自由現(xiàn)金流量是現(xiàn)代理財學(xué)的一個重要概念，它是企業(yè)價值估價模型中的基本變量。人們認(rèn)為：“企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和?！逼髽I(yè)價值取決于資產(chǎn)在整個剩余期間所能產(chǎn)生的，以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流量。這種評估企業(yè)內(nèi)在價值的方法被稱為“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”(Discounted Cash Flow，DCF)。從財務(wù)上說，企業(yè)的價值取決于其未來的自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，F(xiàn)CF)折現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值的基本決定因素。

自由現(xiàn)金流量對企業(yè)價值的意義

過去，財務(wù)上的許多估價模型中都以未來股利作為未來現(xiàn)金流量的代表。但實(shí)際上公司的股利政策是不斷變化的，并非每年都支付股利，而且由于管理者的盈余操縱可能使股利無法代表公司現(xiàn)實(shí)的價值，因此股利并不是未來現(xiàn)金流量的最好的代表。相對而言，以自由現(xiàn)金流量作為公司價值模型的基本變量更加合理。自由現(xiàn)金流量不是公司派發(fā)的，而是經(jīng)營活動產(chǎn)生的，不會受到管理者的主觀操縱，自由現(xiàn)金流量首先考慮了持續(xù)經(jīng)營的資本性支出需要，是真正可以自由使用的現(xiàn)金流量，可以代表公司的現(xiàn)實(shí)價值和創(chuàng)造能力。

邁克爾·詹森(M．C．Jensen)認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目需要后的剩余現(xiàn)金流量。如果企業(yè)的目標(biāo)是追求企業(yè)價值最大化，那么這種自由現(xiàn)金流量必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量越大，企業(yè)價值越大，股東財富也越大，自由現(xiàn)金流量在解決管理者與股東間的利潤沖突，最終提高企業(yè)價值方面發(fā)揮著重要作用。為此詹森建立了總值與凈值兩種基礎(chǔ)的自由現(xiàn)金流量(FCF)，企業(yè)要想有效率和使股價最大化，其FCF應(yīng)該支付給股東。為了支持這種結(jié)論，詹森利用了早期有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與股利支付方式變動對股價影響的研究成果，進(jìn)一步考察了八種類型的金融交易(幾乎包括全部類型金融交易)，他發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CF為正的企業(yè)，追加支付股利或投資支出均會提高其股票價格。就理財意義上講，企業(yè)持有正的FCF并對其支出予以合理管理，可以有效地提高企業(yè)價值。

什么是自由現(xiàn)金流量

公司價值＝債務(wù)價值+權(quán)益價值＝預(yù)期未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。那么，什么是自由現(xiàn)金流量呢?自由現(xiàn)金流量，即增量現(xiàn)金流量或剩余現(xiàn)金流量，是扣除營運(yùn)資本投資與資本投資之后的經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量。所謂“自由”是指管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)繼續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分配給企業(yè)所有剩余索償權(quán)人（包括債權(quán)人和股東）。這種經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)是利息之前、納稅之后的現(xiàn)金流量，是企業(yè)真正的營業(yè)現(xiàn)金流量。用公式表示為：

自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營性現(xiàn)金流量－資本性支出－凈營運(yùn)資本增加＝EBIT+折舊－所得稅－資本性支出－凈營運(yùn)資本增加 （1）

其中，資本性支出＝固定資本的取得－固定資本出售。（注：固定資本包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)）

經(jīng)營性現(xiàn)金流量是銷售商品和提供勞務(wù)的現(xiàn)金流量，它反映企業(yè)的納稅支出，但不反映籌資性支出、資本性支出或凈營運(yùn)資本的變動額。經(jīng)營性現(xiàn)金流量通常為正，如果其長期為負(fù)，則表明企業(yè)已陷于困境，因?yàn)槠浣?jīng)營活動的現(xiàn)金入不敷出。而自由現(xiàn)金流量是經(jīng)資本性支出和凈營運(yùn)資本支出調(diào)整后的現(xiàn)金流量，它有時為負(fù)，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)以較高的增長率成長時，用于存貨和固定資本的支出就可能大于來自銷售的現(xiàn)金流量。

表1 A公司2002年自由現(xiàn)金流量計算過程。

自由現(xiàn)金流量未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息費(fèi)用或股息，它反映了企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的，可以向企業(yè)所有資本供應(yīng)者(包括債務(wù)與勝本)提供的現(xiàn)金流量。從這一角度來看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量FCF，也就是企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它一定等于負(fù)債的現(xiàn)金流量（即流向債權(quán)人的現(xiàn)金流量）CF（B）加上所有者權(quán)益的現(xiàn)金流量（即流向權(quán)益投資者的現(xiàn)金流量）CF(S)，即FCF＝CF（B）+CF（S）。

企業(yè)的總現(xiàn)金流出分為兩個部分：向債權(quán)人支付的現(xiàn)金流量和向股東支付的現(xiàn)金流量。向債權(quán)人支付的金額包括利息的支付和本金的償還。發(fā)行新債是現(xiàn)金流量的一個重要來源。從而，對債權(quán)人的現(xiàn)金流量就是借入新債、償還到期債務(wù)和支付利息的凈影響。即：

CF（B）＝利息+到期債務(wù)的本金－新增的長期債務(wù)

企業(yè)的現(xiàn)金流量還要向股東支付，這一部分是股利支付、股票回購和新股發(fā)行三者的凈影響額。即：

CF（S）＝股利+股票回購－來自新股發(fā)行的現(xiàn)金。

這就是用間接法來估算企業(yè)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量用公式表示為：

FCF＝債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量

＝利息+到期債務(wù)的本金－新增的長期債務(wù)+股利+股票回購－來自新股發(fā)行的現(xiàn)金（2）

注：利息是稅后利息費(fèi)用，即：利息＝利息費(fèi)用×（1－所得稅稅率）

從自由現(xiàn)金流量的計算公式可以看出：

1．自由現(xiàn)金流量是由經(jīng)營資產(chǎn)整體創(chuàng)造的，絕非會計上由經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。因?yàn)榻?jīng)營資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量和經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量劃分的口徑并不一致。其實(shí)，它也包含了投資活動和籌資活動中的部分現(xiàn)金流量。比如，固定資產(chǎn)的投資支出在現(xiàn)金流量表上列為投資活動的現(xiàn)金流出。計算自由現(xiàn)金流量時也將其作為與經(jīng)營資產(chǎn)有關(guān)現(xiàn)金流出。自由現(xiàn)金流量中未包含的那部分投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量體現(xiàn)在非經(jīng)營性資產(chǎn)價值的計算中。

2．企業(yè)自由現(xiàn)金流量通常高于有負(fù)債企業(yè)的股東自由現(xiàn)金流量，而等于無負(fù)債企業(yè)的股東自由現(xiàn)金流量。從而，增加負(fù)債一般能夠增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量。但過高的負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提高，從而引起由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得的企業(yè)價值的變動。因而，我們將得出結(jié)論：企業(yè)要適度負(fù)債。

3．自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在履行了所有財務(wù)責(zé)任(如償還債務(wù)本息，支付優(yōu)先股股息等)并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”。因而，即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給股東也不會危及企業(yè)的生存和發(fā)展。

估價目標(biāo)企業(yè)價值的三個步驟

自由現(xiàn)金流量是由阿爾弗雷德·拉巴波特最先提出來的，并且拉巴波特以此創(chuàng)立了自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型（即拉巴波特模型，Rappaport Model），用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法確定最高可接受的并購價格（即目標(biāo)企業(yè)價值）。拉巴波特認(rèn)為以下五個因素決定目標(biāo)企業(yè)價值：銷售和銷售增長率、銷售利潤、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本、資本成本率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行估價，主要由以下三個步驟完成：

預(yù)測自由現(xiàn)金流量

企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測期一般為5－10年，預(yù)測期越長，預(yù)測的準(zhǔn)確性越差。確定預(yù)測期的原則是，對自由現(xiàn)金流量詳細(xì)預(yù)測應(yīng)該一直延續(xù)到企業(yè)達(dá)到一種“穩(wěn)定狀態(tài)”為止，也就是說，預(yù)測期結(jié)束時企業(yè)已達(dá)到經(jīng)營的穩(wěn)定性，自由現(xiàn)金流量趨于平緩。

預(yù)測自由現(xiàn)金流量一般是通過企業(yè)經(jīng)營計劃中的財務(wù)計劃來完成。通過財務(wù)計劃，就可以詳盡分析近期財務(wù)狀況，進(jìn)行銷售額預(yù)測，編制資本預(yù)算、現(xiàn)金預(yù)算以及預(yù)測財務(wù)報告，確定未來外部融資的需求量。具體地說，財務(wù)計劃包括營運(yùn)資本、股利政策、財務(wù)預(yù)測、會計政策計劃、控制計劃。其中，財務(wù)預(yù)測可以對未來一定時期的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測。拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型如下：

上式中，CF為自由現(xiàn)金流量，S為年銷售額，g為銷售額年增長率，P為銷售利潤率，T為所得稅率，F(xiàn)為銷售額每增加1元所追加的固定資本投資，t 為預(yù)測期內(nèi)的某—年度，W為銷售額每增加1元所追加的營運(yùn)資本投資。

與公式（1）相比，公式（3）似乎少了折舊費(fèi)用一項(xiàng)。其實(shí)，拉巴波特模型中已經(jīng)包括折舊，折舊作為追加投資的抵減形式暗含在F中。但是，拉巴波特模型所指的自由現(xiàn)金流量CF既不是企業(yè)自由現(xiàn)金流量也不是股東自由現(xiàn)金流量，他們之間的關(guān)系是：

CF＋利息＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量；

CF－償還本金＝股東自由現(xiàn)金流量

估計貼現(xiàn)率

可以用資本資產(chǎn)定價模型估計股票資本成本。即：

預(yù)期股本成本率＝市場無風(fēng)險報酬率+市場風(fēng)險報酬率×目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險程度

對于債務(wù)資本成本，由于債務(wù)利息可以抵稅，可以用稅后債務(wù)成本來計算。估計了各個單項(xiàng)資本要素的資本成本后，按照資本結(jié)構(gòu)來加權(quán)平均資本成本。用公式表示為：

其中：WACC是加權(quán)平均資本成本； Ki是各單項(xiàng)資本； bi是各單項(xiàng)資本所占的比重

計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計企業(yè)價值

其中：TVt是目標(biāo)企業(yè)價值；FCFt是在t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt是t時刻目標(biāo)企業(yè)的終值

阿爾弗雷德·拉巴伯特創(chuàng)立的企業(yè)價值估價模型是建立在一個公司的價值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。這一模型的優(yōu)越性是顯而易見的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。目前不斷深化的價值型投資浪潮為拉巴波特模型的運(yùn)用提供了廣闊的空間，作為一種不受會計處理方法操縱的企業(yè)價值評估方法，拉巴波特模型會在價值評估領(lǐng)域中發(fā)揮越來越重要的作用。