選取2004年主營業(yè)務(wù)收入在5億元以下的A股上市公司(共計1244個)作為研究樣本，我們發(fā)現(xiàn)：從2002年到2004年，這些企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入都呈現(xiàn)兩位數(shù)的高增長，然而這些樣本企業(yè)的凈利潤在2004年卻整體下滑。

盈利能力弱，融資渠道少

將樣本上市公司的銷售收入縮小到3億元以及1億元以下，結(jié)論同樣如此，并且銷售收入越少的企業(yè)凈利潤下降的幅度越明顯，占樣本企業(yè)50％以上的銷售額為1億元以下的企業(yè)下降幅度更大(圖1、2)。這表明，近年來中國中小企業(yè)在獲得較大的市場份額的同時，盈利能力不斷降低。自由現(xiàn)金流的匱乏，致使許多企業(yè)在贏利達(dá)到500萬后，就很難再跨越新的臺階。

而國內(nèi)市場化并不充分的商業(yè)銀行對中小企業(yè)向來疏遠(yuǎn)，宏觀調(diào)控以來，銀行信貸更是對民營中小企業(yè)關(guān)緊了大門。

過去，在境外注冊一家殼公司，在香港交易所(或納斯達(dá)克、新加坡交易所等地)買下一家上市殼公司，然后由境外殼公司收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)，再由境外上市公司收購境外殼公司——境內(nèi)企業(yè)便可以通過如此連環(huán)收購，曲線登陸境外資本市場。由于國內(nèi)股市門檻高企及持續(xù)低迷，幾年來這條“紅籌上市”之路相當(dāng)繁榮。

但今年1月24日，國家外匯管理局的“11號文”(“124文件”)讓許多奔忙在這條路上的企業(yè)陷入困頓?！?24文件”規(guī)定：民營企業(yè)以個人名義在境外設(shè)立公司要經(jīng)外管局審批；另外，境外企業(yè)并購境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，原來只要按照《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》到商務(wù)部審批、在外管局備案即可，而新規(guī)定則要求必須通過商務(wù)部、發(fā)改委、外管局三部委核準(zhǔn)同意。

“124文件”本意是通過將“紅籌上市”中的各個環(huán)節(jié)——注冊境外企業(yè)、資本注入、并購境內(nèi)資產(chǎn)等均納入監(jiān)管，防止境內(nèi)企業(yè)將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出境并為個人侵吞。但這些規(guī)定客觀上也堵住了大量有實際境外融資需求的中小企業(yè)，活躍的民企海外上市融資活動也就此被堵住。

市場環(huán)境嚴(yán)峻，選擇賣出控股權(quán)

近年來國內(nèi)原材料價格和工資水平的紛紛上漲，使本就缺少核心技術(shù)、同質(zhì)化競爭激烈的國內(nèi)中小企業(yè)面臨更為狹小的生存和發(fā)展空間。

另一方面，國際市場上隨著貿(mào)易摩擦的不斷增多，中國出口商品在“高歌猛進(jìn)”之時，往往競爭對手的一紙反傾銷訴狀，眾多從事出口制造業(yè)的中小企業(yè)便被輕易地趕出他國之門。這樣的事件，自上世紀(jì)90年代以來頻頻發(fā)生。為平衡貿(mào)易摩擦而出臺的出口退稅降低等措施，更直接導(dǎo)致了眾多出口企毛利率降低。除了反傾銷，例如美國主要針對技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域競爭的“337條款”和全球范圍內(nèi)更廣泛的貿(mào)易限制“特保調(diào)查”等，也讓業(yè)務(wù)模式相對單一的中小企業(yè)競爭力提升面臨更多的隱患。在這樣的情況下，向行業(yè)龍頭等優(yōu)勢企業(yè)賣出相當(dāng)部分的股權(quán)或許是比較好的策略。

以紡織業(yè)為例，2004年7月，“華聯(lián)控股”(000036)將持有48％股份的“波司登”以總價2．09億元分別出售給貨企業(yè)。以紡織為基礎(chǔ)的“華聯(lián)控股”退出紡織服裝業(yè)，主要是由于近年國內(nèi)的紡織服裝業(yè)盈利大幅下滑。占“華聯(lián)控股”收入70-80％的“波司登”，2003年銷售收入還有24億元，而2004年就下滑到18億元。

許多因發(fā)展資金匱乏致使盈利能力下降的公司仍舊是市場實力較強的企業(yè)，因此他們在股權(quán)出售的過程中往往能獲得較高的溢價。2005年6月30日，國內(nèi)泛酸鈣行業(yè)的龍頭企業(yè)“鑫富股份”(002019)宣布收購另一家業(yè)內(nèi)實力較強的企業(yè)——湖州獅王精細(xì)化工有限公司。“湖州獅王化工”2005年4月30日凈資產(chǎn)僅2956萬元，而最后的轉(zhuǎn)讓價達(dá)到1．2億元，市凈率高達(dá)3．5倍。對于“鑫富股份”來說．雖然一次性收購股權(quán)花費了較大的金額，并承擔(dān)了企業(yè)的負(fù)債，但是就此消滅了一個競爭對手，并且當(dāng)仁不讓地成為中國乃至世界精細(xì)化工行業(yè)中“D-泛酸鈣”這一緗分市場的龍頭，掌握了定價和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定權(quán)。