縱觀現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，實證研究在金融理論的完善與發(fā)展過程中起到了重要作用。幾乎所有的金融理論都是經(jīng)過以下兩個循環(huán)被提出或者被完善的：(1)實證發(fā)現(xiàn)--理論解釋--信理論的產(chǎn)生；(2)新理論的產(chǎn)生--實證證據(jù)。更多的理論經(jīng)過了上述兩個循環(huán)的多次重復(fù)得以完善。例如：正是由于人們在采用CAPM模型的實證研究中發(fā)現(xiàn)了并不是所有的資產(chǎn)都符合CAPM模型所定義的高風(fēng)險高收益的原則，在相同的風(fēng)險水平下，小市值規(guī)模的股票組合的收益明顯高于大市值規(guī)模股票組合的收益，針對這一實證結(jié)果的研究，導(dǎo)致了Fama-French三因素定價模型的產(chǎn)生。另外一個例子是Black（1973）利用連續(xù)時間下的動態(tài)資產(chǎn)復(fù)制理論推出了期權(quán)定價公式，在以后的發(fā)展中有大量學(xué)者驗證了期權(quán)定價理論的合理性。在研究中，人們針對問題的不同構(gòu)造出不同的實證技術(shù)路線，所采用的實證研究方法是多種多樣的，事件研究室金融研究中最常用的實證研究方法之一。

事件研究方法概念及其步驟

事件研究最早是由Ball and Brown（1968）和Fama、Fisher、Jenson and Roll（1969）提出的。自從提出以來，事件研究已經(jīng)成為資本市場中研究長期收益異?，F(xiàn)象的主要工具。事件研究是在特殊的事件窗口中，研究投資者對同樣事件信息的異常價格反應(yīng)。例如，股票的增發(fā)、紅利的發(fā)放等等都可以是事件研究的對象。一般說來，將以事件發(fā)生的時刻為起點，到能夠確定事件對價格的影響已經(jīng)完全消失為止，這樣的事件段稱為事件研究（Event-Study Methodology）窗口，作為具體研究的對象。

事件研究是基于有效市場假說的研究方法，但是這并不妨礙市場有效假說的批評者應(yīng)用事件研究的方法，因為事件研究是研究“有效市場”中的異?，F(xiàn)象的方法。依照有效市場的假設(shè)，在任何事件發(fā)生的瞬間，市場可以立即消化事件信息并將這種變化反映到市場價格中，所以依據(jù)有效市場假設(shè)，任何事件研究的結(jié)果都不存在所謂的異常收益，有效市場假設(shè)是事物研究中選擇資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)。

一般的說，事件研究方法包含以下的步驟：

1．定義事件以及事件研究的窗口。事件研究窗口常常以事件發(fā)生時刻為起點，到能夠確定事件對價格的影響已經(jīng)完全消失為止。

2．選擇研究樣本。在事件研究中常常用到的研究樣本是資產(chǎn)的組合而不是個股，因為在事件研究的窗口中，價格除了受到所定義的事件的影響外，還受到其他因素的影響，資產(chǎn)的組合更加有利于這些隨機因素的消除，在研究中，為了研究事件對不同資產(chǎn)的影響程度，常常依照一定的特征，選擇不同的樣本作為研究對象。

3．預(yù)測“正?！钡氖找?。所謂正常的收益是指符合一定定價規(guī)律的收益，在研究中常常選擇一種定價工具作為預(yù)測“正?！笔找娴姆椒?，例如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型等。

4．評估“異?！笔找妗．惓Ｊ找媸侵冈谑录翱谥械膶嶋H收益與預(yù)測收益的差額。

5．通過統(tǒng)計規(guī)律檢驗異常收益存在的顯著性。

6．研究異常收益的規(guī)律性。

確定異常收益的方法

在事件研究中，最為重要的環(huán)節(jié)是“正?！笔找娴念A(yù)測和“異常”收益的估計。在開始預(yù)測“正?！笔找媲?，需要選擇正確的收益預(yù)測方法，即選擇合理的定價工具。可供選擇的定價方法很多，例如CAPM模式、套利定價模式（APT模型）、三因素模型等等。有時要根據(jù)實際研究的需要，選擇不同的定價工具。在此，以CAPM為例，說明確定異常收益的方法。

依照CAPM模型：

β系數(shù)表征的是該證券（組合）的風(fēng)險對于市場證券組合的風(fēng)險的邊際貢獻。β系數(shù)越大B_j越高，說明了高風(fēng)險、高受益的原理。式中，R_j是預(yù)測的正常收益，R_f是無風(fēng)險利率，R_m是市場證券組合的收益，是隨機誤差項，均值方差。

上式的參數(shù)一般依照時間序列回歸的方法得到。

得到預(yù)測收益以后，我們定義異常收益為：

是資產(chǎn)的實際收益，如果進行假設(shè)檢驗，零假設(shè)為不存在異常收益，則AR_j均值為0，其方差為：

其中，L為時間序列估計的長度，是市場組合受益的均值，如果L足夠長，

可以通過t統(tǒng)計量檢驗零假設(shè)是否成立。

在事件研究中，有時為了體現(xiàn)事件窗口期內(nèi)的收益，常常用累計收益表示異常收益，累計收益AAR為：

只要L足夠長，AAR_t的方差為：

在事件研究中，有時由于檢驗的精確程度要求不高，或者是沒有足夠長的事件序列估計“正?！笔芤妫３２捎靡恍┙品椒▉頇z驗異常收益的存在性。

一種方法是將研究組合的收益序列減去市場組合的收益序列，這種方法的實質(zhì)是認為所研究資產(chǎn)在時間窗口中的“正?！笔找鎽?yīng)該等于或者接近市場組合的收益，如果用CAPM表示就是資產(chǎn)的β系數(shù)等于1。

另外一種常用的方法是通過建立“對比組合”的方法調(diào)整事件研究對象的收益，這種方法的實質(zhì)是認為所建立的對比組合與所研究的組合具有完全相同的特征，所以研究資產(chǎn)在事件研究窗口中的“正?！笔找鎽?yīng)該等于對比組合的收益。

由以上方法不難看出，后兩種方法只是一種近似的方法，具有很大的局限性。

事件研究方法的局限性

盡管事件研究的方法已經(jīng)成為金融實證研究的主要方法之一，但是這一方法仍然有其局限性。

首先，定價模型的合理性問題。在實踐中我們很難找到一種精確的定價技術(shù)，由于定價技術(shù)的錯誤造成事件研究結(jié)論的不可靠，是事件研究方法所遭受到的最大的批評，并且看來定價技術(shù)方面的誤差是不可避免的，因此直到現(xiàn)在，人們還在為定價模型的合理性爭論不休。由此看來，采用事件研究方法發(fā)現(xiàn)的“異常”現(xiàn)象，只能是相對于所采用的定價方法的“異?！薄?/p>

另外，事件期間噪音的影響也是事件研究所遇到的一個主要問題。我們再采用事件研究方法時，無法消除事件本身影響以外的其他噪音影響因素。尤其對于大多數(shù)事件研究中，選擇某一類事件作為研究對象以后，在研究總體樣本中的單個樣本事件常常不是在同時刻發(fā)生的。針對價格來說，不同單個樣本的價格序列是由不同時間段的交易產(chǎn)生的，在研究中難以消除外界噪音或者使不同時間段內(nèi)的外界環(huán)境噪音保持一致，由此導(dǎo)致了事件研究結(jié)論的誤差，這樣的問題我們常常稱之為“非同期”問題。從本質(zhì)上來說，“非同期”問題要在研究樣本中事件發(fā)生不是同時刻的，這樣的問題就都不可避免。在研究實踐中，為了減少這樣的誤差，常常采用組合的方式而不是個股作為研究的主體，因為組合更有利于消除噪音的影響。

還有事件序列長度問題。由于我們考察事件中，大多數(shù)事件對收益的影響都是短暫的，我們常常無法獲得足夠的長度進行時間序列估計，而更多的時候，盡管我們可以得到足夠長的時間序列，但是由于時間對價格的影響是短暫的，所以這一收益序列是變結(jié)構(gòu)的，這也會對研究結(jié)果帶來偏差。面對這樣的問題，在實際研究中有時不得不采用上述提到的近似方法。

盡管事件研究方法存在著很大的爭議，但是直到目前為止，在金融研究中，事件研究方法仍然是一種重要的實證研究法。