中國資本市場的方方面面在 2003年都因中國經(jīng)濟的強勁增長而發(fā)生了顯著的變化，對其在2004年的可能變化作出預(yù)估，還必須依賴于我們對宏觀經(jīng)濟發(fā)展方向的估計，特別是對宏觀經(jīng)濟政策--貨幣政策和財政政策作出明確判斷，在此基礎(chǔ)上，對2004年資本市場的概括性判斷將會變得明晰。

經(jīng)濟增長步入黃金通道

2001年以來，全球經(jīng)濟普遍走軟，中國經(jīng)濟相對顯得一枝獨秀。但從歷史上看，1978年以來的平均增長率是9.4%，其中80年代為9.75%，90年代以來至今為9.26%，而1998年以來的增長速度始終是7上8下，是一個增長相對較慢的時期，到2002年底為止，經(jīng)濟總量已經(jīng)基本上處于谷底水平。2003年以來宏觀經(jīng)濟的顯著變化只是經(jīng)濟復(fù)蘇的一個開始，我們有理由相信，增長的周期還遠未結(jié)束。

各種深層次的原因?qū)е铝松鲜鼋?jīng)濟運行態(tài)勢的轉(zhuǎn)變。

從貨幣政策上來說，幾年以來一直執(zhí)行的是“穩(wěn)健的貨幣政策”，其實我們更可以將其理解為低利率政策--本質(zhì)上為“寬松的貨幣政策”，因為自1996年以來的八次降息已經(jīng)把利率推到了一個很低的水平并長期固定了下來。低利率政策為企業(yè)壓縮財務(wù)費用，提高經(jīng)濟效益提供了極大的幫助。降息使企業(yè)所節(jié)省的財務(wù)費用支出已經(jīng)超過了兩萬億，這個數(shù)字超過了同期企業(yè)效益總規(guī)模的40%。這種狀況大大改善了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，為目前的投資擴張?zhí)峁┝藞詫嵉幕A(chǔ)?？梢哉f，2002年底以來經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的核心基礎(chǔ)是持續(xù)幾年以來的低利率政策。

從財政政策上來說，自1998年以來我們一直執(zhí)行寬松的財政政策。1998年借由洪水的名義發(fā)行了1000億特別國債，而后發(fā)債成為慣例，財政赤字大幅上升，從1998年的922億逐年上升到2002年的3098億，占GDP的比重也由1997年的0.8%上升到2002年的3.0%。寬松的財政政策雖然對民間投資具有一定的擠出效應(yīng)，但確實也起到了投資拉動作用。20世紀(jì)90年代后期經(jīng)濟之所以增長放緩，從外因方面來說主要是周邊國家陷入金融危機，人民幣真實匯率大幅提高，對外出口隨之出現(xiàn)大幅滑落。真實匯率只是問題一個方面，周邊國家及美國新經(jīng)濟泡沫的破滅也是導(dǎo)致出口下滑的重要原因?；谶@種情況下，在增發(fā)國債刺激內(nèi)需的同時，為了抵消人民幣當(dāng)時幣值高估的影響，財政政策也作出了調(diào)整，調(diào)升了企業(yè)出口的退稅率，由原先的平均6%上調(diào)到平均15%。近兩年以來，出口對經(jīng)濟增長拉動作用的大幅提高與出口退稅率提高的財政政策不無關(guān)系。

內(nèi)需從結(jié)構(gòu)方面來看也發(fā)生了根本變化，奠定了本輪經(jīng)濟增長難以逆轉(zhuǎn)的根本動力。在與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相對應(yīng)消費方面，我們經(jīng)歷了“老三件”的百元消費階段、家電的千元消費階段、電腦和通信設(shè)備的萬元消費階段后，目前正進入以汽車、住宅為代表的十萬元級消費新階段。雖然全國經(jīng)濟發(fā)展和消費水平極不平衡，但總體上正在由溫飽型消費向舒適型消費過渡，居民對汽車、住房、通信、旅游等方面的消費需求正與日俱增。與20世紀(jì)80年代快速發(fā)展的輕工、家電、紡織等產(chǎn)業(yè)鏈相對較短的行業(yè)相比，以汽車、住宅為代表的行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈無疑更長、更寬，所帶動的經(jīng)濟增長總量更大。這些產(chǎn)業(yè)鏈曾使日本和韓國經(jīng)濟保持了長達10—15年的增長。在人口眾多、消費層次分化且逐層遞進的中國，它們推動經(jīng)濟高速增長的時間勢必更長。

再看國際貿(mào)易與外商投資。我國經(jīng)濟對外依存度已高達40%。從根本上說，中國的國際競爭力不是源于對匯率工具等的運用，決定因素是低廉的成本和龐大的市場。因此，在全球資本過剩、利潤下降、競爭日益激烈的今天，“中國優(yōu)勢”對于任何一家全球性企業(yè)來說都是至關(guān)重要的。因此，不僅中國需要外資，外資更需要中國。伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的快速完善和國民教育素質(zhì)的迅速提高，我國的競爭優(yōu)勢更加明顯。目前，我國已形成了一些獨特的產(chǎn)業(yè)集中帶，其產(chǎn)業(yè)配套能力已為其他國家和地區(qū)所無法超越。從這個意義上說，在未來的對外經(jīng)濟合作中，盡管貿(mào)易壁壘、技術(shù)壁壘、匯率壓力等問題層出不窮，但其競爭優(yōu)勢無法動搖。

上述各種因素共同作用的結(jié)果是國民經(jīng)濟的高速增長。面對這種增長速度，經(jīng)濟界出現(xiàn)了“過熱”的擔(dān)憂，甚至提出了“剎車”的建議。盡管對此存在爭議，但貨幣和財政政策的繼續(xù)調(diào)整在2004年已經(jīng)成為必然，其中的核心是貨幣政策的調(diào)整。因此，資本市場的變化已經(jīng)水到渠成。

利率政策面臨考驗

我國經(jīng)濟運行中最令人欣慰的是，長期內(nèi)需不振下的通貨緊縮威脅，已被名為”穩(wěn)健”實則”松動”的貨幣政策調(diào)節(jié)有效化解。化解的辦法是容忍商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)以較快的速度擴張。在呆賬準(zhǔn)備金按貸款發(fā)生的1%比例提取并沖抵利潤的財務(wù)制度下，四大銀行從2003年年初就開始大量放款。因為爭取上半年多放款、以早動手多收息為基本行為模式，就會有更好看的“損益表”。這種前大后小的信用擴張模式的出現(xiàn)，表明我國金融微觀基礎(chǔ)已發(fā)生實質(zhì)性的行為轉(zhuǎn)變——從過去單純考慮降低不良貸款比率而”惜貸”轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟾嘤詣訑U張貸款規(guī)模。這種轉(zhuǎn)變的結(jié)果是，銀行2003年的盈利狀況明顯好于上年。這種自發(fā)性的信貸擴張趨勢2004年還會被已嘗到甜頭的大中型商業(yè)銀行”拷貝”。目前商業(yè)銀行不僅存在自發(fā)擴張意愿，而且也具有實實在在的擴張能力。從需求上看，在經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的背景下，企業(yè)經(jīng)濟效益出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，其貸款能力、或者說企業(yè)對銀行資金的有效需求大大提高了，企業(yè)利潤增長導(dǎo)致的貸款能力增加與實際貸款增長已經(jīng)形成互動。因此從借貸雙方的動機和能力來看，在目前的利率水平下，貨幣的繼續(xù)擴張難以避免。

政府目標(biāo)和中央銀行目標(biāo)之間經(jīng)常存在一定的差異。政府希望經(jīng)濟發(fā)展速度快一點，失業(yè)率低一點，而中央銀行則大都把保衛(wèi)幣值和金融穩(wěn)定當(dāng)成自己的首要職責(zé)。在我國，政府追求的目標(biāo)往往會左右央行的目標(biāo)。經(jīng)濟的高速增長并沒有減輕社會的就業(yè)壓力，因此，貨幣政策的調(diào)控極限是要保證收縮經(jīng)濟擴張的速度不會影響到就業(yè)的逐步增加。

從目前情況來看，由于國民經(jīng)濟已經(jīng)步入不可逆轉(zhuǎn)的強勁增長道路，這決定了走出通貨緊縮已成定局。從短期來看，在隨同美元對一攬子貨幣大幅貶值的情況下，人民幣實際匯率已經(jīng)大幅走低，這一方面導(dǎo)致了全球?qū)χ袊a(chǎn)品的需求，從而帶動價格回升，另一方面也將引致大量外匯流入，擴大國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給最終轉(zhuǎn)換成價格水平的上升。如果在價格上升已成事實的情況下，利率調(diào)整依然遲緩，從而導(dǎo)致實際利率由正轉(zhuǎn)負，那就將進一步刺激投資需求并倒逼貨幣供應(yīng)的增加。

從供給需求的角度出發(fā)，有不同的觀點認為，我國經(jīng)濟總體供過于求的狀況并未改變，因此難以走出通縮的局面。對此我們應(yīng)該指出，物價漲跌可以由供給決定，但通貨膨脹或緊縮只是貨幣現(xiàn)象。在不短缺的情況下物價照樣可以上漲，通貨膨脹照樣可以出現(xiàn)，如成本推動和輸入性的通貨膨脹。迪拜會議以后，美元持續(xù)走貶，以美元標(biāo)價的國際大宗商品價格已經(jīng)持續(xù)走強。以對美元保持”穩(wěn)定”的人民幣來計價的所有進口品的價格在這種情況下必然走高。在我國對外貿(mào)易依存度已經(jīng)超過40％的情況下，由于人民幣的實際貶值，輸入性的、成本推動的通貨膨脹實際已經(jīng)不可避免。具有價格廣泛傳導(dǎo)性的糧食問題的出現(xiàn)使得物價問題更加突出。CPI在10月份達到1.8％并在11月份進一步走高，使得實際利率由正轉(zhuǎn)負（考慮到了利息稅），利率調(diào)整預(yù)期變得更加明朗起來。

由于利率的調(diào)整涉及到匯率壓力，因此會十分慎重。這樣，貨幣政策已經(jīng)處于十分為難的境地，并集中反映在通漲、利率、匯率三個政策目標(biāo)的矛盾上。由于通漲率和匯率的替代關(guān)系，我們傾向于作出這樣的判斷：央行將容忍實際利率保持一定的負數(shù)。這一方面可以減輕匯率壓力，另一方面可以促進內(nèi)需的增長。在這一過程中，窗口指導(dǎo)和行政手段成為限制過度投資和保持良性通漲的必要手段，當(dāng)通漲有走向容忍限度之外的傾向時，也并不排除利率、匯率的小幅度調(diào)整。

債券牛市走向終結(jié)

從貨幣政策面臨的形勢不難看出，隨著升息預(yù)期的出現(xiàn)和現(xiàn)實壓力的存在，八年以來的國債牛勢已經(jīng)走向終結(jié)，尤其是長期固定利息國債將面臨長期調(diào)整的壓力。但由此斷定國債市場將不存在任何機會同樣面臨風(fēng)險。

首先，與傳統(tǒng)的結(jié)論不同，由于中國資金市場高度的非市場化特征，債券市場的走勢在很大程度上取決于資金的豐裕程度，因此在堅持匯率穩(wěn)定的前提下面對升息，其走勢可能是不跌反漲。其次，我國的積極財政政策從1998年的第二季度啟動，到現(xiàn)在已經(jīng)運行了五年多，在經(jīng)濟景氣回升的背景下，赤字情況必將得到緩解甚至絕對下降。從大趨勢上講，反周期宏觀調(diào)控的基本目標(biāo)一旦達到——主要標(biāo)志應(yīng)該是經(jīng)濟運行形成穩(wěn)定的拐點——那么擴張性政策的淡出就是一種必然的邏輯。上述情況意味著債券市場供需局面的徹底改變，其結(jié)果是資金追逐較少的債券。

漫漫熊市將終結(jié)

自2001年6月算起，把30個月以來的中國股票市場籠統(tǒng)地定義為熊市毫無疑問是正確的。但與2001、2002年相比，2003年又不能完全算做是熊市年。從國際市場來看，國企上市公司已經(jīng)成為2003年以來全球投資者贏利的最有效資產(chǎn)。從國內(nèi)市場來看，深圳B股指數(shù)已經(jīng)演繹了完美的牛市形態(tài);從A股市場來看，今年指數(shù)不會收出新低。大批藍籌價值型股票更是開始了獨立的牛市走向，部分已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，這與前兩年的整體性下跌形成了鮮明對比。諸多的因素和表象都促使我們回答一個問題：持續(xù)了30個月的熊市，能否在2003年走向終結(jié)，在2004年開啟一個走勢偏強、充滿機會的新格局?

2003年許多股票之所以能夠徹底扭轉(zhuǎn)單邊下跌走勢，關(guān)鍵的因素在于其贏利水平的大幅提高。在大盤藍籌股的賺錢效應(yīng)得到彰顯之后，價值投資理念已經(jīng)深入人心。毫無疑問，宏觀經(jīng)濟增長狀況會直接影響到股市“核心資產(chǎn)”的贏利水平，從而關(guān)系到股票市場的興衰。2003年股市的強勢板塊主要集中在生產(chǎn)資料領(lǐng)域，這得益于經(jīng)濟領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的快速增長，同時也部分受益于因美元大幅貶值而引起的以美元標(biāo)價的國際大宗生產(chǎn)資料價格的上漲。目前對于2004年的投資、出口增長速度預(yù)測出現(xiàn)了分歧，這勢必影響到對集中在生產(chǎn)資料領(lǐng)域、周期特征明顯的藍籌類股票的估值分歧。就更長的時期來看，中國的長周期增長趨勢不會改變，因此，大盤藍籌的總體回調(diào)空間已經(jīng)十分有限。

近來的物價上漲是影響市場未來走勢的又一關(guān)鍵因素。自1998年上半年由正轉(zhuǎn)負以來，我國CPI長期蟄伏于正負之間，2003年以來連續(xù)保持正數(shù)。如果CPI能夠持續(xù)緩慢上行同時名義利率保持不變，不僅有利于企業(yè)效益的進一步提高，也會影響到實際利率的不斷走低，從而推高資本品價值的升高。眾所周知，由貨幣現(xiàn)象導(dǎo)致股票價格上漲的力度一定會遠遠大于價值投資的力度。從各種現(xiàn)象來看，我國的減息周期已經(jīng)結(jié)束，加息周期是否到來尚難定論，因此，CPI重新走低的可能應(yīng)予排除。目前學(xué)界的爭論更多從供給——需求關(guān)系來說明CPI不會繼續(xù)上漲。但米爾頓·弗里德曼的經(jīng)典命題是“通貨膨脹在任何條件下都是一種貨幣現(xiàn)象。”因此，考察近幾年來的財政政策、貨幣供應(yīng)狀況，也許會促使我們進一步謹慎判斷種種可能。

我國經(jīng)濟的高速增長導(dǎo)致了H股的大幅上漲，“誰向誰并軌須重新審視”的問題部分得到了答案。市場最近的表現(xiàn)證明，H股封殺了大盤藍籌股的下跌空間。H股大幅上漲的主因在于我國經(jīng)濟的高速增長以及因此導(dǎo)致的人民幣升值預(yù)期，這種判斷預(yù)期不變，其行情似乎就難以徹底結(jié)束，因此，其對國內(nèi)大盤藍籌股的支撐作用就不會改變。當(dāng)然，問題的判斷并非如此簡單，如果美國經(jīng)濟持續(xù)強勁，也許會導(dǎo)致資金回流，導(dǎo)致港股受到短期沖擊。另外一方面，H股大幅上漲的結(jié)果也許會改變2003年初境內(nèi)資金大規(guī)模流出的狀況，反而回流尋覓投資機會。

長達30個月以來的熊市過程中，在指數(shù)下移的同時，股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)十分充分，多年以來集中反映在績差、盤小上市公司股價的泡沫得到釋放，風(fēng)險程度已降到了一個很低的程度。統(tǒng)計表明，現(xiàn)在滬深兩市紡織類上市公司市盈率水平已經(jīng)與臺灣、香港的水平大致持平，如果從動態(tài)增長的角度來看，投資價值已經(jīng)超過了上述兩地的上市公司。因此，雖然與國際并軌的趨勢不可避免、股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍會繼續(xù)，仙股的出現(xiàn)不可避免，但從整體上看，最為劇烈的調(diào)整已經(jīng)走向尾聲，今后此類股票的調(diào)整將會變的平和緩慢。

除了貨幣現(xiàn)象出現(xiàn)了有利于“資產(chǎn)價格升值”的變化以外，財政稅收政策對上市公司的利好也值得期待。三中全會非常明確地提出了稅制改革的一些重大事項，比如增值稅的轉(zhuǎn)型和內(nèi)外資企業(yè)所得稅的并軌等等。實際上操作起來，增值稅的轉(zhuǎn)型就等價于一個比較普遍的減稅舉措。內(nèi)外資企業(yè)所得稅的并軌按照邏輯來說，我們感覺也很可能在現(xiàn)在外資比較普遍享受的15%左右的優(yōu)惠稅率以及內(nèi)資企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的33%的稅率之間，求得一個可行的、可操作的稅率水平，那么實際上對于廣大的內(nèi)資企業(yè)來說，也是一個減稅安排。這種安排當(dāng)然會極大地提高股市的投資價值水平，尤其是在實際利率已經(jīng)成為負數(shù)的情況下。

制度影響始終是市場能否走出病態(tài)的決定因素。股權(quán)割裂是抑制市場作多力量的最大絆腳石。對這個問題的認識，在2003年有了質(zhì)的變化。投資者從“解決全流通就是利空”的認識已經(jīng)轉(zhuǎn)化為“不解決全流通市場就沒有希望”。管理層終于看到了這個問題對市場健康發(fā)展的危害?！斑@個問題似乎連買菜的老太太都已經(jīng)知道了?！痹谶@種情形下，盡管解決方案仍有層層迷霧，但市場的預(yù)期已經(jīng)明朗：明朗30個月以來影響市場最關(guān)鍵因素的日子已經(jīng)不遠了。

十六屆三中全會的《決定》為市場指明了雙向擴容的方向，而市場規(guī)模的擴大也向我們昭示，價值投資的趨勢不會改變。當(dāng)投資者面臨更多股票選擇的時候，缺少的永遠是具有價值的公司，而不論該公司所處的行業(yè)。因此，雖然判斷全面的大牛市為時尚早，但預(yù)期系統(tǒng)性的熊市在2003年走到盡頭則可以謹慎樂觀。