公司財(cái)務(wù)這個(gè)概念是最近幾年由學(xué)術(shù)界引進(jìn)的，隨著中國企業(yè)資本運(yùn)作活動的增加，逐漸被一些人認(rèn)可。但非常遺憾的是，國內(nèi)很多人一談起公司財(cái)務(wù)，仍然將其與財(cái)務(wù)會計(jì)混為一談，認(rèn)為公司財(cái)務(wù)是會計(jì)學(xué)的一個(gè)學(xué)科。復(fù)旦大學(xué)的張軍教授在“被誤解了的金融”一文中也曾說過這個(gè)問題。

Corporate Finance在國內(nèi)的叫法很多，有人叫做公司金融，也有人稱為公司理財(cái)。國內(nèi)的學(xué)術(shù)傳統(tǒng)習(xí)慣于把金融看成是一個(gè)宏觀的東西。實(shí)際上，它是一個(gè)非常微觀的概念。Finance一詞既可以理解成財(cái)務(wù)，也可以理解成金融，而且更偏重于財(cái)務(wù)這一塊。當(dāng)然這里“財(cái)務(wù)”的概念也和國內(nèi)的有所區(qū)別，它更接近于國內(nèi)理解的資本運(yùn)作的內(nèi)容，既包括股權(quán)、債權(quán)以及收購兼并，也包括公司治理和激勵(lì)結(jié)構(gòu)的安排等一系列國內(nèi)所理解的有關(guān)“企業(yè)”的學(xué)問。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分類

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)通常包括2方面內(nèi)容：一方面是定價(jià)理論（也叫投資學(xué)或資本市場的理論），主要研究價(jià)格在金融市場中的決定機(jī)制，是在完全競爭市場條件下的研究。權(quán)威性的理論是資產(chǎn)定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論。

另一方面是公司財(cái)務(wù)，它的基石是企業(yè)理論。資本結(jié)構(gòu)、股利政策、風(fēng)險(xiǎn)管理、股票上市、收購兼并等內(nèi)容都屬于這一范疇。公司財(cái)務(wù)的傳統(tǒng)理論有MM理論，這是在一個(gè)完美市場假設(shè)下的理論，即在沒有摩擦力(friction) 的情況下，公司所有的金融政策對它的價(jià)值是沒有影響的。這個(gè)理論固然不現(xiàn)實(shí)，但它是一個(gè)benchmark。要研究企業(yè)，必須考慮摩擦力 (包括信息不對稱，稅等)。

研究摩擦力的理論有兩個(gè)：代理人理論和信息不對稱性理論，二者對理解企業(yè)的各種管理策略（如財(cái)務(wù)策略、人力資源等）非常有幫助，而且對中國的發(fā)展具有指導(dǎo)作用，因?yàn)橹袊袌龅陌l(fā)展更不完善，摩擦力更大。開創(chuàng)三大理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼、米勒、莫里斯、斯蒂格利茲、阿克洛夫和斯彭思都拿到了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

也有學(xué)者認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該列為金融學(xué)的研究中的第三個(gè)大內(nèi)容。金融中介是聯(lián)接市場與企業(yè)的的節(jié)點(diǎn)。其中包含銀行學(xué)和證券市場的微觀結(jié)構(gòu)。在本文中，我側(cè)重介紹公司財(cái)務(wù)的研究。

公司財(cái)務(wù)研究的主要議題

* 資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）

在公司財(cái)務(wù)理論中，最古老、最核心也是最有爭議的議題就是資本結(jié)構(gòu)理論。從20世紀(jì)40年代起，美國人就在探討這個(gè)問題，但直到現(xiàn)在，還未完全解決。

資本結(jié)構(gòu)是指公司的融資結(jié)構(gòu)。一般來說，公司融資時(shí)有很多融資工具可以選擇。但絕大多數(shù)企業(yè)主要在股權(quán)融資和債券融資二者之間選擇。由融資工具的選擇演繹出一系列疑問：如何在兩種工具之間進(jìn)行選擇，股權(quán)和債權(quán)之間是否要保持一定的比例，是否存在最優(yōu)比例？如果存在，最優(yōu)比例的決定因素是什么？為什么有的企業(yè)的負(fù)債率非常低，而有的卻很高？什么因素決定企業(yè)的負(fù)債比率。凡此種種，都是資本結(jié)構(gòu)理論60多年來一直爭論不休的問題。

從廣義的角度來看，資本結(jié)構(gòu)理論還討論企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，其中包括長期和短期債務(wù)、銀行貸款和企業(yè)債券之間的選擇等。但負(fù)債率的選擇始終是資本結(jié)構(gòu)一個(gè)核心問題。

* 收購兼并(MegerAcquisition)

美國上個(gè)世紀(jì)的并購史呈現(xiàn)出非常明顯的周期性的特點(diǎn)。在持續(xù)不斷的收購、剝離過程中，對于公司應(yīng)該多元化經(jīng)營還是主業(yè)集中這一問題一直存在爭議。二十世紀(jì)六、七十年代的并購熱潮以多元化兼并為主；80年代，剝離式的購并又成為主流，其中有不少公司經(jīng)過杠桿收購后再剝離。而在杠桿收購后，股票成倍上漲，但這些錢是從哪里來的？考察西北航空公司ESOP案例之后，我們認(rèn)定該公司的收購資金部分來源于降低職工工資。

案例：美國西北航空公司的職工持股

西北航空公司是美國第三大航空公司，總資產(chǎn)近50億美元，職工3萬多人，主要經(jīng)營美國——日本等東方航線。20世紀(jì)80年代末90年代初，美國政府解除了對航空業(yè)的管制，市場競爭激烈，油價(jià)上漲，航空業(yè)出現(xiàn)了普通虧損。西北航空公司虧損最嚴(yán)重，1992年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100％。為了避免破產(chǎn)。西北航空公司最初希望通過資產(chǎn)重組來挽救企業(yè)，但重組協(xié)議并沒有使公司擺脫困境。1993年12月公司負(fù)債高達(dá)47.36億美元。

面對這種情況， 西北航空公司的股東、債權(quán)人、職工共挽危局。三方經(jīng)過激烈的談判，在相互妥協(xié)的基礎(chǔ)上達(dá)成了調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)行雇員持股、加強(qiáng)公司管理、挽救企業(yè)的協(xié)議。協(xié)議的核心內(nèi)容是實(shí)行雇員持股計(jì)劃。

持股的辦法是：1.公司職工在3年內(nèi)以自動降低工資的方式，購買公司30％的股權(quán)；2.按比例降低工資。年薪1.5萬美元以下者不降低工資；年薪2—2.5萬美元者降低5％工資；年薪3—4.5萬美元者降低10％工資；年薪5—8萬美元者降低15％工資；年薪8萬美元以上者降20％工資；3.債權(quán)人重新確定還債年限，把還債高峰由1993年推移到1997年和2003年；4.2003年全部償還債務(wù)后，如果雇員想出賣股票，公司有義務(wù)從雇員手中全部回購股票。

雇員持股后，西北航空公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：公司原有兩個(gè)股東持股占52.5％;雇員持股占30％；荷蘭皇家公司及澳大利亞另外兩家美國公司分別持股14％、8.8％和7％；銀行持股占7.7％。在30％的雇員持股中，飛行員持股占42.6％，職工持股占39％，空姐持股占9％，其他地勤人員持股占9.4％。

最近幾年，在“多元化和單一化”的討論中，主流觀點(diǎn)傾向于單一化經(jīng)營。而且一些前幾年轟動一時(shí)的多元化并購似乎也有了回流的跡象。最近有一則新聞稱，合并不久的時(shí)代華納和美國在線又要分開。但同時(shí)，我們也看到許多資本市場不發(fā)達(dá)的國家，運(yùn)行良好的企業(yè)大多采取多元化經(jīng)營的模式。其實(shí)，無論是多元化還是單一化，企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行選擇。

* 企業(yè)的界限(Boundary of Enterprises)

收購兼并的直接后果就是企業(yè)邊界的變化。企業(yè)到底要做多大？科斯在1937年就提出了這一微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的根本問題。他認(rèn)為企業(yè)的邊界是由交易成本決定的，當(dāng)交易在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行比在市場進(jìn)行更有效率時(shí)，企業(yè)傾向于擴(kuò)張，反之，企業(yè)則會縮小其邊界，更多訴諸于市場交易，而非內(nèi)部交易。

收購兼并究其實(shí)質(zhì)也是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基本問題，企業(yè)要通過收購兼并擴(kuò)大邊界，那么這個(gè)購并行為就要達(dá)到1＋1>2的效果，否則，就沒有必要兼并或收購；反之，企業(yè)剝離某些業(yè)務(wù)，縮小邊界，是為了做到2－1>1。大出來的那部分收益從哪里來？這些問題現(xiàn)在在理論上仍然沒有得到很好解決。

* 股利政策(Payout policy )

股利政策關(guān)系到企業(yè)的利潤分配問題，主要包括兩個(gè)層次：首先是選擇何種股利政策， 要發(fā)多少股利。有些公司根本不付股利，如微軟；而公用事業(yè)企業(yè)一般把90％的盈利作為股利。其次是股利支付方式的選擇，為什么要發(fā)現(xiàn)金股，而不用股票回購（在許多國家是不允許的）的方式將紅利給股東。主要原因是：在西方國家，這兩種方法對于投資者的稅收以及大小股東的利益差別產(chǎn)生影響。

* 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

不同國家、不同產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的不同。發(fā)展中國家的企業(yè)通常存在很多大股東（如中國的一股獨(dú)大），而發(fā)達(dá)國家（尤其是美國、加拿大、英國等）的公司股權(quán)則非常分散。除了治理結(jié)構(gòu)本身，法律及法律的起源對公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)也非常有影響。近些年制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)在這方面的研究對公司財(cái)務(wù)理論發(fā)展很有幫助。

* 證券發(fā)行過程

證券發(fā)行既可以包銷上市，也可以代銷上市。發(fā)行股票時(shí)，投資銀行和擬上市公司通常采用兩種發(fā)行定價(jià)方式，固定價(jià)格（fixed price）和簿記定價(jià)（book building）。fixed price就是事先確定發(fā)行價(jià)，然后再確定投資人購買的數(shù)量。很多國家都采用這種方式。美國往往不采用固定價(jià)格方式，而是采用簿記的方式，投資銀行和擬發(fā)行股票的公司事先會有一個(gè)帳本（對發(fā)行價(jià)格區(qū)間和發(fā)行量有一個(gè)預(yù)估），然后去路演，拜訪潛在的機(jī)構(gòu)客戶，通過路演預(yù)測機(jī)構(gòu)投資者的購買量，然后投資銀行將根據(jù)其所搜集的信息來定價(jià)，這就是所謂的book building。

對IPO的研究是近幾年的熱門話題之一，主要是對以上兩種方式進(jìn)行比較，哪一種方式對發(fā)行股票的公司成本最小，并試圖解釋為什么在美國book building更盛行，而有些國家fixed price方式比較流行。

* 風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)管理具有很大的實(shí)用價(jià)值，比如公司為什么要避險(xiǎn)，好處在哪里，因?yàn)楸茈U(xiǎn)的成本很高，所以要清楚它的收益，還有采用什么樣的方式避險(xiǎn)。另外的問題是我們?nèi)绾螠y量公司風(fēng)險(xiǎn)的程度，包括原油的風(fēng)險(xiǎn)、利率的風(fēng)險(xiǎn)等。利用衡量企業(yè)的現(xiàn)金流來解決這個(gè)問題是一種方法，但是并不完善。

公司財(cái)務(wù)研究的基本理論

* MM理論

1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了MM理論。初始MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場中，即市場充分有效運(yùn)行、沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅及沒有企業(yè)破產(chǎn)成本的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇不會影響企業(yè)的市場價(jià)值；也就是說，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債率等因素?zé)o關(guān)。

而修正的MM理論認(rèn)為，在存在企業(yè)所得稅的情況下，由于企業(yè)債務(wù)利息的抵稅作用，增加債務(wù)融資（相應(yīng)減少股權(quán)融資）會增加企業(yè)的市場價(jià)值，因而最佳的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)是100%的債務(wù)融資。

MM理論對股利和并購也有相同的推論。在完美的市場中，如何派發(fā)股利對公司的價(jià)值沒有影響。并購也是如此，在完美的市場中，沒有協(xié)同效應(yīng)，并購不能增值，結(jié)果永遠(yuǎn)都是1＋1＝2。

MM理論開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，使這一理論成為嚴(yán)格的科學(xué)理論。盡管一些學(xué)者也試圖建立其他的理論體系，但迄今為止，最有影響力的研究仍以MM的理論框架為基礎(chǔ)而加以延伸和擴(kuò)展。

MM理論還指出，要理解公司財(cái)務(wù)中的問題，必須要考慮市場中的“摩擦力”，即一些不完善的東西。市場中最重要的摩擦力有兩個(gè)：一個(gè)是信息不對稱性；一個(gè)是委托代理。對這兩個(gè)摩擦力的研究導(dǎo)致了兩個(gè)重要理論的產(chǎn)生。

* 信息不對稱性

早期的信息不對稱理論假設(shè)公司的內(nèi)部人比外部投資人知道的信息多。從這個(gè)假設(shè)出發(fā)，出現(xiàn)兩個(gè)模型——信號傳遞模型（Signal Model）和逆向選擇模型（Adverse Choice）。

信號傳遞模型告訴我們，公司的負(fù)債率或股利政策都可以看成一種信號，傳遞給外部投資者比方說，好的公司負(fù)債多一點(diǎn)也能還得起，而差的公司不敢負(fù)債過多。一個(gè)好的公司可以用高負(fù)債來讓投資者知道自己是好公司，它的市值就會比較高。

與信號傳遞模型相比較，逆向選擇模型（Myers and Majluf，1984）更有影響力。逆向選擇的典型事例是增發(fā)新股。美國股市有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，如果一個(gè)公司要增發(fā)新股，那么該公司現(xiàn)在的股價(jià)必然要下跌。這一現(xiàn)象非常令人費(fèi)解，因?yàn)樵霭l(fā)新股很可能說明這個(gè)公司有一個(gè)具有盈利前景的項(xiàng)目需要融資，為什么股價(jià)還會下跌呢？逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業(yè)發(fā)行新股看作是一個(gè)壞信號，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為，只有股票被高估時(shí)，內(nèi)部人才愿意增發(fā)新股。而逆向選擇的結(jié)果是，新的權(quán)益籌資非常昂貴。

* 委托—代理理論

委托—代理理論主要解決利害沖突的問題，股東和職業(yè)經(jīng)理人的利益有沖突，股東必須要給經(jīng)理人一些激勵(lì)，使其能夠按股東的利益來行使權(quán)力。共有兩類模型，一類是委托－代理人模型，用于決定管理人員的薪酬方面；另一類是金融合約的模型，即怎樣把證券或資本結(jié)構(gòu)看作是一個(gè)內(nèi)部人和外部人之間的最優(yōu)的合同。

一個(gè)公司在向外部股權(quán)融資時(shí)勢必會減少經(jīng)理持有股權(quán)的比例，這可能會引起公司資源被浪費(fèi)和經(jīng)理人員偷懶，增加融資成本(代理成本)。但如果公司用債券融資的話，股東又可能會做一些增加投資風(fēng)險(xiǎn)等有害于債權(quán)人的事，從而增加融資的成本。所以不管是股權(quán)還是債權(quán)融資都會有代理成本。不同的公司會面對不同的代理成本，采取不同的融資方法。

最近幾年，全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢變化非常大，公司財(cái)務(wù)理論隨著現(xiàn)實(shí)情況的發(fā)展也在變化。在下一期《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》，我將專題介紹公司財(cái)務(wù)理論的最新進(jìn)展。

（作者為美國明尼蘇達(dá)大學(xué)卡爾森管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融學(xué)副教授）