人民幣對美元升值幅度大體相當(dāng)于每月0．3％左右

以人民幣有效匯率水平的歷史變化來推測，綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的影響，在未來2—3年內(nèi)，人民幣對美元累計升值5—10％應(yīng)當(dāng)可以想象。這意味著大體平均來說人民幣每月升值0．3％左右。

匯率至少需要在目前的水平上升值10％以上

確定人民幣匯率是否合理的關(guān)鍵并不在于經(jīng)常賬戶是否平衡，而在于在中國投資的回報率是否大于全球的其他地區(qū)。如果中國的相對投資回報率比較低，那么資本應(yīng)該流出，從而需要維持一定的經(jīng)常賬戶順差；如果中國的相對投資回報率比較高，資本將會流入，從而要求維持一定的經(jīng)常賬戶逆差。當(dāng)然在具體政策選擇上，匯率的取舍還需要考慮資本流動的穩(wěn)定性和國際償付能力的維持等因素。

分析中國投資相對回報率無疑十分困難，在技術(shù)上這不但要考察中國經(jīng)濟(jì)的情況，還要仔細(xì)評估其他國家的資本回報狀況。然而我們可以通過觀察全球資本流動狀況找到回答這些問題的線索。

從圖1的情況看，中國自1994年以來始終能夠維持比較可觀的資本流入。這暗示至少對國際投資者來說，在中國投資相對其他國家應(yīng)該是有利可圖的。大致自2001年以來，流入中國的資本占全球的份額在明顯上升，表明中國的相對投資回報率在進(jìn)一步上升(這應(yīng)該同中國加入WTO、中美經(jīng)濟(jì)周期的變化、美元貶值、美國1990年代后期技術(shù)革命的結(jié)束等有關(guān)，但每種因素的影響程度很難判斷)。

資本流動方面的證據(jù)暗示中國應(yīng)該維持一定的經(jīng)常賬戶逆差，2001年以來資本流動的變化顯示人民幣升值的壓力在進(jìn)一步增長。然而，由于此前的固定匯率安排和美元貶值，征人民幣升值壓力上升的背景下，2001年以來人民幣的實際有效匯率卻在不斷貶值(圖2)。

從圖2我們還可以觀察到，2003年中以來人民幣非交割1年期遠(yuǎn)期匯率始終處在升水狀態(tài)，升水幅度與人民幣和美元的實際有效匯率大體同步波動。這顯示在國際金融市場看來，隨著美元繼續(xù)貶值，人民幣匯率調(diào)整的壓力和可能性在明顯增大。

從恢復(fù)中國經(jīng)常賬戶經(jīng)濟(jì)平衡和有效利用流入國際資本的角度看，我們估算，人民幣實際有效匯率至少需要在目前的水平上升值10％以上。

連續(xù)升值幅度相當(dāng)于每月0.3％左右

匯率升值對貿(mào)易競爭力的影響，最主要的是考察名義(實際)有效匯率的變化，即對所有貿(mào)易伙伴的雙邊匯率加權(quán)后的匯率(這也是參考一攬子匯率的基本原因)。中國的貿(mào)易伙伴除美國外，還包括歐元區(qū)、日本和東南亞國家等。特別是亞洲地區(qū)的匯率，在人民幣升值后必然(也已經(jīng))跟隨升值，所以人民幣有效匯率的實際變化要明顯小于2％的水平；由于美元2002年以來的貶值，人民幣有效匯率迄今貶值接近10％，進(jìn)一步考慮到中國技術(shù)進(jìn)步和競爭力增強(qiáng)的影響，目前人民幣有效匯率仍然處在歷史的較低水平，需要進(jìn)一步升值；如果(而且很可能)美元未來維持貶值趨勢，則人民幣有效匯率將追隨貶值，從而需要人民幣進(jìn)一步升值。

匯率的最終水平顯然受到未來美元走向、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和國際政治因素的影響，難以判斷。但以歷史的人民幣有效匯率水平變化來推測，綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的影響，在未來2-3年內(nèi)，人民幣對美元累計升值5-10％應(yīng)當(dāng)可以想象。這意味著大體來說人民幣平均每月升值0.3％左右。

考慮到美元在未來可能繼續(xù)貶值，以及人民幣匯率調(diào)整可能帶動亞洲貨幣升值的現(xiàn)實，要實現(xiàn)人民幣實際有效匯率升值10％，人民幣對美元匯率所需要調(diào)整的幅度要更大。這很可能通過在未來幾年時間內(nèi)對人民幣匯率的連續(xù)升值來實現(xiàn)。

在匯率持續(xù)升值的預(yù)期下，熱錢的投機(jī)將繼續(xù)存在。為了控制熱錢的影響，可行的辦法是將匯率升值速度控制在中美利率差異的水平以內(nèi)。例如考慮到美國持續(xù)加息等影響和中國的國家主權(quán)風(fēng)險，未來一段時間這種差異可能在3-4％之間。這樣如果匯率升值速度控制在3-4％的水平，則熱錢的匯兌收益將完全被更高的美國利率所帶來的成本所抵消。在這樣的策略下，人民幣就可能實現(xiàn)漸進(jìn)和有序的升值，而不被熱錢流動所困擾。需要提出的是，在2003年的時候，美國的利率水平很低，這樣的條件并不存在。

匯率調(diào)整使經(jīng)濟(jì)下滑和通縮的前景更加現(xiàn)實

在匯率持續(xù)升值的條件下，未來經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮的前景將變得更加現(xiàn)實，從而需要總量政策的對沖。從1-2年的時間看，利率水平的進(jìn)一步降低和財政政策的刺激應(yīng)當(dāng)是比較現(xiàn)實的。資本約束標(biāo)準(zhǔn)的放松、道義勸說廣泛使用的可能性也值得關(guān)注。但我們認(rèn)為這些政策無法改變經(jīng)濟(jì)即將下降和盈利繼續(xù)下行的基本趨勢。

根據(jù)我們的測算，人民幣名義有效匯率升值10％在短期內(nèi)將導(dǎo)致國內(nèi)價格水平下跌2．5-4％，GDP增速下降1-1．8％。在采取擴(kuò)張性政策對沖的情況下，GDP增速下調(diào)應(yīng)該可以控制在1％以內(nèi)。匯率升值在短期內(nèi)還將放緩、甚至逆轉(zhuǎn)中央銀行的加息步伐，并帶來貿(mào)易部門的收縮和非貿(mào)易部門的擴(kuò)張。

從長期看，適度的匯率升值有助于提高經(jīng)濟(jì)增長速度和加快中國產(chǎn)業(yè)升級。