封思賢

摘要：分析過度投資的具體表現(xiàn)，對我國上市公司的過度投資行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。“融資約束，機(jī)制的缺乏和委托一代理中的道德風(fēng)險(xiǎn)使得我國上市公司存在嚴(yán)重的過度投資問題并帶來了一些危害。

關(guān)鍵詞：過度投資；融資約束；道德風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-1605(2005)05-0025-03

近年來，研究我國上市公司融資問題的文獻(xiàn)十分豐富。其中一個主流觀點(diǎn)是，我國上市公司具有過度股權(quán)融資特征。而對于過度股權(quán)融資下上市公司資金配置效率問題的研究，現(xiàn)有的文獻(xiàn)則相當(dāng)缺乏。本文研究主題定為我國上市公司的過度投資，原因有二：一是2004年以來，我國鋼鐵、石化等行業(yè)的投資過熱現(xiàn)象明顯，作為我國宏觀經(jīng)濟(jì)重要組成部分的上市公司是否也存在投資過度等不合理想象從而導(dǎo)致資金配置效率低下?二是近年來中國GDP保持連續(xù)高增長，而作為“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”的中國股市連續(xù)4年萎靡不振，是否是因?yàn)樯鲜泄镜馁Y金配置效率低下?因此，有必要對我國上市公司的過度投資行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并解釋其中的原因。

一、過度投資的具體表現(xiàn)

1．控股股東對企業(yè)投資資金的濫用

Shleifer&Vishy(1997)認(rèn)為：當(dāng)大股東股權(quán)比例超過某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向于獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益。馮根福(2004)也認(rèn)為，由于控股股東或大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，他們的自利天性與機(jī)會主義行為可能會導(dǎo)致其尋機(jī)運(yùn)用公司控制權(quán)損害中小股東的利益。實(shí)踐中，大股東獲取私人收益的這些方式往往會通過投資資金的濫用來實(shí)現(xiàn)，其中主要的表現(xiàn)形式之一就是企業(yè)內(nèi)部的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。

關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人之間所進(jìn)行的交易。關(guān)聯(lián)交易的形式包括資產(chǎn)置換、股債權(quán)投資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及供銷合同等。從上市公司利益出發(fā)、定價公允的正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)自身發(fā)展是有利的。與非關(guān)聯(lián)方之間的獨(dú)立交易相比，關(guān)聯(lián)交易不僅可以降低交易成本，合法避稅，還可以避免核心技術(shù)和商業(yè)機(jī)密的外泄。但是，如果關(guān)聯(lián)交易建立在為大股東及其關(guān)聯(lián)方謀利并損害上市公司利益的基礎(chǔ)上，則無疑將降低上市公司資金的配置效率。比如，大股東與控股公司或其子公司進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易中，常常發(fā)生大股東將上市公司資金轉(zhuǎn)移到控股股東手中、實(shí)現(xiàn)控股股東對上市公司資金的套用的后果。母公司通過關(guān)聯(lián)交易長期套用控股上市公司資金現(xiàn)象在我國大量存在，就是有力的證明之一。

2．經(jīng)理人對投資資金的濫用

這主要表現(xiàn)在經(jīng)理人為了獲得在職消費(fèi)收益或者控制權(quán)收益，而做出的一些不合理的投資決策。在Jensen和Meckling的代理成本理論中最早對這一問題進(jìn)行了闡述，他們認(rèn)為，在信息不對稱下，經(jīng)理人的目標(biāo)和股東的價值最大化目標(biāo)并不一致。Jensen(1986)提出，由于管理者和所有者的信息不對稱，在缺乏合理的激勵約束時，會出現(xiàn)對管理者過度投資的激勵，他們可以將處于他們控制之下的投資資金，用于能增進(jìn)他個人收益的非盈利項(xiàng)目(甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目)，對公司價值造成損失。如上所述，經(jīng)理人過度投資的收益主要來自于在職消費(fèi)和控制權(quán)。獲取的方式主要表現(xiàn)為片面追求經(jīng)營多元化，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模。

人們通常認(rèn)為，公司進(jìn)行多元化投資是因?yàn)闃I(yè)績一般，希望尋找新的增長機(jī)會，而且在投資中適度多元化還有利于分散企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)市場競爭力。人們常常用“把雞蛋放在不同籃子中”的例子來形象地說明多元化的作用。但是，“放在不同的籃子中”也對企業(yè)提出了高要求——企業(yè)必須具有同時“把握”和“監(jiān)控”不同“籃子”的能力。也就是說，多元化經(jīng)營的成功需要企業(yè)內(nèi)部不同部門間很強(qiáng)的互補(bǔ)性和高效率的公司治理。適度的多元化可能會給企業(yè)產(chǎn)生新的利潤增長點(diǎn)，并分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但這一切都應(yīng)該建立在企業(yè)對投資項(xiàng)目的合理分析和準(zhǔn)確把握上。如果盲目追求多元化，特別是大量投資于企業(yè)并不熟悉的、和自己的主營業(yè)務(wù)也沒有任何相關(guān)性的行業(yè)中時，風(fēng)險(xiǎn)反而會加大，企業(yè)業(yè)績也會受到影響。

大量研究證明，總體上來說，多元化經(jīng)營對企業(yè)的價值有負(fù)面的影響。Shleifer&Vishy(1989)認(rèn)為，道德風(fēng)險(xiǎn)因素下，經(jīng)理人為了攫取其所謂企業(yè)控制的內(nèi)部(私)人收益(private benefits 0f control)而進(jìn)行過度的多元化經(jīng)營，導(dǎo)致了多元化經(jīng)營的高成本，這也是代理問題的另一種表現(xiàn)形式。Lang and Stulz(1994)也指出，公司的多元化經(jīng)營是有害的，主營業(yè)務(wù)單—公司的資本市場價值高于多元化公司。Doukas and Lang(2003)通過對美國公司對外直接投資中多樣化投資和非多樣化投資短期和長期影響的考察，發(fā)現(xiàn)對非核心業(yè)務(wù)的對外投資無論在長期還是短期都是虧損的，缺乏內(nèi)在聯(lián)系的多元化投資會給公司造成損失?？毓晒蓶|濫用資金發(fā)生不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和經(jīng)理人濫用資金經(jīng)營過度多元化，也是我國上市公司存在的嚴(yán)重問題。如1999-2000年，上市公司蜂擁而上的“網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)投資”熱、2004年上市企業(yè)頻頻投資房地產(chǎn)項(xiàng)目和“募股投向頻繁發(fā)生變更”現(xiàn)象等。但是，僅依賴列舉這些現(xiàn)象來證明我國上市公司存在過度投資傾向是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

二、原因探討

融資行為會影響投資決策從而影響資金配置效率，根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，企業(yè)融資因素影響投資行為的一個重要表現(xiàn)就是企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感。相關(guān)的實(shí)證研究也支持這一結(jié)論。

Fazzari、Hubbard & Petersen(1988)利用1970年—1984年15年問421家美國制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析表明，企業(yè)的現(xiàn)金流水平對企業(yè)投資的影響顯著，而且融資約束越大的企業(yè)，投資對現(xiàn)金流也就越敏感，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況是影響企業(yè)投資決策的重要因素；Carpenter(1993)，Deveretux & Schiantarelli(1990)，Oliner＆Rudebusch(1992)，Strong&Meyer(1990)則實(shí)證研究了代理問題在投資和現(xiàn)金流相互關(guān)系中所起的作用。例如，Oliner and Rudebusch(1992)的研究就表明，所有權(quán)結(jié)構(gòu)并不能影響現(xiàn)金流和投資之間的關(guān)系。但Vogt(1994)對Fazzari等人(1988)的模型進(jìn)行進(jìn)一步的改進(jìn)后，實(shí)證檢驗(yàn)證明，托賓Q值低的低股息公司，投資對現(xiàn)金流的敏感性更強(qiáng)?？梢钥闯觯鞣N文獻(xiàn)在“投資對現(xiàn)金流

敏感”這一結(jié)論上是一致的，但在其中的原因分析上存在分歧。Fazzari等人認(rèn)為主要原因是融資約束，而Carpenter等人認(rèn)為主要原因是代理問題。

在我國，由于資本市場存在的體制上的特殊性，使我國上市公司的融資選擇呈現(xiàn)出與西方國家不同的趨向，這必然對企業(yè)的投資決策也會有影響。

1．西方有關(guān)理論中投資對現(xiàn)金流敏感的原因

在西方的有關(guān)理論中，“融資約束”造成投資對現(xiàn)金流的敏感是不言而喻的。那“代理問題”為什么也會導(dǎo)致企業(yè)投資對現(xiàn)金流敏感呢?這里其實(shí)隱含了—個前提假設(shè)：在企業(yè)中，經(jīng)理人在進(jìn)行過度投資以獲取道德風(fēng)險(xiǎn)收益時，依靠的資金來源主要是企業(yè)的現(xiàn)金流，尤其是其中的“自由現(xiàn)金流”，因?yàn)橹挥羞@部分資金，是經(jīng)理人可以自由使用的。這樣的假設(shè)，在西方國家實(shí)踐中也是合理的。我們知道。經(jīng)理人要進(jìn)行新項(xiàng)目的投資，依靠的要么是企業(yè)原來擁有的資金(主要是內(nèi)源融資的形式)，要么是專門通過外部融資新獲得的資金。“自由現(xiàn)金流”無疑屬于前者，經(jīng)理人可以自由的使用，不會受過多的約束。而后者，即重新在外部通過股權(quán)或債權(quán)融資，經(jīng)理人都會受到一定的限制。

先看債權(quán)融資。債權(quán)融資是一種硬約束，其固定的利息支出本身就會減少公司的“自由現(xiàn)金流”。而且債務(wù)融資還會帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。另外，西方的融資結(jié)構(gòu)理論還認(rèn)為，債務(wù)具有治理效應(yīng)，經(jīng)理人會受到更多的監(jiān)督，種種原因決定，經(jīng)理人是不可能通過債務(wù)融資來實(shí)現(xiàn)過度投資的；再看股權(quán)融資。在國外的理論和實(shí)踐中，股權(quán)融資都被看成是一種成本最高的融資方式。公司一般不會輕易通過發(fā)行股票融資。成熟市場上的投資者也具有一定的鑒別能力，他們對發(fā)行股票融資的企業(yè)進(jìn)行投資，主要是基于對公司未來價值的判斷。雖然，在不完全的資本市場上存在著一定程度的信息不對稱，但是，這種不對稱并不會帶來投資者的盲目投資，“逆向選擇”行為的發(fā)生反而更進(jìn)一步提高了股權(quán)融資的成本。所以，經(jīng)理人依靠“股權(quán)融資”的方式來實(shí)現(xiàn)過度投資也是比較少見的。

因此，有進(jìn)行過度投資動機(jī)的經(jīng)理人，其投資行為受制于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，投資將對現(xiàn)金流保持敏感。

2．我國的情況

比較我國情況，與西方成熟市場有較大的不同。

一方面，我國企業(yè)存在過度股權(quán)融資偏好。包裝上市的現(xiàn)象十分普遍。已上市的企業(yè)存在惡意再融資傾向。按照現(xiàn)有股票發(fā)行條件，獲得上市資格的企業(yè)應(yīng)是質(zhì)量優(yōu)秀的企業(yè)，那么近年來不斷擴(kuò)大的融資規(guī)模應(yīng)該能使上市公司整體質(zhì)量不斷上升，從而推動股指上升。然而事實(shí)并非如此。股權(quán)割裂下的股東目標(biāo)明顯異化。許多企業(yè)甚至不以追求主營業(yè)務(wù)增長做為經(jīng)營目標(biāo)，而是把能否上市和上市后能否獲得再融資作為企業(yè)全部工作追求的最終目標(biāo)。我國新股發(fā)行改革滯后導(dǎo)致的新股市場持續(xù)高收益率也使得投資者盲目認(rèn)購。因此，逆向選擇帶來的“融資約束”在我國對企業(yè)投資行為很難發(fā)揮作用。只要企業(yè)能夠獲得發(fā)行股票的資格，經(jīng)理人就可以輕易的通過股權(quán)融資獲得資金。

另一方面，我國上市公司治理效率不高，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，再加上破產(chǎn)機(jī)制、經(jīng)理人市場、控制權(quán)市場都還很不完善，債權(quán)的治理效應(yīng)也不明顯。這些都使得企業(yè)經(jīng)理人受到的監(jiān)督和約束十分微弱，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為的可能性大大增加，也從客觀上縱容了控股股東的各種過度投資行為。

在上述兩方面因素的作用下，“雙重委托代理問題”成了我國上市公司融資因素影響投資行為的主要途徑：在我國資本市場特殊體制下，企業(yè)普遍存在“股權(quán)融資偏好”，加上公司治理中“委托代理”的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的經(jīng)理人利用股權(quán)融資獲得的資金進(jìn)行過度投資以獲取收益的可能性也就大大增加了。更重要的是，“融資約束”的不存在，使經(jīng)理人無需依靠企業(yè)的現(xiàn)金流就可以實(shí)施他們的投資計(jì)劃，完全可以通過努力獲取上市資格來獲得資金，投資行為和現(xiàn)金流之間的敏感性不強(qiáng)。

3．簡單的結(jié)語

企業(yè)的投資行為是否合理，從微觀上看關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展，從宏觀上看則反映了一國金融體系的效率。一方面，由于企業(yè)在進(jìn)行投資決策時并不依賴債務(wù)融資方式，市場利率對企業(yè)的投資決策無太大影響，貨幣政策發(fā)揮作用的效率也會因此而大打折扣。另一方面，金融體系的核心功能是實(shí)現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，而企業(yè)的融、投資行為無疑是資金資源在資金提供者和資金需要者之間轉(zhuǎn)移的最重要的渠道．投資過度會導(dǎo)致投、融資渠道危機(jī)。從微觀上看，過度投資顯然會降低公司的價值，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，從宏觀上看，投資過度會帶來經(jīng)濟(jì)過熱，不利于國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

從本文的分析可以看出，信息不對稱下，融資因素對投資行為會有影響，企業(yè)的融資決策和投資行為都可能出現(xiàn)低效率。在我國更嚴(yán)重的信息不對稱前提下，問題必然就更為突出；進(jìn)一步結(jié)合我國資本市場的實(shí)際情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)缺乏“融資約束”的機(jī)制，融資對投資的影響主要是由于道德風(fēng)險(xiǎn)下的委托代理問題，這使得我國上市公司存在嚴(yán)重的過度投資傾向。

(作者單位：南京師范大學(xué)金融系；南京大學(xué)金融系博士生)

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