本文通過回溯交易所交易基金的發(fā)展淵源，從組合保險、超級基金到交易所交易基金，逐一展示了金融產(chǎn)品設計的原理、技術以及在推向市場時可能遇到的監(jiān)管、競爭等問題。三者有的成功、有的失敗，涉及的原因很多：產(chǎn)品設計的內(nèi)在缺陷，市場投資者的需求、競爭產(chǎn)品、管制、產(chǎn)品推出的時機等等，對金融機構設計開發(fā)適合我國投資者需求的金融產(chǎn)品應該很有借鑒意義。

1987年美國股災之后，組合保險由于自身的內(nèi)在缺陷以及其他市場問題，從市場上徹底消失了。投資者需要更高形式的具有保險功能的產(chǎn)品以及可以進行一攬子交易（exchange-traded basket security）的產(chǎn)品，但是當時市場上的金融產(chǎn)品都存在某種程度的不足，無法滿足投資者的需求。

LOR公司針對市場上現(xiàn)有產(chǎn)品的缺陷以及潛在的需求，設計出超級基金，它比原有的產(chǎn)品更有優(yōu)勢：既可以一次完成一攬子交易，流動性高，成本低，同時又不依賴于證券交易商的信用。

超級基金系列產(chǎn)品

超級基金系列產(chǎn)品包括：2個共同基金（Mutual funds），2個超級單位信托（Super Units）和4個超級股票（Super Shares）。

這兩個系列的結構類似：

●基金是開放式基金，超級單位信托為投資于對應基金的單位性投資信托，基金和超級單位信托可以相互轉換；

●超級單位信托可以進一步分解為兩個超級股票，兩個超級股票也可以組合成一個超級單位信托。超級股票為具有期權性質的金融產(chǎn)品。

這兩個系列的不同之處在于：

●SP500系列的出發(fā)點就是可以精確的產(chǎn)生SP500指數(shù)收益，而在交易所內(nèi)通過一次交易即可完成，可以進行連續(xù)的出售和贖回，滿足了投資者進行一攬子交易的需求；

●貨幣市場系列的出發(fā)點是產(chǎn)生簡單的無風險收益，滿足了投資者購買具有保險功能產(chǎn)品的需求。因此指數(shù)基金持有SP500指數(shù)，而貨幣市場基金持有美國短期國債。

指數(shù)超級單位信托的初始價格為每單位100美元，優(yōu)先型超級股票的持有者獲得基金有效期內(nèi)的所有股利，以及到期時資產(chǎn)凈值不超過125美元的部分，即股利+min（資產(chǎn)凈值～125）。增值型超級股票的持有者獲得超級基金到期時資產(chǎn)凈值超過125美元的部分，即max（0～資產(chǎn)凈值-125）。指數(shù)超級單位信托和優(yōu)先型超級股票、增值型超級股票的到期收益圖如圖2所示?？梢妰?yōu)先型超級股票相當于一個有蓋的看漲期權（covered call），而增值型超級股票相當于一個歐式看漲期權（European call）。

貨幣市場超級單位信托的初始價格為每單位50美元，保護型超級股票的持有者在超級單位信托小于初始價值時獲得最多為30%的補償。收益剩余型超級股票的持有者獲得超級單位信托的全部利息收入，加上到期時支付給保護型超級股票持有者后超級單位信托的剩余價值。貨幣市場超級單位信托和保護型超級股票、收益剩余型超級股票的到期收益如圖3所示?？梢姳Ｗo型超級股票相當于一個熊市差價看跌期權（a Bearish Put Spread），而收益剩余型超級股票相當于無風險證券減去一個熊市差價看跌期權。

市場管制和競爭問題

超級基金的設計理念于1987年11月提出，但是直到1992年11月才開始正式交易。其間最主要的障礙是市場管制。超級基金與美國有關法規(guī)（The 1940 Act）相抵觸。LOR公司經(jīng)過整整3年的努力才在1990年第四季度獲得了美國證券監(jiān)管委員會（SEC）特批，而且證監(jiān)會對LOR公司在信息披露、發(fā)行規(guī)模、銷售渠道和投資者資格等方面提出嚴格要求。這使得市場上出現(xiàn)了超級基金的諸多競爭產(chǎn)品，比如交易所推出的各種指數(shù)期權：1989年5月費城交易所推出了CIPs(Cash Index Participations)，美國證券交易所推出了EIPs（Equity Index Participations）；1991年1月，CBOE開始交易LEAPs（Long-Term Equity Anticipation Securities），即期限為3年的SP500指數(shù)期權；1991年11月CBOE還發(fā)行了指數(shù)CAPS，提供類似于保護型超級股票的收益。這些金融產(chǎn)品都部分地模仿了超級基金的設計理念。

超級基金于1992年11月開始正式交易。1993年1月29日，美國證券交易所開始交易SPDRs（Standard and Poor‘s Depository Receipts， spiders），也就是第一支交易所交易基金（ETF）。圖4對指數(shù)超級單位信托和SPDRs的資產(chǎn)價值和發(fā)行在外的合約數(shù)進行了比較?？梢奡PDRs的資產(chǎn)和交易規(guī)模在不斷的增長，而指數(shù)超級單位信托卻在不斷的下降。

1996年第一次發(fā)行到期后，超級基金停止了發(fā)行，從市場上消失了。

交易所交易基金

第一支交易所交易基金（ETF）——SPDRs的設計思想與指數(shù)超級單位信托類似，但它沒有使用基金和超級單位信托兩層結構，也沒有分解成具有期權性質的超級股票。而且SPDRs提供的期限比超級單位信托長：超級單位信托期限為3年，而SPDRs為25年。

SPDRs之所以擊敗超級單位信托，一是在管制方面搭了便車；二是摒棄了當時已經(jīng)存在替代品（各種指數(shù)期權）的超級股票部分，提供了期限更長的指數(shù)化交易產(chǎn)品；三是占美國證券交易所之地利。

在SPDRs之后，ETFs得到了迅速的發(fā)展。因為它結合了開放式基金和封閉式基金的交易優(yōu)點，既可以像開放式基金一樣在交易日贖回和申購，也可以像封閉式基金一樣在整個交易日通過證券交易所購買或是出售該基金單位。而且在國外，交易所交易基金可以像單只股票一樣通過保證金交易，并且有些可以在股市下跌時賣空。這些特點使得ETFs交易十分便利，其中的套利機制保證了交易價格與凈值的差距很小。這使得ETFs吸引了大批投資者。

中國的實踐

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展及完善，我們極有可能發(fā)展自己的交易所交易基金。因此，研究在中國發(fā)展交易所交易基金的各種問題很有現(xiàn)實意義?？紤]到中國市場有其自身的特性，結合交易所交易基金的金融工程原理，我們認為在中國發(fā)展交易所交易基金主要要先解決好以下4個方面的問題：

●選擇合適的指數(shù)

從投資的目標來看，交易所交易基金是一種指數(shù)基金，因此ETFs必須要追蹤合適的指數(shù)，才能讓投資者廣泛接受。而指數(shù)自身首先必須為市場所普遍接受。根據(jù)我們以往的研究，中國市場與美國市場有很大的不同。在中國市場上，并不存在真正意義上的藍籌股股票，股票的層次結構特性不明顯，層次結構也不穩(wěn)定。而且，因為存在漲停跌板交易制度，容易發(fā)生可交易性問題。因此直接模仿美國市場的SPY、QQQ等指數(shù)設計，很難保證能得到市場的普遍接受。

從亞太地區(qū)的市場經(jīng)驗看，比較適合的標的指數(shù)應該已經(jīng)有比較好的市場基礎，而且成分股數(shù)目不宜太多（最好少于100只），這樣既便于構筑投資組合，在交易過程中某些股票觸板發(fā)生交易障礙時，可以容易地選取相關性高的股票做替換。另外，對于標的指數(shù)內(nèi)的股票，應該允許賣空，這樣才能保證套利機制正常工作。

法律法規(guī)和監(jiān)管方面的障礙

交易所交易基金同時具有開放式和封閉式基金的一些特點，在運行過程中會和現(xiàn)行一些法律法規(guī)相抵觸。因為現(xiàn)行的法規(guī)只允許基金或是開放式的，或是封閉式的，要設立交易所交易基金必須在法規(guī)上做一定的修改、增補或豁免。由于交易所交易基金都是被動式管理，監(jiān)管方面有必要要求交易所交易基金必須及時、公開、透明地向市場發(fā)布投資組合的信息，包括投資組合的構成、凈值等，避免管理上的風險。信息的透明性才能保證交易所交易基金在一級和二級市場之間套利機制的效率。

市場投資者狀況

中國證券市場發(fā)展時間較短，市場還不是很成熟，投機氣氛十分濃重。而指數(shù)投資是一種理性投資形式，投資者通過投資交易所交易基金相當于獲得了一個充分分散化的投資組合，雖然失去了獲得暴利的可能，但分散了非系統(tǒng)風險，獲得了與整個市場相近的投資回報，風險低于投資單只股票。但目前國內(nèi)的投資者似乎還沒有認同這種投資理念，散戶投資者跟莊現(xiàn)象嚴重，莊股事件也頻繁曝光，甚至基金投資人也經(jīng)常重倉持股，追求高風險高回報。因此目前交易所交易基金能否為中國投資者廣泛接受，難以預測。

基金業(yè)發(fā)展落后

中國的基金業(yè)發(fā)展尚比較落后。直到1997年，我國才頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，2000年又頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》，規(guī)范化基金的歷史也比較短暫。而開放式基金，現(xiàn)在只處于起步階段，截止到2002年6月，我國總共只有5只開放式基金。

此外，在結算清算系統(tǒng)、硬件平臺以及管理上都需要進一步的完善。因此要發(fā)展中國自己的ETFs還需時日。