今年3月26日，在中國證監(jiān)會(huì)的召集下，包括銀河證券、華夏證券、申銀萬國、國泰君安在內(nèi)的近10家綜合類證券公司再度坐在了一起。會(huì)議的主題正是當(dāng)前最為熱門的話題之一——證券公司發(fā)債。

盡管類似的討論會(huì)此前已進(jìn)行了多次，但據(jù)一位與會(huì)者稱，此次會(huì)議顯得尤為熱烈。據(jù)透露，這很可能是《證券公司債券管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）遞交中國證監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)前的最后一次討論。按照程序，證監(jiān)會(huì)主席簽字后，《暫行辦法》將上報(bào)國務(wù)院辦公會(huì)，等待最后的批示。

有跡象表明，目前所有規(guī)模較大的綜合類券商幾乎都有發(fā)債的意向，其中的幾家甚至已經(jīng)將初步的發(fā)行方案遞到了證監(jiān)會(huì)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，如果不出意外，《暫行辦法》將在今年上半年出臺(tái)，而最遲在年底將有第一只“證券公司債”亮相資本市場。

解困券商？

缺乏有效的融資手段以及融資渠道狹窄，一直都是券商們抱怨不已的問題。

目前中國券商合法的融資渠道大致有三個(gè)途徑:增資擴(kuò)股、進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場以及進(jìn)行國債回購。此外，部分符合條件的證券公司可用自營證券作為抵押，向銀行申請(qǐng)抵押貸款。實(shí)際上，由于涉及到股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)難以控制和股票交易的保密等原因，除非迫不得已，券商是不愿意通過這種方式獲得資金的。

事實(shí)上，通過私募形式增資擴(kuò)股，一直都是券商獲得中長期資金的主渠道。在證券市場行情蓬勃向上的1999年到2000年，券商的增資擴(kuò)股行動(dòng)曾進(jìn)行得如火如荼。但這條主渠道在2001年后走到了終點(diǎn)。由于大勢(shì)下跌，券商始終處于一個(gè)前所未有的困境之中。一個(gè)難以驗(yàn)證但眾所周知的說法是，很多券商——尤其是那些成立時(shí)間早的大型券商——都已處于嚴(yán)重虧損、資不抵債的生死邊緣。

2001年下半年，市場上傳出南方證券瀕于破產(chǎn)的消息后，券商的“資金鏈”問題開始浮出水面。但即使在2002年初中國證監(jiān)會(huì)緊急放寬增資條件后，券商的資金緊張狀況也并沒有太大緩解。據(jù)了解，這期間券商的增資擴(kuò)股中，“債轉(zhuǎn)股”居多——機(jī)構(gòu)將給券商委托理財(cái)?shù)馁Y金作為入股資金，而少有拿出“真金白銀”者，券商的資金問題仍沒有得到有效解決。

在這一背景下，證券公司債的推出，無論如何都難以擺脫“扶貧解困”的干系。目前，券商委托理財(cái)?shù)娜谫Y成本是8％，而發(fā)行五年期債券預(yù)計(jì)利率不會(huì)超過4％——倘能發(fā)債，這意味著券商的融資成本將降低一半！

變低的門檻

早在2000年，剛剛合并成立不久的國泰君安證券公司，就曾向中國證監(jiān)會(huì)正式提出了發(fā)債的建議，希望能夠用于彌補(bǔ)公司由于早年國債回購和挪用客戶保證金形成的不良資產(chǎn)。

這是國內(nèi)券商的第一次嘗試。盡管得到了很多證券公司的響應(yīng)，但建議并沒有得到有關(guān)部門的回復(fù)。此后動(dòng)議不絕，至2002年下半年，發(fā)債事宜終于開始加速。至今，中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門（主要包括發(fā)行部規(guī)劃處、機(jī)構(gòu)部、法律部和會(huì)計(jì)部）已召集券商開會(huì)達(dá)十幾次之多，《暫行辦法》更是一再修改。

知情人士透露，發(fā)債條件的制定曾引起了很大的爭論，也多次進(jìn)行了調(diào)整。據(jù)稱，早些時(shí)候的發(fā)行條件曾定為“最近一期期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于10億元，凈資本不低于5億元”。同時(shí)，“最近一年贏利”。

在最新的版本中，這一門檻受到了修正：三項(xiàng)硬指標(biāo)中的“凈資本限制”一項(xiàng)已然被取消。凈資本指的是凈資產(chǎn)減去一定比例的固定資產(chǎn)長期投資和高風(fēng)險(xiǎn)投資乃至或有負(fù)債后的部分，是凈資產(chǎn)中具有高速流動(dòng)性的部分。其重要特點(diǎn)是對(duì)凈資產(chǎn)打折，不同的變現(xiàn)能力的資產(chǎn)打不同的折扣，該指標(biāo)更能反映證券公司的流動(dòng)性狀況和償付能力，因此被看做是衡量證券公司風(fēng)險(xiǎn)狀況的基礎(chǔ)性監(jiān)管指標(biāo)。中信證券董事會(huì)秘書呂哲權(quán)認(rèn)為，凈資本是衡量券商實(shí)力的重要概念。如果券商的凈資本過低，說明其償付能力有限。

然而也有券商指出，凈資本的確是反映券商綜合經(jīng)營狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，但不是惟一指標(biāo)?！皟糍Y本是凈資產(chǎn)中流動(dòng)性最好的部分，但決不意味著其他資產(chǎn)的變現(xiàn)能力就很差。”這位人士認(rèn)為，將凈資本作為發(fā)債的硬性指標(biāo)“是不合理的，也根本不可行”，因?yàn)槿绱艘粊?，幾乎沒有券商具備發(fā)債資格。

券商資產(chǎn)質(zhì)量不高是業(yè)內(nèi)心照不宣的事實(shí)——在很大程度上，這甚至是其積極發(fā)債的真實(shí)動(dòng)因。早年的房地產(chǎn)熱使得很多券商大量資產(chǎn)沉淀其中，加之后來問題頻仍的“國債回購”、挪用客戶保證金，真正具有流動(dòng)性的資產(chǎn)比例很小。以一家去年增資擴(kuò)股前的綜合類大券商為例：賬面雖有10億元的凈資產(chǎn)，但其凈資本一度為負(fù)值，資產(chǎn)質(zhì)量可見一斑。

權(quán)威統(tǒng)計(jì)顯示，2002年全國126家證券公司的凈資產(chǎn)為1137億元，而凈資本只有638億元，是凈資產(chǎn)的56％。其中，上市公司宏源證券2002年年報(bào)顯示，公司凈資產(chǎn)為6.39億元，凈資本為2.29億元。而中信證券2002年年報(bào)表明，公司的凈資產(chǎn)為51.15億元，凈資本為41.53億元。

發(fā)債條件中“贏利要求”最終定為一年，顯然也是基于近年來市場對(duì)券商的整體影響，頗有些網(wǎng)開一面的寬容。因?yàn)楦鶕?jù)1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，發(fā)債的前提是“企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前三年盈利”；1997年國務(wù)院頒布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》也有類似的規(guī)定，即發(fā)行人“最近三年連續(xù)盈利”。2001年4月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》則設(shè)置了更細(xì)的門檻——將上市公司“在最近三年特別在最近一年是否以現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅占公司可分配利潤的比例，最近三年平均可分配利潤是否足以支付可轉(zhuǎn)換公司債券一年的利息”作為關(guān)注和審查重點(diǎn)。

門檻的降低是全方位的。除了上述硬指標(biāo)，草擬中的《證券公司債券管理暫行辦法》中還允許券商以“非公開定向發(fā)行”方式發(fā)行債券。這種“私募發(fā)債”的門檻較之公開發(fā)行更低，經(jīng)營性指標(biāo)只有一項(xiàng)：最近一期期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于5億元，其他諸如擔(dān)保條件也更寬松些——可為部分擔(dān)保。這無疑是一條快車道，而據(jù)記者了解也確有許多券商準(zhǔn)備走私募之路。

突破發(fā)債規(guī)模？

隨著《暫行辦法》進(jìn)入收官階段，“券商發(fā)行百億金融債”的傳聞逐漸流行開來。一個(gè)被經(jīng)常引用的數(shù)字是，國外大券商的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到95％以上——因而國內(nèi)券商發(fā)債空間仍然很大。

券商的發(fā)債空間到底有多大？國泰君安證券金融行業(yè)分析員伍永剛認(rèn)為，如果券商的資產(chǎn)質(zhì)量是真實(shí)、優(yōu)質(zhì)的，好券商可以維持90％～95％的負(fù)債率。事實(shí)上，90％和95％的負(fù)債率本身就相差一倍，負(fù)債率90％是110的放大，95％是120。

然而回到現(xiàn)實(shí)中來，這一目標(biāo)顯然難以實(shí)現(xiàn)。以資產(chǎn)質(zhì)量較好的國泰君安為例，2002年國泰君安注冊(cè)資本37億元，總資產(chǎn)為361億元；國泰君安投資管理有限公司注冊(cè)資金是37583萬元，總資產(chǎn)是57億元，負(fù)債率已接近90％。

作為總體的券商業(yè)也并不樂觀。由于證券公司的不良資產(chǎn)問題、挪用保證金的問題難以量化，券商的真實(shí)負(fù)債率本就難以統(tǒng)計(jì)。粗略估算，2002年全國126家證券公司總資產(chǎn)5703億元，負(fù)債4568億元（其中保證金3031億元），凈資產(chǎn)1137億元，凈資本638億元，受托資產(chǎn)581億元——負(fù)債率大約為80％。不僅如此，負(fù)債中三分之二是不可挪用的客戶保證金；其余則主要是短期負(fù)債，因?yàn)槿滩荒塬@得銀行貸款，融資僅僅來源于債券回購和銀行間市場限于七天之內(nèi)的同業(yè)拆借。

此外，過大的發(fā)債規(guī)模還將受到《公司法》的限制?！豆痉ā芬?guī)定，累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％，如此計(jì)算，大券商的發(fā)債規(guī)模將被限制在20億元以內(nèi)。不過《公司法》并非不可突破，此前在可轉(zhuǎn)債發(fā)行上就有過突破。1997年3月國務(wù)院批準(zhǔn)的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70％，累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％。而2001年12月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)債公司債券發(fā)行工作的通知》則規(guī)定，發(fā)行前累計(jì)債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)額的40％；發(fā)行后累計(jì)債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)額的80％。這自然為券商債留下了遐想空間。

倘能如此，國內(nèi)大券商的發(fā)債規(guī)模則可望超過30億元，資本金規(guī)模最大的海通證券的發(fā)債規(guī)?？赏_(dá)到70億元。據(jù)記者了解，注冊(cè)資本金分別為45億元和27億元的銀河證券和華夏證券，均希望發(fā)債規(guī)模超過50億元。

償債隱憂

草擬中的《證券公司債券管理暫行辦法》，對(duì)券商募集資金的使用作了原則性的規(guī)定：“發(fā)行債券募集的資金應(yīng)當(dāng)有確定的用途和相應(yīng)的使用計(jì)劃及管理制度。募集資金的使用應(yīng)符合法律法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，不得用于與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)及其他禁止性的業(yè)務(wù)和行為?！痹凇稌盒修k法》中，并沒有明確何為“其他禁止性的業(yè)務(wù)和行為”。

市場的猜測表達(dá)了部分的憂慮。一些業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時(shí)均指出，對(duì)于出現(xiàn)流動(dòng)性問題的券商來說，不排除將募集資金償還到期委托理財(cái)資金的可能性，甚至可能用于拉高自營股票市值以提高賬面盈利。一位證券公司研究人員甚至告訴記者，“對(duì)于有的券商來說，發(fā)債就相當(dāng)于發(fā)工資?！睗h唐證券研究所吳圣濤則認(rèn)為，盡管債券資金直接流入股市會(huì)收到限制，但由于券商在其他項(xiàng)目上的資金可以通過債券籌集，其自有資金就有更多會(huì)流入到證券市場，客觀上會(huì)增加市場的資金供給。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授周春生的說法更具概括性：如果證券公司一方面擁有大量不良資產(chǎn)，另一方面盈利前景也并非十分樂觀，那么債券投資者將可能面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是證券公司、投資者和監(jiān)管部門都必須十分關(guān)注的。

從2002年的業(yè)績來看，券商的償債能力就更有理由悲觀——當(dāng)年大券商中凈資產(chǎn)收益率達(dá)到3％的并不多見，即使證券公司債的發(fā)行只有3.5％的利率，以現(xiàn)有的贏利來償還也并非毫無問題。

為保障證券公司債券本息的償付，《暫行辦法》要求債券發(fā)行人“設(shè)立專項(xiàng)償債賬戶，并明確專項(xiàng)償債賬戶資金的來源、提取方式和管理辦法”。同時(shí)，規(guī)定“發(fā)行人應(yīng)約定在出現(xiàn)專項(xiàng)償債賬戶未能按約定提取或者未能按期償付債券本息期間，須采取下列措施”，其中包括“調(diào)減或者停發(fā)董事和高級(jí)管理人員的工薪和獎(jiǎng)金”、“主要責(zé)任人不得主動(dòng)提出調(diào)離”等。這意味著證券公司的領(lǐng)導(dǎo)將為出現(xiàn)的償付問題承擔(dān)具體責(zé)任。這使得以往出了事情往往是“只見責(zé)任不見人”的情況將有所改變。

據(jù)對(duì)債券法律事務(wù)頗有研究的上海金茂律師事務(wù)所主任、高級(jí)律師李志強(qiáng)介紹，為確保不出現(xiàn)償付問題，《暫行辦法》引進(jìn)債權(quán)代理人的概念是十分必要的。即發(fā)行人應(yīng)聘請(qǐng)債券代理人，后者將“依照約定監(jiān)督專項(xiàng)償債賬戶、擔(dān)保人及擔(dān)保物、發(fā)行人募集資金的使用”以及“定期向債券持有人出具債權(quán)代理事務(wù)報(bào)告”等。與證券公司沒有利益關(guān)聯(lián)的證券公司、律師事務(wù)所、銀行等機(jī)構(gòu)允許擔(dān)負(fù)這一職責(zé)。同時(shí)，對(duì)《暫行辦法》引入債券持有人會(huì)議制度，李志強(qiáng)律師也給予了很高評(píng)價(jià)。他指出，對(duì)投資者來說，債券持有人會(huì)議好比上市公司的股東大會(huì)，包括“發(fā)行人不能按期支付本息且債券持有人權(quán)益難以保障”等問題出現(xiàn)時(shí)，債券持有人可以通過召開會(huì)議行使權(quán)利。

然而在周春生看來，償債專戶的設(shè)立和債權(quán)代理人的引入固然對(duì)保護(hù)債券投資人有利，但必須具備兩個(gè)前提。其一是債權(quán)代理人本身應(yīng)當(dāng)足夠可靠，足夠誠信；有能力，有手段，有動(dòng)力履行相應(yīng)義務(wù)。其二是發(fā)行人有足夠的盈利能力，否則風(fēng)險(xiǎn)還是會(huì)轉(zhuǎn)移到擔(dān)保人和投資人身上。周春生表示，從嚴(yán)格意義上說，有些證券公司已經(jīng)資不抵債，應(yīng)該實(shí)行破產(chǎn)。

較之《企業(yè)債管理?xiàng)l例》，正在醞釀的《證券公司管理債券暫行辦法》的另一個(gè)突出的區(qū)別在于，公開發(fā)行的證券公司必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，即強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)——這被視為是向國際接軌的一項(xiàng)措施。

然而在券商經(jīng)營狀況并不樂觀的前提下，如何對(duì)券商評(píng)級(jí)以及最終的信用評(píng)級(jí)結(jié)果如何顯得格外引人關(guān)注。

中誠信國際信用評(píng)級(jí)公司金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)部楊經(jīng)理稱，根據(jù)該公司的評(píng)級(jí)方法，對(duì)證券公司的評(píng)級(jí)將包括兩部分。一是個(gè)體評(píng)級(jí)，圍繞發(fā)行主體內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況及證券公司的管理素質(zhì)、業(yè)務(wù)運(yùn)營、內(nèi)控、支持系統(tǒng)和財(cái)務(wù)狀況(包括財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力)；二是支持評(píng)級(jí)，包括擔(dān)保主體的實(shí)力及公司其他償債支持措施的資金支持力度，通常來講，強(qiáng)勢(shì)擔(dān)保人會(huì)對(duì)信用等級(jí)有提升作用?！拔覀儠?huì)非常注重行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)客觀予以揭示，當(dāng)然也會(huì)考慮擔(dān)保主體的資金支持實(shí)力?！?/p>

據(jù)悉，目前發(fā)債呼聲最高的銀河證券評(píng)級(jí)的現(xiàn)場調(diào)查部分已經(jīng)完成，但還沒有結(jié)果。