盛頓大學(xué)商學(xué)院最近一份研究報(bào)告，華爾街分析師已不再像以前那樣極力推崇其投行部門客戶的股票。在和解協(xié)議前，分析師們對(duì)其分析的公司給予“買入”或“堅(jiān)決買入”建議的占其全部上市公司評(píng)級(jí)的77％；而目前，該比重已下降到53．4％。

主承銷商出負(fù)面報(bào)告，“中遠(yuǎn)控股”市場(chǎng)推介露敗績(jī)

“中遠(yuǎn)控股”6月30日在香港交易所掛牌上市，募集資金95．2億港元(約合12．2億美元)，上市價(jià)格為4．25港元，是其招股價(jià)格區(qū)間4．25-5．75港元的下端。掛牌交易首日以3．7港元的低價(jià)開盤，最終報(bào)收于3．825港元，較上市價(jià)跌了10％?？紤]到當(dāng)日主承銷商(包括匯豐、瑞士銀行和摩根大通)已采用了穩(wěn)定后市操作，該后市表現(xiàn)已屬非常糟糕。

“中遠(yuǎn)控股”的市場(chǎng)推介活動(dòng)在五月底展開，由于投資者普遍認(rèn)為航運(yùn)業(yè)周期性下降不可避免并將在2006年對(duì)航運(yùn)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，“中遠(yuǎn)控股”所面臨的資本市場(chǎng)環(huán)境非常不利。其中，具有戲劇性的一幕是在預(yù)路演前主承銷商匯豐和瑞士銀行的分析師分別發(fā)表了研究報(bào)告給有關(guān)的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為“中遠(yuǎn)控股”2006年凈利潤(rùn)因受國(guó)際運(yùn)費(fèi)下降的影響將降低17-18％，引起市場(chǎng)嘩然，不少投資者質(zhì)疑為何主承銷商在如此看淡發(fā)行人盈利前景的情況下，仍然堅(jiān)持推出該上市項(xiàng)目。而更為奇怪的，根據(jù)香港有關(guān)媒體的報(bào)道，“中遠(yuǎn)控股”的管理層是從報(bào)紙上而非自己的主承銷商處得知如此負(fù)面的分析報(bào)告的。

在一片看淡聲中，盡管“中遠(yuǎn)控股”提高了派息率，并得到了和記黃埔、恒基和淡馬錫等企業(yè)投資者4億美元的拔刀相助，最終“中遠(yuǎn)控股”的國(guó)際配售部分僅得3倍的超額認(rèn)購(gòu)，而香港公開招股部分更只獲得了香港散戶一半的認(rèn)購(gòu)額，余額不得不回?fù)苤羾?guó)際配售部分。整個(gè)市場(chǎng)推介即使不是一場(chǎng)災(zāi)難，也不能不稱為一次失敗。

“中遠(yuǎn)控股”錯(cuò)失三次調(diào)整時(shí)機(jī)，其中包括解聘主承銷商

從“中遠(yuǎn)控股”上市這一案例中可以看到：一方面，華爾街分析師們?cè)诔鼍呱鲜星把芯繄?bào)告時(shí)確實(shí)獲得了相當(dāng)程度的獨(dú)立性，因此匯豐和瑞士銀行的分析師們可以在預(yù)路演前發(fā)表對(duì)投行部門客戶極為不利的研究報(bào)告，而其投行部門也無法阻止該類報(bào)告的出爐。但另一方面，“中遠(yuǎn)控股”的主承銷商們末能及時(shí)將該負(fù)面報(bào)告的信息告知其客戶，無疑是失職并損害了客戶利益。按照目前的市場(chǎng)慣例，擔(dān)任發(fā)行人主承銷商的投行部人員(包括其資本市場(chǎng)部人員)事先完全了解其分析師研究報(bào)告的主要內(nèi)容，尤其是有關(guān)估值方面的核心內(nèi)容，并應(yīng)將有關(guān)信息反饋給其客戶。盡管發(fā)行人及主承銷商的投行部人員不能施加壓力來影響有關(guān)的分析報(bào)告，但他們可以也應(yīng)該根據(jù)有關(guān)研究報(bào)告的內(nèi)容來共同確定市場(chǎng)推介(尤其是預(yù)路演階段)的銷售策略。

因此，“中遠(yuǎn)控股”未能在預(yù)路演開始前獲得有關(guān)負(fù)面分析報(bào)告的重大信息，使其錯(cuò)失了調(diào)整市場(chǎng)推介策略的時(shí)機(jī)和可能，其中包括：推遲或擱置市場(chǎng)推介和上市計(jì)劃；與有關(guān)分析師作進(jìn)一步溝通和解釋；解聘主承銷商而另請(qǐng)高明。而后兩種選擇正是華納音樂集團(tuán)上市時(shí)發(fā)生在美林身上的。市場(chǎng)普遍揣測(cè)，“中遠(yuǎn)控股”的主承銷商們?cè)谘芯繄?bào)告發(fā)表前一直未與發(fā)行人溝通并隱瞞分析師報(bào)告的取向是為了避免被發(fā)行人解聘。

從華納音樂集團(tuán)上市與“中遠(yuǎn)控股”上市兩個(gè)案例中可以看到，華爾街在2003年與美國(guó)司法監(jiān)管部門達(dá)成和解協(xié)議后，確實(shí)在保障分析師研究報(bào)告的獨(dú)立性方面有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)步，這是值得肯定和稱道的。但另一方面，與華納音樂集團(tuán)上市案例相比較，“中遠(yuǎn)控股”上市案例則暴露了中國(guó)企業(yè)到海外上市時(shí)仍然面臨著在經(jīng)驗(yàn)不足的情況下如何避免外資銀行誤導(dǎo)而未能有效保護(hù)自身利益的問題。