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感謝清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院公司金融教授朱武祥先生在本項(xiàng)目研究過程中的討論與指導(dǎo)

比較三年前《新財(cái)富》首次對(duì)中國內(nèi)地上市公司中的家族控制情況進(jìn)行的專項(xiàng)研究，我們發(fā)現(xiàn)：雖然目前家族公司數(shù)量占整體上市公司的比例增長(zhǎng)了一倍以上，但所占總市值的比重仍然較小，家族企業(yè)控制國內(nèi)上市公司的情況并不比三年前明顯，仍處于東亞各國(地區(qū))中的較低水平。

通過分析2004年年末全部335家家族上市公司實(shí)際控制人情況，我們?cè)u(píng)選出家族上市公司中的“100企業(yè)家”和“100資本家”。

值得關(guān)注的現(xiàn)象是：“資本家”通常通過較低的所有權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)多家上市公司較高的控制權(quán)，控制金額較少而影響市值較大；而“企業(yè)家”更傾向于高比例控股單一公司，從單一運(yùn)作平臺(tái)獲得的財(cái)富較高。而且“資本家”公司的總股本和流通股本較大，負(fù)債率較高，現(xiàn)金流量較差，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均遜于“企業(yè)家”公司?？梢郧宄砻鬟@種差距的是，“企業(yè)家”公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)強(qiáng)于全部上市公司平均水平，“資本家”公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)遜于全部上市公司的中值水平。

我們研究發(fā)現(xiàn)，目前家族企業(yè)數(shù)量已占內(nèi)地上市公司總數(shù)兩成半的份額。

依據(jù)上市公司2004年年報(bào)公布的最終控制人的企業(yè)性質(zhì)，我們將中國內(nèi)地上市公司分為六類：國有類、家族類、外資類、集體類、社會(huì)團(tuán)體類和職工持股會(huì)控股類。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在內(nèi)地1364家A、B股公司中：國有類968家，占70．97％；家族類335家，占24．56％；外資類9家，占0．66％；集體類31家，占2．27％；社會(huì)團(tuán)體類11家，占0．81％；職工持股會(huì)控股類9家，占0．66％；另有一家控股情況不詳，占0．07％(圖1)。

過去三年里，家族上市公司數(shù)量在市場(chǎng)中的比例增長(zhǎng)了一借以上。2002年8月，我們?cè)?jīng)對(duì)截至2001年末的上市公司實(shí)際控制人進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(參見2002年8月號(hào)封面文章《100家族》)，按照控制權(quán)是否超過20％的標(biāo)準(zhǔn)劃分，截至2001年末的上市公司中：國有類占80，5％、家族類為10．7％、外資類占0．7％、集體類占2．4％、公眾持有類占5％、職工持股會(huì)控股類占0．7％。而同樣按照控制權(quán)是否超過20％的標(biāo)準(zhǔn)劃分，截至2004年末的上市公司中，有306家家族企業(yè)控股權(quán)超過20％，占上市公司總數(shù)的22．44％。

但是，與其他國家相比，目前中國家族企業(yè)控制國內(nèi)上市公司的情況仍不明顯，處于東亞各國中較低水平，只與日本的比例相近。

控制市值比例數(shù)據(jù)也同樣說明，中國上市公司中的家族控制程度仍然較低。我們以最大的1個(gè)、5個(gè)、10個(gè)和15個(gè)家族所控制的市值總額占市場(chǎng)總市值的比例考察：截至2004年末，335家家族企業(yè)的總市值為4567，58億元，占總市值的12．34％。內(nèi)地資本市場(chǎng)控制市值最大的家族是劉永好，其所控制的兩家上市公司的總市值為300．7億元，占市場(chǎng)總市值3．7萬億元的0．81％，而前5、10、15個(gè)家族所控制的市值比例分別為1．8％、2．69％和3．34％。與2001年末最大家族“唐萬新兄弟”所占比例0．7％，前5、10、15個(gè)家族所占比例1．7％、2．4％和3％相比均略有提高，但仍處于較低水平(圖2、圖3)。

雖然家族企業(yè)數(shù)量目前逐年增多，但規(guī)模仍然較小，所占總市值比重尚低。2001年的15大家族控制了20家上市公司，控制了1287億元總市值，而2004年的15大家族則控制32家上市公司，控制1236億元總市值。2001年控制市值最大的15個(gè)家族只有6個(gè)仍留在榜單內(nèi)。

“資本家”通常以較少金額控制多家企業(yè)，“企業(yè)家”傾向于高比例控股單一公司

根據(jù)理論界相關(guān)研究和對(duì)全部335家家族上市公司實(shí)際控制人的情況分析，我們?cè)u(píng)選出2005家族上市公司中的“100資本家”和“100企業(yè)家”(表1、2)。

一個(gè)值得注意的現(xiàn)像是：雖然“企業(yè)家”與“資本家”的人均控制金額(定義見圖4注)相近，但“資本家”傾向于控制多家上市公司，“企業(yè)家”則只有單一資本運(yùn)作平臺(tái)，對(duì)單一公司的控制金額較高。數(shù)據(jù)顯示：“100企業(yè)家”控制著100家上市公司，“100資本家”控制著136家上市公司；“100企業(yè)家”的控制金額總計(jì)708．74億元，“100資本家”的控制金額總計(jì)為723億元。

而且，“企業(yè)家”傾向于高比例控股，而“資本家”則傾向于通過較低的所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán)，定義見圖4)實(shí)現(xiàn)較高的控制權(quán)。

“100企業(yè)家”持有的上市公司股東權(quán)益(定義見圖4注)合計(jì)高達(dá)209．78億元，“100資本家”僅為186．95億元，說明“資本家”更看重公司的“投票權(quán)”而不是“股東權(quán)益”；另一方面，“100企業(yè)家”所控制的上市公司總市值僅1647．61億元，而“100資本家”所控制的總市值高達(dá)2298.28億元，說明“資本家”傾向于以較少的控制金額影響較大的公司市值(圖4)。

“100資本家”公司的現(xiàn)金流權(quán)中位數(shù)為13.60％，而“100企業(yè)家”公司的現(xiàn)金流權(quán)中位數(shù)為28；23％；“100資本家”公司的控制權(quán)中位數(shù)為29．02％，而“100企業(yè)家”公司的控制權(quán)中位數(shù)為43．11％；“100資本家”的“控制權(quán)／現(xiàn)金流權(quán)”中位數(shù)為2，“100企業(yè)家”為1．33(圖4)。說明“企業(yè)家”傾向于高比例控股，而“資本家”則傾向于通過較低的所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))實(shí)現(xiàn)較高的控制權(quán)。

從公司治理的角度衡量，控制股東用較少的投資來實(shí)現(xiàn)對(duì)下層公司的實(shí)質(zhì)性控制，所引發(fā)的代理沖突更為嚴(yán)重，其對(duì)少數(shù)股東利益的侵害程度可能更高，出現(xiàn)類似于“陽光”隧道行為的幾率也更大(參見《新財(cái)富》2005年6月號(hào)封面文章)。

另外，研究顯示，少數(shù)資本家控制著多數(shù)“投票權(quán)”和多數(shù)財(cái)富。控制市值最高的15大家族大部分屬于“資本家”，只有3家屬于“企業(yè)家”。而按控制金額排名最高的“10大資本家”的控制金額高達(dá)301．1億元，占“100資本家”總控制金額的41．64％；同樣排名的“10大企業(yè)家”所控制金額僅215．03億元，占“100企業(yè)家”總控制金額的30．34％。按財(cái)富金額(定義見圖4注)排名最高的“10大資本家”擁有財(cái)富100．63億元，占“100資本家”總財(cái)富的49．13％，同樣排名的“10大企業(yè)家”財(cái)富79．58億元，僅占“100企業(yè)家”總財(cái)富的32．25％(圖5)。顯然，“資本家”的控制金額和財(cái)富金額分布不均，“基尼系數(shù)”較高，

“企業(yè)家”公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯好于“資本家”公司

同樣采用中位數(shù)法對(duì)比分析“資本家”公司和“企業(yè)家”公司的基本面和財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)：“資本家”公司的總股本和流通股本較大，負(fù)債率較高，現(xiàn)金流量較差。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均遜于“企業(yè)家”公司。不僅如此，“資本家”公司的各項(xiàng)指標(biāo)還遜于全部上市公司的中值水平。按《新財(cái)富》企業(yè)“成長(zhǎng)性指標(biāo)”排名，“企業(yè)家”公司成長(zhǎng)性也明顯好于“資本家”公司(圖6)。

我們的研究表明：“企業(yè)家”公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)強(qiáng)于上市公司平均水平，這一結(jié)果也與其他國家針對(duì)這一家族企業(yè)群體的研究相符。

例如，美國《商業(yè)周刊》2003年底以“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”公司在1993-2003年期間的公開數(shù)據(jù)為樣本，分別以股東年獲利、資產(chǎn)報(bào)酬率、公司年收益成長(zhǎng)與公司年銷售增長(zhǎng)率四項(xiàng)要素做評(píng)估。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，500家公司中有177家為家族企業(yè)所經(jīng)營，占整體家數(shù)的1／3，它們的表現(xiàn)良好。這個(gè)結(jié)果刷新了大眾對(duì)家族企業(yè)的看法。該研究顯示，家族企業(yè)股東平均年收益為15，6％，比非家族企業(yè)股東平均年收益11．2％高出4．4％；在資產(chǎn)報(bào)酬率上，家族企業(yè)為5．4％，而非家族企業(yè)為4．1％；在公司年收益成長(zhǎng)方面，家族企業(yè)為23．4％，非家族企業(yè)僅有10．8％；比較公司年?duì)I業(yè)額增長(zhǎng)率，家族企業(yè)達(dá)21．1％，而非家族企業(yè)只有12．6％，相差8，5％(圖7)。此外，《新聞周刊》以10年為期，分析歐洲六大國家(英國、法國、德國、瑞士、意大利和西班牙)的主要股價(jià)指標(biāo)，也發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于非家族企業(yè)。

另外，“資本家”公司股價(jià)大多呈“牛市”漲幅大，“熊市”跌幅大的特征，而“企業(yè)家”公司股價(jià)波動(dòng)較小，有較強(qiáng)的避險(xiǎn)性。如以2000年1月1日至2005年7月25日為觀察時(shí)間窗，以“資本家”指數(shù)為比較基準(zhǔn)，則“企業(yè)家”指數(shù)的累計(jì)超額收益率在2003年5月29日達(dá)到最低點(diǎn)(-21，19％)，此后逐漸上升(圖8)。

從股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(CV)分析，“企業(yè)家”指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)(29．22％)小于“資本家”指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)(32．43％)。如以2000年1月1日至2001年6月13日(上證指數(shù)創(chuàng)最高收盤價(jià)日)為“牛市”觀察時(shí)間窗，期內(nèi)“企業(yè)家”指數(shù)的累計(jì)超額收益率為-9．73％(圖8)，其風(fēng)險(xiǎn)(11．15％)小于“資本家”指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)(14．22％)；如以2001年6月13日至2005年7月25日為“熊市”觀察時(shí)間窗，期內(nèi)“企業(yè)家”指數(shù)的累計(jì)超額收益率為16．23％，其風(fēng)險(xiǎn)(22．49％)仍小于“資本家，>指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)(27．89％)。