從1998年，中國上市公司資產(chǎn)重組逐漸形成高潮。在眾多上市公司資產(chǎn)重組模式中，凈殼收購模式是具有中國特色的一種重組模式，它從誕生之日起就備受各方關(guān)注。第一起規(guī)范運(yùn)作的上市公司凈殼收購案例是1998年的上海房地集團(tuán)收購原嘉豐股份（600606）。后來有多家上市公司進(jìn)行了凈殼收購和重組。

凈殼收購是最復(fù)雜和最具有挑戰(zhàn)性的一種收購模式，它也是對(duì)上市公司影響最大的一種收購模式，可以使一個(gè)上市公司在收購后“面貌全非”、“天翻地覆”。

何謂上市公司凈殼收購模式

凈殼收購模式一般指收購方在收購的同時(shí)或收購后把其部分資產(chǎn)與上市公司全部資產(chǎn)進(jìn)行整體置換，并由上市公司原大股東承擔(dān)置換出上市公司全部資產(chǎn)的收購模式。在這種重組模式中，由于殼公司的原有全部資產(chǎn)被原大股東買回，因此收購方收購的實(shí)際上僅僅是上市公司這個(gè)“殼”，而這種收購方式也就被稱為凈殼收購方式。收購方實(shí)際承擔(dān)的收購現(xiàn)金成本非常低，被稱為“殼費(fèi)”。

從這一定義中可以看出，凈殼收購實(shí)際上包含著三個(gè)基本交易環(huán)節(jié)：

● 收購方企業(yè)（假設(shè)為A）從上市公司（假設(shè)為B）的第一大股東（假設(shè)為C）中收購了其持有的部分或全部股權(quán)，從而成為B公司的第一大股東；

● A企業(yè)用其部分資產(chǎn)與B企業(yè)的全部資產(chǎn)進(jìn)行等額置換；

● C企業(yè)從A企業(yè)買下從B企業(yè)中置換出的所有資產(chǎn)。

凈殼收購模式的關(guān)鍵部分在于整體資產(chǎn)置換交易。整體資產(chǎn)置換一般指上市公司把其所有資產(chǎn)與另外一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行等額置換。這里有幾個(gè)要點(diǎn)：

1．置換的資產(chǎn)實(shí)際上是會(huì)計(jì)學(xué)中的凈資產(chǎn)的概念。根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)原理，企業(yè)的資產(chǎn)由負(fù)債和股東權(quán)益組成。上市公司用于確定置換的資產(chǎn)載體實(shí)際應(yīng)是其凈資產(chǎn)部分。如果上市公司沒有負(fù)債則用于確定置換的資產(chǎn)載體不存在資產(chǎn)與凈資產(chǎn)之分。

2．整體資產(chǎn)置換中的“整體”是針對(duì)上市公司而言，對(duì)另一家企業(yè)，其用于置換的資產(chǎn)在絕大多數(shù)情況下只是其部分資產(chǎn)。

3．涉及到置換的所有資產(chǎn)必須經(jīng)過由國家認(rèn)定的，具備證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估，并以評(píng)估值作為置換的基礎(chǔ)。為防止國有資產(chǎn)流失，最終交易價(jià)不得低于評(píng)估價(jià)格。

4． 中國證監(jiān)會(huì)曾在1998年對(duì)上市公司資產(chǎn)整體置換行為專門頒文予以規(guī)范指導(dǎo)（26號(hào)文），財(cái)政部在隨后也對(duì)資產(chǎn)置換后上市公司利潤計(jì)算起點(diǎn)日期等問題進(jìn)行規(guī)定。2001年底，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》，對(duì)上市公司進(jìn)行整體資產(chǎn)置換進(jìn)行了比較細(xì)致的操作規(guī)范要求，因此現(xiàn)在操作資產(chǎn)整體置換必須要嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行。

收購方的得失分析

凈殼收購模式之所以被許多欲買殼的企業(yè)所看好和認(rèn)同，是因?yàn)樗故召彿綄?shí)際發(fā)生的凈現(xiàn)金流出數(shù)量很少。對(duì)許多擁有大量實(shí)業(yè)資產(chǎn)但缺乏現(xiàn)金的企業(yè)而言，凈殼收購方式無疑是一種較好的收購方式。實(shí)際上在凈殼收購模式中，收購方承擔(dān)的成本絕不僅僅是一筆“殼費(fèi)”，它還要承擔(dān)其他一些不是很明顯但卻非常重要的成本。

收購方收益分析

● 擁有了一家上市公司，進(jìn)入中國資本市場(chǎng)，打通直接融資渠道。如上房集團(tuán)和金融街集團(tuán)主營業(yè)務(wù)的都是房地產(chǎn)業(yè)，受到國家有關(guān)政策規(guī)定限制直接上市的難度較大。通過收購嘉豐和華亞，兩家實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)終于擁有了自己的上市公司。在中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)上市公司重大資產(chǎn)置換的規(guī)定中，規(guī)定上市公司實(shí)行重大資產(chǎn)置換交易滿一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度后可以進(jìn)行新股增發(fā)等，這就為許多上市困難公司繞過正常配股或增發(fā)的“門檻”提供了一條便捷之道。

● 公司借助收購及以后的運(yùn)作一舉成為中國數(shù)千萬投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，收購方公司的無形資產(chǎn)增加很多。上房集團(tuán)和金融街集團(tuán)都是地方的知名企業(yè)，在全國范圍內(nèi)知道這兩家企業(yè)的人相對(duì)很少，通過收購上市公司，這兩家企業(yè)集團(tuán)迅速成為全國知名企業(yè)。如上房集團(tuán)下的“上房置換網(wǎng)”原本默默無聞，但經(jīng)過上房集團(tuán)將其注入到上市公司并賦予房產(chǎn)電子商務(wù)概念后一下子轟動(dòng)全國，取得很好效果。

● 收購方注入到殼公司中的凈資產(chǎn)會(huì)相應(yīng)帶著一塊債務(wù)，這部分債務(wù)原來由收購方全部承擔(dān)，現(xiàn)在只需按其在殼公司中的持股比例來承擔(dān)。這部分債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕。

● 收購方可以獲得運(yùn)作上市公司所帶來的其他收益。

收購方成本分析

● 采取凈殼收購模式的直接成本是上市公司的“殼費(fèi)”。1998年嘉豐的殼費(fèi)為3000萬元，2000年華亞的殼費(fèi)為1904萬元。據(jù)筆者的操作經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在市場(chǎng)上一般凈殼的殼費(fèi)在2000萬元—3000萬元之間。

● 收購方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被其他股東分享的成本。這一成本實(shí)際上很容易被忽視但卻是收購方承擔(dān)的最大成本。不妨以“金融街—華亞”案例進(jìn)行分析。在此案例中，金融街集團(tuán)注入到重慶華亞中16598萬元凈資產(chǎn)，這部分凈資產(chǎn)在注入前全部屬于金融街集團(tuán)，但在注入到華亞后，金融街集團(tuán)只對(duì)其擁有61.87%的權(quán)益。這意味著金融街集團(tuán)貢獻(xiàn)出6328萬元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給其他股東分享。雖然金融街集團(tuán)絕對(duì)控股了華亞，從而對(duì)這6328萬元擁有控制權(quán)，但從財(cái)務(wù)核算的角度，這筆凈資產(chǎn)已不屬于金融街集團(tuán)擁有。在該案例中，金融街集團(tuán)注入到殼公司而被其他股東分享的成本為6328萬元凈資產(chǎn)。通過分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，這部分成本的高低實(shí)際上取決于殼公司第一大股東在殼公司中的持股比例，持股比例越高，這部分成本就越?。ū黄渌蓶|分享的比例就小）；持股比例越低，這部分成本就越大。在“上房—嘉豐”案例中，由于上房集團(tuán)持有74.69%的嘉豐股權(quán)，因此其注入到嘉豐中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)只有25.31 %部分被其他股東所分享。

● 中介費(fèi)用。凈殼收購模式包含了收購和資產(chǎn)整體置換兩大部分，操作過程很復(fù)雜。其中涉及到財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。一般情況下，幾百萬的中介費(fèi)用是避免不了的。

以上費(fèi)用加起來就是收購方操作凈殼收購項(xiàng)目的總成本，在本案例中，金融街集團(tuán)的成本為：1904萬現(xiàn)金、6328萬優(yōu)質(zhì)凈資產(chǎn)及數(shù)百萬中介費(fèi)。

出讓方得失分析

在一般情況下殼公司的大股東是絕對(duì)不愿放棄上市公司的，但由于種種原因，它覺得自己再?zèng)]有能力讓上市公司健康發(fā)展時(shí)，會(huì)考慮轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。在中國，許多集團(tuán)公司都是拿出集團(tuán)內(nèi)最好的一塊資產(chǎn)上市，這塊資產(chǎn)往往不具備獨(dú)立運(yùn)營的能力，需要集團(tuán)公司從各方面予以支持。因此對(duì)于這種類型的上市公司，其控股股東在出讓股權(quán)后，仍希望能買回這部分資產(chǎn)供自己繼續(xù)經(jīng)營，否則與之相配套的許多資產(chǎn)立刻就失去存在的意義。這時(shí)，凈殼收購模式無疑是一種很好的選擇。

出讓方收益分析

● 獲得一筆“殼費(fèi)”。

● 獲得對(duì)原殼公司中凈資產(chǎn)100%的控制權(quán)，從而賺取超過自己持股比例之外的凈資產(chǎn)。在“金融街-華亞”案例中，華西集團(tuán)原來對(duì)重慶華亞中16598萬凈資產(chǎn)只擁有61.87% 的權(quán)益，現(xiàn)在通過凈殼出讓，華西集團(tuán)額外獲得38.13%的凈資產(chǎn)（即6328萬凈資產(chǎn)）。出讓方在這里獲得的收益與收購方的損失是相對(duì)應(yīng)的。因此，出讓方在殼公司中的持股比例越小，在凈殼轉(zhuǎn)讓中的獲利就越大。

在本案例中，華西集團(tuán)的收益為：1904萬元現(xiàn)金加6328萬元原華亞凈資產(chǎn)。

出讓方的損失

● 失去對(duì)上市公司的控制權(quán)和在股市直接融資的渠道，淡出中國資本市場(chǎng)。

● 失去擁有上市公司帶來的諸多有形或無形收益。

● 承擔(dān)了原殼公司全部的債務(wù)。原來出讓方只根據(jù)其在殼公司中的出資比例來承擔(dān)債務(wù)，現(xiàn)在要全部承擔(dān)這部分債務(wù)，雖然債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，但這是其對(duì)多增加一塊凈資產(chǎn)的一種代價(jià)。

● 在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)承擔(dān)部分評(píng)估費(fèi)用。

殼公司其他股東的收益

在凈殼收購模式中，“只贏不輸”的應(yīng)是殼公司的其他股東。這里的“其他股東”包括非公眾股東和公眾股東。

非公眾股東的收益主要來自殼公司凈資產(chǎn)的增值。在收購前，原有公司基本上都是處于微利或虧損狀態(tài)，這些股東的權(quán)益增長緩慢或者減值。在資產(chǎn)整體置換后，公司的資產(chǎn)由劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛芰軓?qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些股東的權(quán)益會(huì)有明顯上升。如金融街集團(tuán)注入到重慶華亞中的資產(chǎn)當(dāng)年就預(yù)計(jì)可使公司每股收益達(dá)0.45元，凈資產(chǎn)收益率猛增至20%。

公眾股東持有的是可流通股，因此股價(jià)的上漲可視為其可得的收益。由于凈殼收購后，殼公司的質(zhì)地發(fā)生根本性的好轉(zhuǎn)，其股價(jià)相應(yīng)都有良好的表現(xiàn)?？紤]到這類重組消息可能提前在市場(chǎng)上泄露。我們不妨以資產(chǎn)整體置換消息發(fā)布日為標(biāo)志，計(jì)算殼公司股價(jià)在消息發(fā)布前半年和后兩年的走勢(shì)。以嘉豐股份（金豐投資）為例，資產(chǎn)置換消息公布日前半年股價(jià)從9元漲至14元，漲幅為55%；消息公布后，股價(jià)最高曾到過58元。從資產(chǎn)置換消息公布日前半年到消息公布日，重慶華亞股價(jià)從21元漲至31元，漲幅為47%，期間股價(jià)最高曾到過39元。嘉豐股份和重慶華亞的公眾股東分享了由于收購方注入優(yōu)良資產(chǎn)所帶來的豐厚收益。

幾個(gè)關(guān)鍵問題

兩種凈殼收購方式的對(duì)比

大現(xiàn)金流凈殼收購模式和小現(xiàn)金流凈殼收購模式在最終結(jié)果上是相同的，但在操作過程中又會(huì)有所不同。兩種收購方式最本質(zhì)的區(qū)別在于收購和資產(chǎn)整體置換是否合為一體并因而帶來現(xiàn)金流的差別。大現(xiàn)金流方式按部就班，一步一步進(jìn)行操作，控制整體項(xiàng)目進(jìn)程較為容易，當(dāng)然代價(jià)也因此產(chǎn)生；小現(xiàn)金流模式可以充分利用操作步驟上的有機(jī)聯(lián)系，使現(xiàn)金流發(fā)生到最低限度，充分發(fā)揮資產(chǎn)運(yùn)作的藝術(shù)。

資產(chǎn)整體置換中的債務(wù)處理問題

這是凈殼收購模式中的難點(diǎn)之一，一般情況下殼公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，對(duì)這些債權(quán)人一般很難讓其同意從上市公司中剝離出去，因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)許多債權(quán)人認(rèn)為上市公司相對(duì)于其他大多數(shù)公司還是較好的公司，債務(wù)放在上市公司之內(nèi)要比放在其他地方安全。因此債權(quán)人能否同意把殼公司的債務(wù)全部剝離到殼公司之外就成為資產(chǎn)置換的關(guān)鍵所在。而收購方把債務(wù)帶入到上市公司，這部分債務(wù)的安全性進(jìn)一步增加，其債權(quán)人一般不會(huì)予以阻攔。

為了解決這個(gè)難題，目前在凈殼收購操作中均采用了由殼公司原大股東承擔(dān)所有原有債務(wù)的做法，把債務(wù)剝離至股權(quán)出讓方。紡織控股和華西集團(tuán)就承擔(dān)了從原嘉豐股份和重慶華亞中隨凈資產(chǎn)剝離出來的所有債務(wù)。

殼公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

凈殼收購模式的特殊性決定了比較適合的操作對(duì)象為具備以下條件的上市公司（對(duì)收購方而言）

● 公司總股本較小，最好不超過3億。

● 公司凈資產(chǎn)規(guī)模較小。規(guī)模越小，需要收購方拿出的用于置換的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就越少。

● 第一大股東的持股比例較高。這樣可以減少收購方用于置換的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被其他股東所分享的比例。

● 債務(wù)不應(yīng)太重。債務(wù)的輕重與談判操作的難度成正比。

對(duì)收購方的忠告

凈殼收購模式包含著許多復(fù)雜的內(nèi)容，尤其在收購方和出讓方的收益和成本計(jì)算上比較復(fù)雜。因此希望或正準(zhǔn)備進(jìn)行凈殼收購模式操作的企業(yè)，應(yīng)該認(rèn)真分析自己的真實(shí)成本和收益。不能被簡單的“花二三千萬殼費(fèi)就可搞定一家上市公司”的說法所迷惑。收購方應(yīng)精確計(jì)算自己可能付出的成本，并和收購該上市公司可能帶來的未來收益進(jìn)行對(duì)比。如果自己沒有能力和信心把上市公司經(jīng)營好并獲得健康發(fā)展，最好不要輕易采取這種收購模式。