合理含權(quán)預(yù)期尚未在目前股價(jià)中得以充分體現(xiàn)的股票具有潛在上升空間。我們認(rèn)為，當(dāng)前全流通變局下的投資機(jī)會(huì)正需要選擇這些估值水平合理、未來有穩(wěn)定增長(zhǎng)空間且含權(quán)預(yù)期較高的公司。

判斷對(duì)價(jià)能否彌補(bǔ)目前流通股價(jià)的高估程度

尋找股權(quán)分置改革過程中的投資機(jī)會(huì)，關(guān)鍵在于判斷非流通股東為獲得流通權(quán)而支付的對(duì)價(jià)能否完全彌補(bǔ)甚至超過目前流通股價(jià)的高估程度。流通股東不發(fā)生損失時(shí)最大的股價(jià)高估程度(含權(quán)預(yù)期)必須不超過非流通股東依據(jù)雙方談判能力愿意支付的最低對(duì)價(jià)。合理的、可通過對(duì)價(jià)支持的含權(quán)預(yù)期將取決于雙方的談判能力、股權(quán)比例、非流通股東對(duì)流通權(quán)價(jià)值的預(yù)期等因素。

含權(quán)預(yù)期是指目前流通股價(jià)格高于合理的全流通價(jià)格的程度，流通權(quán)價(jià)值為非流通股在全流通過程中的升值幅度，談判能力我們定義為流通股東可以獲得的、同時(shí)也是非流通股東愿意支付的對(duì)價(jià)占其獲利總額的比例。

招商證券行業(yè)研究員采用DCF(自由現(xiàn)金流折現(xiàn))模型的估值大約涵蓋了100家股票池重點(diǎn)公司，對(duì)于未進(jìn)行DCF估值的公司，我們采用香港市場(chǎng)或國(guó)際市場(chǎng)的行業(yè)定價(jià)水平作為其合理市盈率的標(biāo)準(zhǔn)，并計(jì)算其合理的全流通價(jià)格。

參照國(guó)外相關(guān)研究，我們給予大型藍(lán)籌公司15％的流通權(quán)價(jià)值估計(jì)，對(duì)于非藍(lán)籌公司我們給予不超過50％的估計(jì)。我們認(rèn)為流通權(quán)價(jià)值與波動(dòng)率、凈資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、換手率等參數(shù)有關(guān)。

談判能力難以度量，但我們認(rèn)為可能與雙方的股權(quán)集中程度有相當(dāng)大關(guān)系，并使用以下參數(shù)評(píng)價(jià)談判能力：第一大非流通股東持股占非流通股比例、前三大非流通股東持股占非流通股比例、第一大流通股東持股占流通股比例、前十大非流通股東持股占流通股比例、基金持股占流通股比例、流通股東戶均持股市值、上市公司是否存在融資需求、是否存在不同類別的流通股東結(jié)構(gòu)。

第二批試點(diǎn)開始非流通股東已形成理性預(yù)期

我們計(jì)算了第一批試點(diǎn)4家公司與第二批試點(diǎn)名單中方案較確定的幾家公司所給對(duì)價(jià)及其所隱含的談判能力，并與我們測(cè)算的結(jié)果相比較。

第一批試點(diǎn)公司除金牛能源外普遍給出了較合理含權(quán)預(yù)期為高的對(duì)價(jià)，但這種狀況顯然與決策層的壓力(間接提高了流通股東的談判能力)以及非流通股東的理性行為(高估了流通權(quán)價(jià)值)有關(guān)。

而第二批試點(diǎn)公司的大盤藍(lán)籌股(寶鋼股份、長(zhǎng)江電力、上港集箱等)初步方案的對(duì)價(jià)幅度、隱含的流通權(quán)價(jià)值預(yù)期、隱含的談判能力都與我們所測(cè)算的結(jié)果相當(dāng)接近(表1)。這表明從第二批方案開始非流通股東已經(jīng)形成理性預(yù)期，缺乏談判能力的流通股東可能很難在大盤藍(lán)籌股上獲得超出預(yù)期的對(duì)價(jià)。

目前10家公司含權(quán)預(yù)期較高

考慮全流通博弈達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，流通股東最高的合理含權(quán)預(yù)期將等于非流通股東愿意支付的對(duì)價(jià)。存在少數(shù)公司的非流通股／流通股比例相當(dāng)大，我們預(yù)計(jì)難以增加對(duì)價(jià)幅度，并設(shè)定非流通股／流通股比例的上限為5倍。我們給出了依據(jù)上述條件計(jì)算的合理含權(quán)預(yù)期最高的10家公司(表2)。典型的，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于蘇寧電器這種流通權(quán)價(jià)值較高、流通股東因持股集中而有較強(qiáng)談判能力、非流通股／流通股比例較高的公司將能產(chǎn)生很高的含權(quán)預(yù)期。

獲得合理的含權(quán)預(yù)期后，再計(jì)算其與當(dāng)前股價(jià)高估程度的差距，并進(jìn)行排序，便可以找出尋找合理含權(quán)預(yù)期尚未在目前股價(jià)中得以充分體現(xiàn)的股票，而這正是股權(quán)分置改革過程中的投資機(jī)會(huì)所在。