盡管在美國(guó)市場(chǎng)藝術(shù)品投資收益稍低于股票投資收益，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于固定收益?zhèn)?。同時(shí)，藝術(shù)品指數(shù)同其他資產(chǎn)是弱相關(guān)的。這樣，分散化的藝術(shù)品組合可能會(huì)在組合領(lǐng)域中扮演一個(gè)重要的角色。

不過(guò)，價(jià)格昂貴的最好作品的收益卻往往低于藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)的收益。因此，與投資者通常所接受的觀念相反，建議投資者不要沉迷于名家名作，而應(yīng)當(dāng)注意防止過(guò)高出價(jià)。同時(shí)，同一藝術(shù)品兩次拍賣(mài)的時(shí)間間隔平均為28年，因此只有對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，藝術(shù)品投資才是適宜的，因?yàn)槠浣灰壮杀局挥型ㄟ^(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的攤銷(xiāo)才能得以降紙

2004年，中國(guó)書(shū)畫(huà)市場(chǎng)持續(xù)大幅上漲，并呈現(xiàn)急劇升溫勢(shì)頭，全年拍賣(mài)成交額高達(dá)近48億元，較2003年的15億元增長(zhǎng)200％多。

去年上半年，中國(guó)嘉德的春拍成交額就達(dá)3．6億元，其中書(shū)畫(huà)成交額為2．18億元，成交率89．33％。中國(guó)油畫(huà)成交2000萬(wàn)元，成交率84％。下半年，中國(guó)嘉德的秋拍成交額上漲到4.8億元。中國(guó)嘉德全年書(shū)畫(huà)成交額為7.74億元，創(chuàng)2004年中國(guó)書(shū)畫(huà)拍賣(mài)成交總額之冠。

而且2004年中國(guó)書(shū)畫(huà)各專(zhuān)場(chǎng)總成交額3．5余億元，其中近現(xiàn)代專(zhuān)場(chǎng)成交額1．9億元，成交率85％，古代專(zhuān)場(chǎng)成交額 1．0031億元，成交率77．5％，中國(guó)油畫(huà)及雕塑成交3700余萬(wàn)元，成交率90％。

藝術(shù)品市場(chǎng)的日趨火爆使得越來(lái)越多的投資者意識(shí)到：藝術(shù)品可以作為一種新型的投資工具。投資者們希望能像股市、匯市那樣，通過(guò)有關(guān)數(shù)據(jù)的分析，來(lái)判斷整個(gè)藝術(shù)品市場(chǎng)是漲還是跌，于是藝術(shù)品投資指數(shù)也應(yīng)運(yùn)而生。

藝術(shù)品價(jià)格走勢(shì)與牛、熊市緊密相關(guān)

中國(guó)藝術(shù)品拍賣(mài)市場(chǎng)建立時(shí)間較短，數(shù)據(jù)庫(kù)比較單薄，重復(fù)拍賣(mài)數(shù)據(jù)相對(duì)較少。因此，我們根據(jù)紐約市場(chǎng)上藝術(shù)品重復(fù)銷(xiāo)售的情況，建立了一個(gè)美國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的數(shù)據(jù)庫(kù)。我們調(diào)查了1925年到 2004年間所有美國(guó)派、19世紀(jì)古典派、印象派和現(xiàn)代派在蘇富比和佳士得的主廳銷(xiāo)售記錄(我們的數(shù)據(jù)不包括競(jìng)價(jià)低于保留價(jià)而未被售出的作品)。如果一幅作品的銷(xiāo)售記錄顯示出該作品曾經(jīng)在其他拍賣(mài)行公開(kāi)交易，我們則追溯到該次交易記錄，并記錄交易價(jià)格。由于我們的數(shù)據(jù)是建立在所有在蘇富比和佳士得公開(kāi)拍賣(mài)的重復(fù)交易的藝術(shù)品價(jià)格之上，因此我們的指數(shù)具有公開(kāi)、透明及可重復(fù)的特性。

拍賣(mài)數(shù)據(jù)歷史的主要來(lái)源是紐約公共圖書(shū)館和大都會(huì)博物館的華盛頓圖書(shū)館。除去整體分析之外，我們還將數(shù)據(jù)分成三個(gè)收藏類(lèi)別進(jìn)行分析：首先是美國(guó)畫(huà)派(美國(guó)人的作品)，主要誕生于1700年到1950年：第二是印象畫(huà)派及現(xiàn)代派(印象派畫(huà)家的作品)，主要誕生于19世紀(jì)中后期(1875年之后)到20世紀(jì)；第三是古典畫(huà)派及19世紀(jì)作品(古代畫(huà)家的作品)，主要產(chǎn)生于12世紀(jì)之后到19世紀(jì)中后期之前。在我們的數(shù)據(jù)庫(kù)中，以同一藝術(shù)品每對(duì)重復(fù)銷(xiāo)售作為一個(gè)觀測(cè)，共有7500多個(gè)觀測(cè)。為方便起見(jiàn)，我們把每對(duì)重復(fù)銷(xiāo)售的第一次銷(xiāo)售價(jià)格稱(chēng)為“購(gòu)買(mǎi)價(jià)格”，第二次銷(xiāo)售價(jià)格稱(chēng)為“銷(xiāo)售價(jià)格”。

例如，半加索的“拿煙斗的男孩”在1950年銷(xiāo)售記錄上的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是 3萬(wàn)美元，而這幅作品最近在紐約的銷(xiāo)售價(jià)格是1．4億美元。這樣，原持有人的年收益率是16．3％，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總收益要高得多。

購(gòu)買(mǎi)價(jià)格和銷(xiāo)售價(jià)格共同構(gòu)成落錘價(jià)格，同時(shí)買(mǎi)方還需要支付一定的傭金作為買(mǎi)方溢價(jià)。買(mǎi)方溢價(jià)在各個(gè)時(shí)段是不同的。例如，現(xiàn)在一件價(jià)格小于10萬(wàn)美元的商品的買(mǎi)方溢價(jià)是 20％，而對(duì)于價(jià)格更高的商品則略低。賣(mài)方則獲得銷(xiāo)售價(jià)格減去銷(xiāo)售傭金(大概是落錘價(jià)的10％)。因此，我們所使用的銷(xiāo)售價(jià)格比賣(mài)方獲得的價(jià)格大約高出30％。由此我們看到，藝術(shù)品的短期交易成本非常高，但其年度維護(hù)成本則相對(duì)較低。在數(shù)據(jù)庫(kù)中，一件藝術(shù)品的重復(fù)拍賣(mài)時(shí)間間隔平均為30年；這樣，相對(duì)于管理基金的維護(hù)成本每年1．5％，我們攤銷(xiāo)買(mǎi)方和賣(mài)方溢價(jià)所得到的藝術(shù)品的年度交易成本則小于1％。

值得一提的是，本數(shù)據(jù)庫(kù)僅包括拍賣(mài)中銷(xiāo)售出去的作品。但一幅沒(méi)有售出的作品并不代表它的收益低，只能說(shuō)明賣(mài)方對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)給出的收益不滿(mǎn)意，他將會(huì)在未來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的某時(shí)刻進(jìn)行交易。這同股票市場(chǎng)是一致的。例如，在甲骨文公司股票價(jià)格為13美元的時(shí)候，許多投資者可以獲得很好的收益卻選擇不出售股票，因?yàn)樗麄兿嘈胚@些股票可以漲到50美元。在藝術(shù)品市場(chǎng)上，買(mǎi)方的厭惡損失態(tài)度與股票市場(chǎng)相同，每個(gè)人都不喜歡出售他們已經(jīng)賠了的產(chǎn)品，而且出售已經(jīng)損失的產(chǎn)品也會(huì)對(duì)該產(chǎn)品價(jià)格施加向下的壓力，而導(dǎo)致收益減少。

從1954到2004年間梅摩藝術(shù)品綜合指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看(圖1，基年指數(shù)被設(shè)定為 1)。該指數(shù)是通過(guò)2000名畫(huà)家的7500對(duì)重復(fù)銷(xiāo)售作品的銷(xiāo)售價(jià)格計(jì)算出來(lái)的。我們使用的方法是Case Shiller(1987)提出的三階段最小方差法。經(jīng)計(jì)算，調(diào)整后的R平方為0．67，表示該藝術(shù)品指數(shù)對(duì)樣本收益方差的解釋能力為67％。梅摩指數(shù)較好地體現(xiàn)了藝術(shù)品組合的收益情況。

由于觀測(cè)個(gè)數(shù)不足，我們僅計(jì)算了1941年到2000年間的美國(guó)派指數(shù)，1941年到 2000年間的印象派指數(shù)，1925年到2000年間的古典派指數(shù)(圖2，為方便對(duì)比，我們把這三個(gè)類(lèi)別指數(shù)在1955年初的數(shù)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，令其初始值為1)。從圖中可以看出，80年代藝術(shù)品指數(shù)飆升，到1990年達(dá)到頂峰，而到1991年則急劇下降了36％。與此同時(shí)，盡管經(jīng)過(guò)十余年的市場(chǎng)調(diào)整，印象派作品還沒(méi)有恢復(fù)到1990年的價(jià)格水平。因此，我們可以說(shuō)，藝術(shù)品市場(chǎng)的表現(xiàn)受到20世紀(jì)后十年熊市的巨大影響。盡管藝術(shù)品價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)體現(xiàn)了牛市和熊市的情況，但藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)則更能測(cè)量?jī)r(jià)格變化的精確時(shí)間和大小，同時(shí)還可以識(shí)別出1974-1975年石油危機(jī)及 1929-1934年大蕭條時(shí)期的主要價(jià)格下降情況。

藝術(shù)品投資收益與股稟相當(dāng)，高于債券和黃金

我們還從全球金融數(shù)據(jù)(Global Fmancial Dam)中獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(紅利進(jìn)行再投資)、美國(guó)國(guó)庫(kù)券、美國(guó)10年期國(guó)債以及黃金價(jià)格的收益數(shù)據(jù)，對(duì)這四類(lèi)資產(chǎn)以及藝術(shù)品的名義收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(表1)。對(duì)每個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，我們計(jì)算了期望、標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)。1954年到2004年，藝術(shù)品的年度復(fù)合實(shí)際收益為10．0％，股票為10．4％，長(zhǎng)期國(guó)債為6．5％，短期國(guó)債為5．3％，黃金為5．0％，即藝術(shù)品的收益和股票收益持平，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)收益和黃金收益(表2)。同時(shí)，梅摩藝術(shù)品市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)率為18．6％，略高于標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)率(15．7％)，卻低于黃金的波動(dòng)率(24．5％)。

我們的分析還表明，藝術(shù)品指數(shù)與其他資產(chǎn)弱相關(guān)。也就是說(shuō)，在某種程度上，一個(gè)包含藝術(shù)品的分散化組合可能會(huì)在資產(chǎn)組合領(lǐng)域中扮演更重要的角色。

雖然股票比藝術(shù)品流動(dòng)性好，但隨著藝術(shù)品市場(chǎng)的不斷發(fā)展和國(guó)際化，藝術(shù)品的流動(dòng)性越來(lái)越高，甚至已經(jīng)接近房地產(chǎn)的流動(dòng)性。同時(shí)，藝術(shù)品拍賣(mài)比較普遍，也不存在房地產(chǎn)和其他不頻繁交易金融產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)的跌破購(gòu)買(mǎi)價(jià)售出的情況了更好的是，如果你急需在非拍賣(mài)周期出售藝術(shù)品；拍賣(mài)行還可以安排私下銷(xiāo)售。

除去通常的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之外，藝術(shù)品還面臨歸屬風(fēng)險(xiǎn)：即作者變更風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)有正面反應(yīng)也有負(fù)面反應(yīng)。在本數(shù)據(jù)庫(kù)中，作者變更的情況小于1％，因而我們不可能在任何置信度下分析這種情況。同樣，損壞或者其他條件變化也會(huì)減少藝術(shù)品投資的收益，但是這些風(fēng)險(xiǎn)通常都在所有者的控制之下。

名畫(huà)收益低于市場(chǎng)平均收益，藝術(shù)品投資時(shí)間平均為28年

一般情況下，藝術(shù)品經(jīng)銷(xiāo)商或者拍賣(mài)行都建議客戶(hù)去購(gòu)買(mǎi)最好(最貴)的作品。這一行為的基本假設(shè)就是那些名畫(huà)的收益將高于市場(chǎng)收益。也就是說(shuō)，名—畫(huà)的預(yù)期收益應(yīng)當(dāng)高于中等水平作品或者低等水平作品的預(yù)期收益。與這種流行觀點(diǎn)不同，JamesPesando在他的“藝術(shù)品投資：現(xiàn)代畫(huà)市場(chǎng)” (美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，1993年12月)一文中提出名畫(huà)的收益實(shí)際上低于市場(chǎng)收益。他的結(jié)論是1977-1992年現(xiàn)代派作品的重復(fù)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)計(jì)算得出的。因?yàn)镻esando的數(shù)據(jù)中包括的藝術(shù)品價(jià)值遠(yuǎn)低于美國(guó)畫(huà)派、古典畫(huà)派及印象畫(huà)派作品的價(jià)值，因此有人對(duì)其結(jié)論的普遍性存在質(zhì)疑。

我們使用美國(guó)畫(huà)派、古典畫(huà)派、印象畫(huà)派及現(xiàn)代畫(huà)派的重復(fù)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)研究名畫(huà)的收益。根據(jù)Pesando的方法，我們使用市場(chǎng)價(jià)格定義名畫(huà)作品(例如，將價(jià)格昂貴的作品定義為名畫(huà))。首先，我們列出所有藝術(shù)品在1875到2003年間的銷(xiāo)售價(jià)格，通過(guò)相同的重復(fù)銷(xiāo)售回歸方法來(lái)建立指數(shù)，但我們還加入一個(gè)附加項(xiàng)來(lái)控制購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的影響。然后，針對(duì)三個(gè)類(lèi)別，我們重復(fù)同樣的計(jì)算過(guò)程。計(jì)算結(jié)果清楚地顯示出對(duì)所有藝術(shù)品類(lèi)別來(lái)說(shuō)，附加項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)。這表示購(gòu)買(mǎi)價(jià)格越高，未來(lái)收益越低。通過(guò)3100對(duì)(包括古典畫(huà)派作品)重復(fù)銷(xiāo)售作品的收益和購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的研究表明，收益走勢(shì)和購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是負(fù)相關(guān)的(圖3)。三個(gè)類(lèi)別分別計(jì)算得出的結(jié)果是統(tǒng)一的，都證明名畫(huà)的收益低于他們所屬類(lèi)別的市場(chǎng)指數(shù)收益。同時(shí)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格每增加10％，藝術(shù)品的未來(lái)年收益將減少0．1％。因而我們似乎應(yīng)當(dāng)建議投資者購(gòu)買(mǎi)那些相對(duì)便宜的藝術(shù)品來(lái)實(shí)現(xiàn)金融收益的最大化。

同時(shí)研究還顯示，同一件藝術(shù)品兩次拍賣(mài)的時(shí)間間隔平均為28年。投資者會(huì)對(duì)這樣長(zhǎng)期投資的收益提出疑問(wèn)。事實(shí)上，不同持有期間的印象派和現(xiàn)代派重復(fù)銷(xiāo)售的收益，上下波動(dòng)范圍是50％(圖4，剔除了收益超出該范圍的及短期持有的重復(fù)銷(xiāo)售)。而且，隨著持有期間的增長(zhǎng)，期望收益保持不變，波動(dòng)率急劇下降。這種現(xiàn)象同樣發(fā)生在所有類(lèi)別身上。我們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些持有期間高于25年的藝術(shù)品，只有四件作品出現(xiàn)負(fù)收益。

通過(guò)以上研究，我們得出結(jié)論：盡管在美國(guó)市場(chǎng)藝術(shù)品投資收益稍低于股票投資收益，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于固定收益?zhèn)?。同時(shí)，藝術(shù)品指數(shù)同其他資產(chǎn)是弱相關(guān)的。這樣，分散化的藝術(shù)品組合可能會(huì)在組合領(lǐng)域中扮演一個(gè)重要的角色。我們的研究也充分說(shuō)明了名畫(huà)的表現(xiàn)低于市場(chǎng)表現(xiàn)，也就是說(shuō)價(jià)格昂貴的作品的收益往往低于藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)的收益。因此，與投資者通常所接受的觀念相反，本文建議投資者不要沉迷于名家名作，而應(yīng)當(dāng)注意防止過(guò)高出價(jià)。同時(shí)，值得一提的是，只有對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，藝術(shù)品投資才是適宜的，因?yàn)槠浣灰壮杀局挥型ㄟ^(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的攤銷(xiāo)才能得以降低。

相對(duì)于美國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)藝術(shù)品拍賣(mài)市場(chǎng)建立時(shí)間較短，重復(fù)拍賣(mài)數(shù)據(jù)相對(duì)較少，但是如果采用本文介紹的指數(shù)編制方法，針對(duì)同一作品的重復(fù)銷(xiāo)售情況來(lái)描繪藝術(shù)品投資收益率，必將是對(duì)現(xiàn)有藝術(shù)品投資研究的重要補(bǔ)充和完善。