我國的產(chǎn)權(quán)改革在股份制的基礎(chǔ)上正在實驗多種形式，如國有股減持、期權(quán)制、MBO、職工持股等，在實踐中，所有這些改革都遇到了兩難問題。

我國產(chǎn)權(quán)改革有兩個關(guān)鍵問題必須搞清楚，一個是理論問題，另一個是操作問題。

產(chǎn)權(quán)改革無疑是2003年的熱門話題。

自2002年12月開始實施《上市公司收購管理辦法》以來，上市公司的MBO便如火如荼展開，與此熱相呼應(yīng)的是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革熱潮。

中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)近期對3129位企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行了一次大規(guī)模的問卷調(diào)查，調(diào)查中39.8％的國企熱衷出售。對于國有企業(yè)的出售情況，調(diào)查結(jié)果顯示，已有6.1％的國有企業(yè)“已經(jīng)出售”或“正在出售”，33.7％的企業(yè)打算出售。在準(zhǔn)備出售的企業(yè)中，職工持股和管理層收購（MBO）方式名列前茅。企業(yè)經(jīng)營者熱衷通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)的變革來建立經(jīng)營者激勵和約束機制。

事實上，MBO在中國的主流意識中已被推崇為產(chǎn)權(quán)改革的先進(jìn)方式。2003年初，在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產(chǎn)的有900多家，其中200多家計劃實施MBO。MBO熱同樣在大量的非上市公司中涌動。

2003年4月，在財政部發(fā)給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》的建議下，MBO被暫停審批，持續(xù)升高的溫度暫時冷卻。

多少年以來，試圖從產(chǎn)權(quán)的角度來詮釋中國企業(yè)面臨的經(jīng)營管理問題似乎已成為一些主流學(xué)者的思維定勢，似乎一俟產(chǎn)權(quán)明晰，就可自發(fā)解決經(jīng)營管理者的激勵與能力問題，使企業(yè)走出困境。由此，無論是學(xué)術(shù)界還是決策層都將產(chǎn)權(quán)改革視為國企脫困的出路。

但是，為什么美國企業(yè)沒有大的產(chǎn)權(quán)問題仍然會出現(xiàn)經(jīng)營問題甚至信用危機？為什么民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，卻擺脫不了經(jīng)營管理水平低下的困境？東歐、俄羅斯實行全民配股的激進(jìn)的私有化改革卻出現(xiàn)了少數(shù)財閥控制國民經(jīng)濟的超級壟斷現(xiàn)象？這說明，如果企業(yè)改革僅僅著眼于產(chǎn)權(quán)問題，不一定是一個最優(yōu)的方式。

針對中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一系列問題，于中寧先生提出了跳躍性產(chǎn)權(quán)改革的思路，這是個新思路，在國內(nèi)還從未展開過探討，本刊就此對他進(jìn)行了采訪。

重新審視產(chǎn)權(quán)改革

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：目前，很多企業(yè)都在設(shè)計MBO和期權(quán)制，是否產(chǎn)權(quán)改革將會成為解決國有企業(yè)問題的關(guān)鍵？

于中寧：我國的產(chǎn)權(quán)改革在股份制基礎(chǔ)上正在試驗多種形式，如國有股減持、期權(quán)制、MBO、職工持股等等，然而所有這些改革在實踐中都遇到了兩難問題。

一方面，產(chǎn)權(quán)改革需要資本市場的資金支持，但資本市場由于沒有信用，資金無法進(jìn)入；另一方面，產(chǎn)權(quán)改革需要設(shè)計一個公正而有效率的方案，但在內(nèi)部人控制下，不可能產(chǎn)生這樣的方案，也無法得到健全的資本市場的監(jiān)督。結(jié)果是產(chǎn)權(quán)改革成了管理者機會主義行為的犧牲品，從這里面既不可能得到公正，也不可能得到有效率的激勵。

根本的問題在于內(nèi)部人控制機制和不健全的市場制度對于產(chǎn)權(quán)改革的制約。

我國產(chǎn)權(quán)改革有兩個關(guān)鍵問題必須搞清楚，一個是理論問題，另一個是操作問題。

理論上的第一個問題是，我們的產(chǎn)權(quán)改革目標(biāo)到底是要實行哪一種產(chǎn)權(quán)形式。

資本主義并不是一樣的，資本主義的產(chǎn)權(quán)制度經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。第一個階段是斯密、馬克思時期的業(yè)主自營式資本主義?，F(xiàn)代企業(yè)制度建立以后，又經(jīng)歷了三個時期。首先是私人大股東的壟斷資本主義時期，然后是公眾持股的所謂公眾資本主義時期，現(xiàn)在正在進(jìn)入第三個階段，即機構(gòu)持股者代表公眾發(fā)揮越來越大作用的時期。當(dāng)然，這里的機構(gòu)持股者指的是共同基金、養(yǎng)老基金這一類公共基金，而不是母公司。

這四個時期，是一個產(chǎn)權(quán)制度的連續(xù)進(jìn)步的過程，每個時期都解決了前一個時期產(chǎn)生的一些問題，隨之又產(chǎn)生了新問題。業(yè)主自營式企業(yè)解決不了規(guī)模問題；私人大股東控股產(chǎn)生了壟斷問題；公眾持股產(chǎn)生了內(nèi)部人控制問題；機構(gòu)大股東有可能產(chǎn)生最合理的產(chǎn)權(quán)方式。

經(jīng)歷了美國企業(yè)信用危機之后，2003年以來，證券交易委員會、證券交易所，特別是共同基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)持股者，提出了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一系列新的規(guī)范。機構(gòu)持股者在近幾個月否定了一大批企業(yè)董事會的改選名單，這在企業(yè)歷史上從沒有發(fā)生過，這是機構(gòu)持股者繼90年代初大批解雇首席執(zhí)行官后，對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)采取了更為主動的行動。這些行動有可能為建立新的產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系打下基礎(chǔ)。

我國在產(chǎn)權(quán)改革之際，一定要弄清楚我們需要的到底是哪一種產(chǎn)權(quán)形式。毫無疑問，我們不應(yīng)該回到業(yè)主自營式企業(yè)的階段，也不應(yīng)該產(chǎn)生類似美國19世紀(jì)和俄國現(xiàn)在的私人壟斷資本主義。我國的產(chǎn)權(quán)改革，最低目標(biāo)應(yīng)該是進(jìn)入公眾持股的公營公司階段，最優(yōu)是直接進(jìn)入機構(gòu)大股東控股的階段，實現(xiàn)跳躍性的產(chǎn)權(quán)改革。

這樣說并不是排斥業(yè)主自營式的小企業(yè)，而是就我國國有企業(yè)的關(guān)鍵部分而言。

問題在于，我們的經(jīng)濟學(xué)是建立在業(yè)主自營式企業(yè)經(jīng)濟的基礎(chǔ)上的，我們的理論界還需要對現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展做更深入的研究，才能了解這些階段的優(yōu)點和不足，以便進(jìn)行我們自己的企業(yè)制度設(shè)計，并找出最優(yōu)實現(xiàn)途徑。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：產(chǎn)權(quán)理論的第二個問題是什么？

于中寧：制度經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為產(chǎn)權(quán)制度與市場制度和治理結(jié)構(gòu)雖然不歸屬于一個層面，卻是緊密聯(lián)系的。產(chǎn)權(quán)制度向下和它的基礎(chǔ)——市場制度發(fā)生聯(lián)系，向上和治理結(jié)構(gòu)發(fā)生聯(lián)系，治理結(jié)構(gòu)之上才是激勵機制。

因此，當(dāng)我們考慮產(chǎn)權(quán)問題時，特別是當(dāng)我們從激勵的角度考慮產(chǎn)權(quán)問題時，我們必須同時考慮市場制度問題、治理結(jié)構(gòu)問題、甚至激勵方式本身。由此，產(chǎn)權(quán)改革是一個系統(tǒng)工程，必須與市場制度、治理結(jié)構(gòu)等配套改革，我們不能把一個系統(tǒng)割裂開來，只考慮其中的一個問題。

先說市場制度。競爭的市場制度是企業(yè)制度的基礎(chǔ)，沒有一個良性的競爭的市場制度，企業(yè)改制不見得能起多大作用，相反，它可能會誘導(dǎo)私人企業(yè)家大量投機。這幾年，我看到許多原本是非常優(yōu)秀的企業(yè)家，放棄了創(chuàng)新和發(fā)展的正途，在資本市場搞投機，就很能說明問題。

另一方面，競爭的市場制度會使一些沒有改制的企業(yè)家獲得施展才能的舞臺，像海爾、長虹等企業(yè)，他們是在獲得了巨大經(jīng)營成功之后，才有了改制的資本。在我國，在競爭激烈的行業(yè)，已經(jīng)產(chǎn)生了一大批優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家，雖然對這些企業(yè)和企業(yè)家還存在一個公正回報的問題，但充分說明了競爭的市場制度對企業(yè)改善經(jīng)營的根本作用。

同樣，我國一些壟斷行業(yè)經(jīng)過改制，引進(jìn)競爭之后，企業(yè)狀況也都發(fā)生了明顯好轉(zhuǎn)，這也說明競爭的市場制度對企業(yè)具有最根本的激勵作用。

我國市場制度的建設(shè)明顯滯后。在產(chǎn)品市場上，具有帶頭和規(guī)范市場作用的商業(yè)連鎖經(jīng)營始終得不到強有力的資金和業(yè)務(wù)支持；在資本市場上，具有規(guī)范市場作用的中介機構(gòu)始終不能得到放手發(fā)展；在知識資本和創(chuàng)新市場上，資源至今仍壟斷在國家手中；在人力資本市場上，始終沒有形成公平的交易規(guī)則。

市場制度建設(shè)滯后的一個最明顯的問題就是市場信譽不彰，大量的資源由于得不到信用擔(dān)保，不能進(jìn)入市場。國有股減持就面臨這樣一個難題。

從產(chǎn)權(quán)改革的途徑上講，國有股減持，全面實現(xiàn)公眾持股，并由有信譽的基金代表公眾持股，使國有公司轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌虻玫綑C構(gòu)大股東有效監(jiān)督的公營公司，這是最好的產(chǎn)權(quán)改革方案。而這條路就是被市場制度建設(shè)滯后堵住了。

要說明的是，我不同意有些人提出來的對原股東進(jìn)行補償，實現(xiàn)國有股減持的方案。因為中國資本市場的根本問題是兩個，一個是國家給予市場過高期望，一個是由中介機構(gòu)組成的競爭的市場化的信用體系沒有建立起來，而補償延續(xù)加重了第一個問題，沒有解決第二個問題，這不是從市場制度、市場結(jié)構(gòu)的角度來解決問題的辦法。解決的辦法是加快發(fā)展審計機構(gòu)、評級機構(gòu)、研究分析機構(gòu)和各種形式的基金，盡快建立競爭基礎(chǔ)上的資本市場信用制度體系，從而吸引國內(nèi)外的資金盡快進(jìn)入市場。

建立信用制度體系，除了盡快開放資本市場，允許國外有信譽的機構(gòu)進(jìn)入市場外，應(yīng)建立中國人的資質(zhì)審評制度，盡快讓有經(jīng)驗有能力的人（比如在國外相應(yīng)機構(gòu)中工作過的中國人）創(chuàng)業(yè)。相比之下，中國資本市場的對內(nèi)封閉危害極大，在這個問題上中國已經(jīng)失去了很多時間，已經(jīng)沒有再耽誤的資本了。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：產(chǎn)權(quán)制度改革與改變治理結(jié)構(gòu)是什么關(guān)系？

于中寧：毫無疑問，產(chǎn)權(quán)制度是治理機制的基礎(chǔ)。從根本上說，產(chǎn)權(quán)制度不理順，治理機制不可能得到根本解決，但是這并不是說治理機制對產(chǎn)權(quán)制度沒有反作用，實際上MBO就是從治理機制的角度解決產(chǎn)權(quán)制度的方式。

我國的一個現(xiàn)實問題是“內(nèi)部人”執(zhí)掌了企業(yè)的大權(quán)，任何產(chǎn)權(quán)改革方案或激勵機制方案都由他們來確定。在這種情況下，內(nèi)部人的機會主義不可避免，機會主義行為會造成國有資產(chǎn)流失，而且這種流失決不會形成合理的激勵機制，因為這些資產(chǎn)是被盜竊的。如果盜竊的成本很低，誰還愿意去干正事兒呢？

在這環(huán)境下就產(chǎn)生了兩難：治理機制不調(diào)整好，產(chǎn)權(quán)制度改革不好；產(chǎn)權(quán)制度改革不好，好的治理機制建立不起來。怎么辦？這就要尋找成本最低的改革方案。

到底是由改革產(chǎn)權(quán)制度來改變治理機制，再解決激勵機制更有效，還是由中間突破，通過改變治理機制帶動產(chǎn)權(quán)改革和激勵機制改革更方便呢？

我認(rèn)為在我國的現(xiàn)實條件下，通過改變治理機制帶動產(chǎn)權(quán)改革是更好的道路，這個觀點我在1996年就提出過。這是因為從理論上說，國有資產(chǎn)并非沒有業(yè)主而是業(yè)主虛位。國資委的成立為解決這個問題提供了途徑。具體的說，就是由國資委向企業(yè)任命獨立董事，獨立董事一是代表所有者利益，二是由有聲望的專業(yè)人士組成。

代表國家所有者利益的獨立董事很容易向代表公眾投資者利益轉(zhuǎn)化，因為本質(zhì)上這兩者是沒有差別的；獨立董事由有聲望的專業(yè)人士組成，這就使他們的聲望成為他們工作的一種抵押品，如果他們與內(nèi)部人合謀，他們長期獲得的聲望就會受到嚴(yán)重?fù)p害。

當(dāng)然，獨立董事還是要有兩個輔助條件，第一，他們必須在董事會中構(gòu)成多數(shù)，而且審計委員會、報酬委員會必須全部由獨立董事組成，這是美國企業(yè)的經(jīng)驗；第二，他們還必須為企業(yè)的決策負(fù)法律責(zé)任，這是美國證券交易委員會正在探索的新辦法。

比如，像張瑞敏、柳傳志、倪潤峰、李東生等一大批優(yōu)秀企業(yè)家，毫無疑問他們是關(guān)于企業(yè)的優(yōu)秀的人力資本擁有者，像現(xiàn)在這樣只讓他們經(jīng)營一個企業(yè)，實在是大大埋沒了他們的人力資本，如果這些企業(yè)家都能在三至五個非相關(guān)企業(yè)中任獨立董事，讓他們監(jiān)督企業(yè)的運行，他們的人力資本就能得到充分的發(fā)揮，股東和國家都能從其中得到莫大益處。在美國一直是這樣實行的，我不知道在中國為什么就做不成，反而讓一些對企業(yè)毫無實際經(jīng)驗的人去濫竽充數(shù)。

以這樣的獨立董事為主的董事會，我相信他們能為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革找到最佳方案，而不是千篇一律，形成這樣的董事會，成本很低，為什么這條路不可以一試呢？

無論是從市場制度，還是治理機制的角度進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革都涉及到一個思路問題，這就是直線式思維還是復(fù)合式思維。照常理，產(chǎn)權(quán)改革從產(chǎn)權(quán)入手，天經(jīng)地義，但是我們改換一個思路，就可能天寬地廣，所以我希望無論是作為參謀者的經(jīng)濟學(xué)家，還是決策者的政治家都能夠從多角度去思考產(chǎn)權(quán)問題，特別是，要認(rèn)真研究美歐企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變化的軌跡，不要從本本出發(fā)，而是從企業(yè)發(fā)展的實際出發(fā)，探索中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的最優(yōu)途徑。

在產(chǎn)權(quán)改革中，股票期權(quán)制度和管理層收購（MBO）是兩種重要的形式，這兩種形式的成功實施與社會功能結(jié)合的配套完善密不可分。

期權(quán)不是稻草

1999年我國十五屆四中全會上，確定了可以試行經(jīng)理廠長持有股權(quán)等分配方式，許多地方及企業(yè)都已逐步推廣股票期權(quán)激勵，并形成了一套系統(tǒng)的運行框架。從試點的情況看，存在很多難點問題，例如對經(jīng)理層人力資本產(chǎn)權(quán)的認(rèn)同度不高;國企高管人員絕大多數(shù)仍為主管部門行政任命，不能形成統(tǒng)一的競爭性經(jīng)理市場;企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)殘缺等，解決這些問題，首先要對期權(quán)有正確的認(rèn)識。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：在美國企業(yè)股票期權(quán)制度現(xiàn)狀如何？

于中寧：期權(quán)制的基點是激勵未來，它獎勵的是對企業(yè)發(fā)展有作用的人。股票期權(quán)激勵是企業(yè)資產(chǎn)所有者對經(jīng)營者實行的一項長期的報酬制度。它授予經(jīng)理人員在某一特定時間以某一特定價格購買或出售本公司股票的權(quán)利。

期股制對成長型公司特別有效，因為職工致富快。最著名的實例是微軟、英特爾和沃爾瑪，這三個公司都在本行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造了人員流動率最低，成長最快，成本控制最嚴(yán)的業(yè)績。微軟處于人員素質(zhì)很高的軟件行業(yè)，沃爾－瑪特則處于人員素質(zhì)較低的零售業(yè)，英特爾既有高素質(zhì)研發(fā)隊伍、又有龐大的制造隊伍，因而處于中間，這三個公司的實踐說明期權(quán)激勵計劃是普遍有效的。

1998年，在美國高層經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中，基本工資為36％，獎金為15％，股票期權(quán)為38％，其他收入11％。現(xiàn)在這一制度已呈現(xiàn)出全球化趨勢，歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家的許多企業(yè)都已實行了這一制度，如在日本就有包括索尼、日本電氣公司等在內(nèi)的160家上市公司對其高層經(jīng)理實施了股票期權(quán)激勵。

2002年，美國企業(yè)信用危機之后，期權(quán)成了眾矢之的，像微軟這樣最早實行期權(quán)并且非常成功的企業(yè)都已經(jīng)放棄了期權(quán)制，這說明期權(quán)制要么需要進(jìn)行重大的改革，要么它已進(jìn)入末路。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：安然事件后，有些人認(rèn)為期股制是企業(yè)新腐敗的根源，一些著名的企業(yè)家對此也是持有非議的，核心問題在哪里？

于中寧：美國政策研究所和聯(lián)合爭取公平經(jīng)濟組織的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，高級經(jīng)理與普通工人的收入差距從1980年的42比1擴大到1998年的419比1。90年代是差距擴大的主要十年，主要原因是高級經(jīng)理人員的期股制，因為由于股價的大幅上漲，公司領(lǐng)導(dǎo)人的大部分年收入都來自優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。

1998年，《財富》雜志刊登了一組文章，引用巴菲特等人的話抨擊了目前普遍實行的期股制，指出它是使大批平庸的首席執(zhí)行官們大發(fā)其財?shù)慕輳?。文章指出：“?dāng)前一哄而起的做法是犧牲股東的利益來獎勵平庸的業(yè)績。例如：百事可樂首席執(zhí)行官羅杰·恩里科（Roger Enrico）自1996年以來從所得到的186.4萬份購股權(quán)上獲利1700萬美元，而百事可樂只給了股東們48％的回報，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)低25個百分點。”文章還引用巴菲特的話說：“如果股市很旺，沒有大腦的人也能獲利。‘既使你能力十分低下，但當(dāng)利率大幅下調(diào)，你根本無需提高企業(yè)的水平就能賺到大錢，’巴菲特說?！谶@種情況下，誰也不應(yīng)得到獎勵。’他譏諷道，就連一只既游不動又叫不響的瘦鴨子在漲水的池塘里也能浮得高高的?！?/p>

為什么一個公認(rèn)的好主意變成了公開報怨的對象？這里面的經(jīng)驗教訓(xùn)值得中國經(jīng)濟界和決策者認(rèn)真研究和汲取。

從某種意義上說，一個政策成功與否取決于對這個政策“度”的把握，《財富》和巴菲特們主要就是不滿意期股制的這個“度”：到底什么樣的業(yè)績指標(biāo)才有資格獲得期股獎勵？業(yè)績指標(biāo)定的過低，就會獎庸獎懶，過高，則起不到激勵作用。從美國企業(yè)的經(jīng)驗看，主要危險是業(yè)績指標(biāo)過低，CEO們的改革也是針對這個過低的“度”的。

但是，為什么業(yè)績指標(biāo)普遍過低？在這里，誰來制定業(yè)績指標(biāo)和如何制定才是真正的問題所在。美國企業(yè)雖然早在80年代就普遍實行了獨立董事制度，但是內(nèi)部人行為作為一種長期的習(xí)慣被延續(xù)下來，美國的首席執(zhí)行官們自己設(shè)立獎勵標(biāo)準(zhǔn)獎勵自己，獨立董事們由于不希望被聘用的首席執(zhí)行官被市場認(rèn)為是低價者，由此產(chǎn)生了相互攀比的加價作用。也就是說，治理機制問題是使期股制走向末路的根本問題。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：實行期權(quán)制必須要有相應(yīng)的制度安排，請你談?wù)勅绾芜M(jìn)行這方面的制度設(shè)計？

于中寧：中國企業(yè)的內(nèi)部人問題很嚴(yán)重，在這種治理結(jié)構(gòu)下，能期望期股制產(chǎn)生作用嗎？所以在中國實行期股制首先要解決治理結(jié)構(gòu)問題。否則，期股制就會成為中國的內(nèi)部人自己給自己發(fā)錢的又一種借口。這就又回到了我們剛才談到的關(guān)于中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革的思路問題。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：治理結(jié)構(gòu)解決了由誰來制定業(yè)績和獎勵標(biāo)準(zhǔn)，制定業(yè)績和獎勵標(biāo)準(zhǔn)是否還應(yīng)有一套科學(xué)的指標(biāo)？

于中寧：沒錯，首先是業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)最基本的指標(biāo)是資本成本。在美國，一般情況下，資本成本是用標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)股的業(yè)績來衡量的。

資本成本是一個機會成本的概念，意思是說我向標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股投資，假設(shè)年回報率為10％（實際計算通貨膨脹率百年平均值為12％），而向某個企業(yè)投資年回報率為9％，那么我向這個企業(yè)投資便不會得到實際利益，這個企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人就不應(yīng)該得到獎勵。

業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)還有其他的衡量方法，例如現(xiàn)金流的增長等等。

獎勵標(biāo)準(zhǔn)則是依據(jù)市場人力資本定價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行加權(quán)平衡。在美國把這些標(biāo)準(zhǔn)綜合起來的有一套方法叫做EVA（Economic Value Added，可譯為“經(jīng)濟收益增長值”或“經(jīng)濟增值”），這套方法在美國實行了十多年，受到了企業(yè)的普遍歡迎，著名的管理專家德魯克極為推崇，我認(rèn)為中國應(yīng)盡快全面普及EVA，和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改革結(jié)合起來，形成科學(xué)的激勵制度，使中國企業(yè)的激勵機制得到跳躍性發(fā)展。

另外，根據(jù)中國企業(yè)的實際情況，還必須考慮實行期股制的有效途徑，和大多數(shù)人的主張相反，我建議利用EVA先從非上市公司做起。利用財務(wù)手段建立起來的仿真股票可能比我們被大大扭曲了的股市真實得多，同時也為這些公司上市做了很好的財務(wù)準(zhǔn)備。

最重要的，是著手從資本市場構(gòu)成、產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)治理機制形成一套約束和激勵相平衡的制度安排，讓企業(yè)在健全的機制下自己制定有關(guān)政策，政府的職責(zé)是建立相關(guān)的法律環(huán)境。

中國企業(yè)的改革與發(fā)展需要制度、戰(zhàn)略、市場和理論的四大突破，因為企業(yè)是一個完整的系統(tǒng)，企業(yè)改革也必須是系統(tǒng)化的改革，如果不從整體創(chuàng)新去解決問題，期權(quán)制很可能變成企業(yè)改革的又一根稻草逐波而去。

MBO呼喚規(guī)則

西方MBO是企業(yè)進(jìn)行重整或反收購的一種特殊的方式，而在中國，MBO的重要性在于它的激勵作用和產(chǎn)權(quán)制度變革意義。作為一種產(chǎn)權(quán)制度改革的探索，中國的MBO是經(jīng)營者持股的深化和發(fā)展。

中國正在實踐的MBO具有的內(nèi)涵和外延表明，中國的MBO已經(jīng)發(fā)生了變異。從本質(zhì)上看，中國的MBO是經(jīng)營者（管理層）獲得股權(quán)的一種方式。但在當(dāng)前的MBO實踐中存在著不透明、不規(guī)范的現(xiàn)象。收購行為是否為內(nèi)部交易，是否公平和公正是人們關(guān)注的焦點，當(dāng)前對MBO的質(zhì)疑主要集中在收購主體如何產(chǎn)生，收購價格如何確定，收購資金來源，股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范性等方面，同時在操作層面存在一定的問題，于中寧就我們提出的有關(guān)問題進(jìn)行了闡釋。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：在所有的產(chǎn)權(quán)改革中，最為敏感也最引人關(guān)注的要屬MBO了，事實上相當(dāng)多的企業(yè)對于MBO熱情很高，您認(rèn)為MBO屬于哪一類的產(chǎn)權(quán)形式？

于中寧：在美國，MBO是管理者通過產(chǎn)權(quán)變更解決經(jīng)營問題的一種手段。二次大戰(zhàn)后，美國企業(yè)發(fā)展很快，60到70年代，有大量公司上市，這些公司普遍面臨一個問題，就是股市的波動與企業(yè)的長期經(jīng)營策略和目標(biāo)常常發(fā)生沖突，有些金融家看到這個機會，創(chuàng)造了MBO的方法，管理者通過MBO可以擺脫股東尤其是中小股東對公司經(jīng)營的影響。在管理層和收購伙伴實行產(chǎn)權(quán)收購后，進(jìn)行了企業(yè)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性調(diào)整，經(jīng)過幾年后重新上市，企業(yè)的市值會大大的提高，企業(yè)的戰(zhàn)略方向也得到了市場的支持。

MBO在20世紀(jì)80年代形成高潮，90年代以后很少發(fā)生，據(jù)我掌握的資料，在90年代的資產(chǎn)重組交易中只有2％是MBO，這是因為MBO受到許多約束。

首先，MBO需要大量的資金支持，因此它只適用于中小公司，美國80年代的幾千起MBO平均每起只有一億美元。在美國500強里只有納比斯科經(jīng)歷過MBO，而且 MBO納比斯科排名靠后，用的是已形成泡沫的垃圾債券資金。大公司實施MBO需要調(diào)動的資源太過龐大，風(fēng)險難以預(yù)料。

另外，企業(yè)經(jīng)營的問題不一定非通過產(chǎn)權(quán)變更來實現(xiàn)，美國的垃圾債券泡沫破滅以后，資本市場也無法再找到大量進(jìn)行MBO的有效資金。

在中國，MBO是中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的方式之一，但是它遇到的問題首先仍然是治理機制問題，因為MBO的關(guān)鍵是定價，在定價過程中，管理者是信息承擔(dān)者，由管理者自主定價，必然產(chǎn)生機會主義，造成國有資產(chǎn)流失，而且也不可能產(chǎn)生有效激勵，道理是一樣的，盜竊資產(chǎn)如果成本低，誰愿意走正路呢？

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：在實施MBO的過程中什么因素最關(guān)鍵？

于中寧：定價，它直接影響到各方利益。這也是我國MBO中最容易遭人非議的方面。

定價包括以下幾個方面：

一是企業(yè)的真實市場價格。市場價格不等同于資產(chǎn)價格，我國的MBO案例許多是以資產(chǎn)價格甚至是更低的價格來操作的，這顯然有失公允。

通用汽車資產(chǎn)價格有4000億美元，而市場價格低的時候只有400億美元；微軟的資產(chǎn)價格是100多億美元，而市場價格是5000億美元。市場價格與資產(chǎn)價格差距很大，而且也不存在市場價格圍繞資產(chǎn)價格波動的說法，兩者是完全分離的。

二是溢價。收購價格往往應(yīng)高于市場價格，最高的達(dá)60％，一般情況也在20％以上，溢價有兩個主要來源，第一個是稅收好處。管理層借貸收購，還貸時有稅收優(yōu)惠，它最終體現(xiàn)到收購價格上。第二個是股東與新投資者的討價還價。有了溢價，交易各方，特別是股東才有了合理的回報，這樣的收購才是一個合理的收購。沒有溢價的收購絕大多數(shù)情況下是損害股東利益的收購，這樣的交易在美國將會受到調(diào)查。

三是人力資本價格。好的企業(yè)，好的管理者起了很大作用，怎樣給他們一個合理的回報并把這部分回報體現(xiàn)在價格中，既是符合公正原則的，又起到了繼續(xù)激勵他們的作用，因而符合效率原則。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：請詳細(xì)講一下這三方面定價方式。

于中寧：計算企業(yè)市場價格，有許多成熟的方法，各個投資銀行都有自己的模型系統(tǒng)，總的來說，要考慮三個參照系，即平均市場、行業(yè)市場、新興市場，要計算資本成本、現(xiàn)金流等，這些就不多說了。

當(dāng)然中國企業(yè)的市場價格還需要考慮市場價格水分的問題，定價時需要將水分剔除。這是因為我國上市公司市盈率通常在30－60倍之間，市場價格同它們的內(nèi)在價值相差太遠(yuǎn)。

計算溢價沒有一個固定的模式，往往根據(jù)市場情況來確定溢價率，我認(rèn)為中國企業(yè)的溢價最少應(yīng)在20％。

計算人力資本價格也非常重要。首先要計算資本價格，資本價格是指原始資本投入經(jīng)過多年成長后的現(xiàn)值。資本投入增長是個資本成本概念，就是說把這些錢投入到一個加權(quán)平均的市場中應(yīng)得的回報是多少，這同樣要計算市場平均成長率、行業(yè)平均成長率和新興市場平均成長率，然后得出一個加權(quán)平均值。經(jīng)過復(fù)利計算可以得出資本價格，用企業(yè)的市場價格減去資本價格就是人力資本價格。

比如說一個企業(yè)原始資本投入是500萬元，經(jīng)過了20年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7000萬元，給人力資本定價時，如果一個企業(yè)的合理成長率是15％，我們用復(fù)利計算，經(jīng)過20年的發(fā)展，當(dāng)初投入的500萬，合理的資本價格應(yīng)當(dāng)是8000萬元，而企業(yè)實際市場價格只有7000萬。那么人力資本在這里的作用就是零甚至是負(fù)的。如果實際市場價格是1億元，那么人力資本的價格就是3000萬。

管理層實施收購的價格應(yīng)該是實際市場價格減去人力資本價格加上市場溢價。

用這種方法進(jìn)行測算，就會發(fā)現(xiàn)中國以往案例中多數(shù)人力資本定價過高，在相當(dāng)多的企業(yè)中，人力資本的貢獻(xiàn)并不像人們想像的那么大。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：在您看來人力資本定價偏高原因出在哪里？

于中寧：知識上的原因是一個方面，對于資本市場上的一些新鮮事物大家還都比較陌生，更深層次的原因在于管理層是自己給自己定價，所有的操作都是在企業(yè)內(nèi)部人的控制之下完成的，即便是有第三方，他們也是企業(yè)的受聘者，完全沒有監(jiān)督機制，這樣的操作模式下，國有資產(chǎn)不流失才怪！

要解決產(chǎn)權(quán)問題，必須首先要建立有效的監(jiān)督機制，即完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

《經(jīng)濟導(dǎo)刊》：MBO除了治理結(jié)構(gòu)和定價問題之外，還有什么需要注意的？

于中寧：在美國MBO交易必須要有第三方參與，包括代表買賣雙方的投資銀行，而且為了獲得資金上的支持，通常還會有評級機構(gòu)的參與，同時這個交易還受到整個市場信用體制的監(jiān)督，MBO便無法暗箱操作，透明度大大的提高了。

可見，無論是國有股減持，推行期股制，MBO或職工持股，市場制度的完善和治理結(jié)構(gòu)的完善，都是需要給予極大關(guān)注的問題。

中國的實踐證明，中國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革是一個比較長的過程，我們需要做更深入的研究，系統(tǒng)的、多角度、多平臺的思考和處理這個問題，才能得到最優(yōu)方案。

企業(yè)的健康發(fā)展取決于市場制度、產(chǎn)權(quán)制度、治理機制等多方面的均衡發(fā)展，僅去強調(diào)任何一個方面都是畸形的。