中央財(cái)政替地方政府發(fā)債，加重了中央財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)，與地方政府有密切關(guān)系的城市建設(shè)公司和專(zhuān)業(yè)投資公司以企業(yè)債形式籌資，在企業(yè)債券市場(chǎng)上會(huì)對(duì)一般生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，阻礙公司債券的發(fā)展，而且這種企業(yè)債券一般期限較短，多為三到五年，難以達(dá)到市政債券長(zhǎng)期融資的效果。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度很快，基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。但我國(guó)財(cái)政收入?yún)s增長(zhǎng)緩慢，財(cái)政支出中各種負(fù)擔(dān)較重，光靠政府的單一化投資已很難滿(mǎn)足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要。市政債券將成為我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施融資的主要金融工具和金融市場(chǎng)發(fā)展的熱點(diǎn)金融品種。

由于《預(yù)算法》的限制，目前地方政府只能通過(guò)其他融資主體變通操作：一是中央財(cái)政發(fā)行國(guó)債再轉(zhuǎn)貸給地方，這種做法實(shí)質(zhì)是中央政府替地方政府發(fā)行債券；二是通過(guò)一些同地方政府有密切聯(lián)系，或本身就是政府下屬的企業(yè)來(lái)發(fā)行企業(yè)債券，籌集資金用于市政建設(shè)，由項(xiàng)目收益償還債務(wù)，但仍然列為企業(yè)債券。如1996年上海城建投資開(kāi)發(fā)總公司發(fā)行的上海浦東建設(shè)債券，1997年廣州市地鐵總公司發(fā)行的廣州地鐵建設(shè)債券，1999年濟(jì)南市自來(lái)水公司發(fā)行的1.5億元供水建設(shè)債券等。

這兩種非正常的融資渠道的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)是很大的，中央財(cái)政替地方政府發(fā)債，加重了中央財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)，與地方政府有密切關(guān)系的城市建設(shè)公司和專(zhuān)業(yè)投資公司以企業(yè)債形式籌資，在企業(yè)債券市場(chǎng)上會(huì)對(duì)一般生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，阻礙公司債券的發(fā)展，而且這種企業(yè)債券一般期限較短，多為三到五年，難以達(dá)到市政債券長(zhǎng)期融資的效果。地方政府這種變相的融資方式缺乏有效監(jiān)管，增加了中央和地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)務(wù)之急是要逐步開(kāi)放和發(fā)展市政債券市場(chǎng)。

建立我國(guó)市政債券監(jiān)管體系

市政債券與其他金融工具一樣具有信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)一些地方政府信用缺失的狀況比較嚴(yán)重。一段時(shí)期以來(lái)，一些地方政府失信事件一再被曝光，南京的紫金山觀景臺(tái)工程爆破清除、武漢“外灘花園”灰飛煙滅等都是地方政府失信于民的明證。

我國(guó)部分地方政府作為市政債券的發(fā)行主體，存在著下列問(wèn)題：

首先，我國(guó)地方政府的職能同西方國(guó)家存在顯著差異。我國(guó)政府除了像西方國(guó)家政府一樣為公眾提供包括教育、社會(huì)保障等基礎(chǔ)設(shè)施外，還要直接參與地方經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，解決國(guó)有企業(yè)所面臨的問(wèn)題。政府財(cái)政支出較多，用于投入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的錢(qián)卻比較少。

其次，城市建設(shè)資金運(yùn)用效率很低，建了很多沒(méi)有效益的樣板工程，而真正的城市基礎(chǔ)設(shè)施如醫(yī)院、水廠、道路卻建得不夠，結(jié)果是工程上馬了，領(lǐng)導(dǎo)上調(diào)了，卻沒(méi)有人還債，出現(xiàn)問(wèn)題也沒(méi)人追究。有的地方政府只管借錢(qián)，大量舉債建“政績(jī)工程”，基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)或基礎(chǔ)設(shè)施過(guò)度投資問(wèn)題嚴(yán)重。

最后，地方人大沒(méi)有形成有效的預(yù)算監(jiān)督機(jī)制。有的地方政府政務(wù)不公開(kāi)、決策不民主，投資建設(shè)非市場(chǎng)化現(xiàn)象嚴(yán)重，城建產(chǎn)業(yè)的某些部門(mén)和一些建設(shè)企業(yè)的交易中存在暗箱操作。某些地方政府的政策沒(méi)有連續(xù)性，往往是“一屆政府一朝政策”，影響了政府的信用形象。

上述行為會(huì)給未來(lái)市政債券的發(fā)行與管理帶來(lái)嚴(yán)重的信用問(wèn)題。因此，為保護(hù)投資者利益，在引入市政債券這一新的融資工具的同時(shí)，必須建立并完善我國(guó)市政債券的監(jiān)管體系。

美國(guó)市政債券的監(jiān)管模式

美國(guó)債券市場(chǎng)是世界上最大的債券市場(chǎng)，擁有與股票市場(chǎng)同等重要的地位。每年發(fā)行的聯(lián)邦政府債券、市政債券、公司債券數(shù)量在12000~18000億美元之間，占GDP比重約15~20%，占全部債券市場(chǎng)余額的9%。美國(guó)對(duì)市政債券的監(jiān)管也日趨完善。

政府部門(mén)對(duì)市政債券的監(jiān)管

首先是美國(guó)對(duì)市政債券的法律控制。美國(guó)國(guó)會(huì)特別批準(zhǔn)市政債券免受1933年《證券法》之注冊(cè)要求及1934年《證券交易法》的定期報(bào)告要求，但反欺詐條款適用于市政債券的發(fā)行與交易。在1975年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《證券交易法修正案》，拓寬了對(duì)市政債券市場(chǎng)的監(jiān)管，組建了市政債券條例制定委員會(huì)（MSRB）。1981年，美國(guó)證交會(huì)（BEC）正式批準(zhǔn)了首例市政債券披露法案，加強(qiáng)了對(duì)市政債券的監(jiān)管。

其次是機(jī)構(gòu)監(jiān)管。美國(guó)政府監(jiān)管方案的實(shí)施，主要由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門(mén)以及自營(yíng)銀行的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。它的主要責(zé)任就是配合各地方的相關(guān)部門(mén)，以及各州和地方的法律法規(guī)對(duì)地方政府的舉債權(quán)以及市政債券的發(fā)行方式、發(fā)行程序、發(fā)行規(guī)模、限制條件、交易過(guò)程等進(jìn)行限制管理。在舉債規(guī)模方面，美國(guó)許多州的憲法都對(duì)市政債券規(guī)模加以限制。

社會(huì)監(jiān)管

首先，實(shí)現(xiàn)“及時(shí)、充分、全面”的信息披露制度是市政債券市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。監(jiān)督債務(wù)人的不單是政府，還有包括審計(jì)、律師等眾多中介機(jī)構(gòu)。美國(guó)市政債券的發(fā)行必須由具備一定能力和聲望的律師或律師事務(wù)所代表投資者出具意見(jiàn)書(shū)，聲明債券已合法發(fā)行并確實(shí)是有約束力的債務(wù)。審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)市政債券籌集的資金及其使用進(jìn)行有效的約束與監(jiān)督；

其次，良好的市場(chǎng)環(huán)境、高素質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者也是市政債券的社會(huì)監(jiān)管中不可缺少的部分。美國(guó)市政債券的投資者主要由個(gè)人、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和共同基金等構(gòu)成。機(jī)構(gòu)投資者持有約70％的市政債券。他們投資的目的是盈利，投資額度較高，因此比較關(guān)心市政債券資金的運(yùn)作，在一定程度上起到了監(jiān)督管理的作用。而且，機(jī)構(gòu)投資者因其獲得信息的成本較低，有利于促進(jìn)證券交易市場(chǎng)中的信息流動(dòng)，對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善具有至關(guān)重要的推動(dòng)力。

市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及保險(xiǎn)體系

在美國(guó)通常由商業(yè)評(píng)級(jí)公司為市政債券評(píng)定信用等級(jí)。目前，美國(guó)從事市政債券評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)主要是穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾。每當(dāng)信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布時(shí)，相應(yīng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的名字也會(huì)公布。這就將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信度及可靠度置于全體投資人的監(jiān)督之下。所以，為維持它們高質(zhì)量、準(zhǔn)確評(píng)級(jí)的聲譽(yù)，“評(píng)級(jí)賄買(mǎi)”行為在美國(guó)較為少見(jiàn)。評(píng)級(jí)結(jié)果基本上是公正的。

違約率與信用等級(jí)是負(fù)相關(guān)，因此信用評(píng)級(jí)將債券收益與違約風(fēng)險(xiǎn)緊密地聯(lián)系了起來(lái)。債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者購(gòu)買(mǎi)時(shí)就會(huì)要求更高的收益。而且信用等級(jí)并不是一經(jīng)評(píng)定就一成不變的，它會(huì)隨著發(fā)債項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和收益的變化而變化。例如：1970年，美國(guó)有17個(gè)州的市政債券被評(píng)為3Ａ級(jí)，到1996年只有10個(gè)州的市政債券仍然處于這一等級(jí)。由于成功地將方法、技術(shù)和文化組合在一起，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以為投資者提供一個(gè)有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)可靠的指南針。

其次是信用增級(jí)制度。在美國(guó)的市政債券市場(chǎng)上，市政債券發(fā)行的信用評(píng)級(jí)會(huì)因信用增級(jí)制度而得到提高。信用增級(jí)制度有優(yōu)先權(quán)、擔(dān)保、投資人選擇權(quán)、聯(lián)合負(fù)債、類(lèi)似于短期債的銀行信用證等等。市政債券有公共信用增級(jí)的法律條款，如國(guó)家保險(xiǎn)項(xiàng)目、聯(lián)邦或州擔(dān)保、自動(dòng)持有或使用州援助以幫助發(fā)生拖欠的機(jī)構(gòu)（美國(guó)這種形式最普遍）。證券化也是一種信用增級(jí)工具，其他市政信用增級(jí)形式還有利用資本援助而免于破產(chǎn)等。這些信用增級(jí)方式在提高市政債券信用的同時(shí)，為投資者也提供了一定的保障，在一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行低息債券的接受度。

債券保險(xiǎn)(Bond Insurance)為市政債券信用增級(jí)的獨(dú)有形式。在過(guò)去的15—20年間，債券保險(xiǎn)在美國(guó)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展中起了重要的作用。事實(shí)上，個(gè)人投資者依賴(lài)于債券保險(xiǎn)來(lái)保障他想持有的資產(chǎn)的安全性。然而，債券保險(xiǎn)并不提供給無(wú)信用的參與市場(chǎng)的發(fā)行人。AAA級(jí)保險(xiǎn)公司提供的債券保險(xiǎn)允許小部分最低投資級(jí)別(BBB和A級(jí))的發(fā)行人參與高投資級(jí)別的全國(guó)市場(chǎng)，這增加了可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的新發(fā)行債券的流動(dòng)性。近50％的美國(guó)市政債券(其中75％為BBB和A級(jí))發(fā)行都含債券保險(xiǎn)。

承銷(xiāo)券商的監(jiān)督機(jī)制

依照相關(guān)法規(guī)和市場(chǎng)慣例，市政債券的承銷(xiāo)商要對(duì)收入型市政債券的建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行全程跟蹤審計(jì)和監(jiān)督，不僅隨時(shí)向投資人報(bào)告財(cái)務(wù)狀況，而且當(dāng)政府委托的發(fā)展商違背發(fā)債說(shuō)明書(shū)時(shí)，提出警告，甚至提起法律訴訟。承銷(xiāo)商在這方面的歷史記錄，成為其品牌價(jià)值的決定因素。

建立我國(guó)市政債券的監(jiān)管

1987年我國(guó)開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券，到2001年年底累計(jì)僅發(fā)行2200多億元，其中，2001年發(fā)行規(guī)模不足200億元。隨著國(guó)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，通過(guò)發(fā)行市政債券來(lái)為城市建設(shè)融資已勢(shì)在必行。為保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，在發(fā)行市政債券的同時(shí)，完善債券市場(chǎng)的監(jiān)管模式顯得尤為必要。

第一，必須有完善的法律制度和管理體制作為保障。在現(xiàn)有的法律框架下，地方政府發(fā)行債券存在一定的法律障礙。我國(guó)應(yīng)盡快對(duì)現(xiàn)有《預(yù)算法》和其他財(cái)政法規(guī)進(jìn)行相應(yīng)的修訂，并考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對(duì)地方公債發(fā)行的主體資格、發(fā)債方式、每年的發(fā)債申請(qǐng)、審查和批準(zhǔn)、地方債適用范圍以及償債機(jī)制建立等方面在法律上做出嚴(yán)格的規(guī)定，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保地方債券資金主要用于地方的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是彌補(bǔ)經(jīng)常性收入的不足。國(guó)家必須制定系統(tǒng)性政府融資計(jì)劃，把握資金的使用方向，規(guī)定地方政府發(fā)債的條件，確定地方公債的適度規(guī)模，對(duì)地方債券實(shí)行規(guī)范化的管理。

第二，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)管?？傮w上看，我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)資料審計(jì)不嚴(yán)；承銷(xiāo)商特別是主承銷(xiāo)商全面協(xié)調(diào)和把關(guān)的作用沒(méi)有充分發(fā)揮。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，必須規(guī)范參與市政債券運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)，主要包括信用評(píng)級(jí)(資信評(píng)估)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等。同時(shí)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，像壽險(xiǎn)公司就可以成為債券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，人壽保險(xiǎn)合同的長(zhǎng)期性可以有效而穩(wěn)定地提供資金來(lái)源。這些資金的注入，會(huì)促使壽險(xiǎn)公司利用自己的專(zhuān)業(yè)的管理人才，以及充足的信息，加強(qiáng)對(duì)市政債券資金運(yùn)作的監(jiān)管。

第三，完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范體系。在成熟的債券市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)已成為一種不可或缺的金融中介服務(wù)。投資人通過(guò)債券的信用等級(jí)，預(yù)測(cè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。但是在我國(guó)信用評(píng)級(jí)還沒(méi)有能夠發(fā)揮其應(yīng)有的作用，主要表現(xiàn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)多，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)行為不規(guī)范。適當(dāng)控制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量，有利于降低評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不必過(guò)分依賴(lài)于客戶(hù)的選擇，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀、公正、準(zhǔn)確。有利于形成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的良性循環(huán)。

同時(shí)，為了降低市政債券的風(fēng)險(xiǎn)，保證償付，可以設(shè)立強(qiáng)制性?xún)攤稹．?dāng)每一只市政債券發(fā)行后，應(yīng)向中央財(cái)政上繳一定的債券準(zhǔn)備金，類(lèi)似于商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金，所有準(zhǔn)備金匯集后形成償債基金。一旦哪一只市政債券在償債時(shí)發(fā)生短期困難，可以向償債基金借款，這實(shí)際上是國(guó)家?guī)椭姓⑿抛u(yù)。為防止市政府因此松懈對(duì)市政債券的合理運(yùn)用，這筆借款仍要求借款單位在一定期限后償還。

最后，我國(guó)應(yīng)發(fā)展自己的信用增級(jí)制度，推出債券保險(xiǎn)。將保險(xiǎn)公司引入到市政債券市場(chǎng)，對(duì)發(fā)行的市政債券進(jìn)行保險(xiǎn)，既提高了市政債券的清償保障與信用等級(jí)，也使市政債券具有與其他投保金融品種同等的市場(chǎng)屬性，改善其交易能力。