在我國(guó)短暫的證券發(fā)展歷史中，內(nèi)部職工股上市是一個(gè)獨(dú)特而暫時(shí)的制度。按照有關(guān)政策的界定，職工股被區(qū)分為“公司職工股”和“內(nèi)部職工股”。其中，公司職工股是指本公司職工在該公司IPO時(shí)按發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)的股份，股本數(shù)額不得超過(guò)總股本的10％。股票上市6個(gè)月后，公司職工股即可安排上市流通。內(nèi)部職工股主要指向內(nèi)部職工定向募集的股份。持有此類股票的大多是政府官員及關(guān)系人、公司中高級(jí)管理層及關(guān)系人、公司職工及“黑市”投資者。在不同地區(qū)、不同時(shí)段，內(nèi)部職工股的發(fā)行比例、發(fā)行價(jià)格各不相同。

職工股的產(chǎn)生與我國(guó)股份制的改革是分不開的。在股份制試點(diǎn)的初期，由于存在許多制度漏洞，政府監(jiān)管也不完善，許多公司都出現(xiàn)職工股超比例超范圍發(fā)行的現(xiàn)象，特別是內(nèi)部職工股更為嚴(yán)重，曾經(jīng)有過(guò)在黑市或地方證券交易所交易的歷史。

1999年和2000年是內(nèi)部職工股上市流通的高峰年，如果仔細(xì)研究這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)字，我們發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部職工股上市流通后面有一只無(wú)形的黑手，在操縱市場(chǎng)，操縱股價(jià)走勢(shì)，這只黑手就是持有大量職工股的、對(duì)上市公司有一定的決策權(quán)的“內(nèi)部人”。

職工股的誕生與毀滅

職工股是我國(guó)股份制改造的產(chǎn)物。在實(shí)行股份制的初期，由于政策不明朗和多年社會(huì)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的隔膜，人們對(duì)股票并不了解，股票的發(fā)行也不順暢。深圳發(fā)展銀行首次發(fā)行股票時(shí)，竟然需要當(dāng)?shù)卣畯?qiáng)令黨政干部帶頭購(gòu)買才勉強(qiáng)完成籌資目標(biāo)。因此，職工并不認(rèn)為購(gòu)買股票是一種優(yōu)惠，相反盡義務(wù)的心態(tài)更濃一些。

十三大的召開推動(dòng)了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。幾乎同時(shí)，在上海產(chǎn)生了新中國(guó)第一個(gè)股票交易場(chǎng)所。90年代初，上海、深圳股票交易市場(chǎng)的暴漲，使得新發(fā)行股票成了唐僧肉。企業(yè)職工們也莫不對(duì)本公司新發(fā)行的股票趨之若鶩。

為規(guī)范股份制試點(diǎn)，國(guó)家體改委于1992年5月15日發(fā)布了《股份有限公司規(guī)范意見》，其中規(guī)定：采取社會(huì)公開募集方式設(shè)立的股份有限公司，公司職工內(nèi)部股的認(rèn)購(gòu)比例為公眾股的10%，配售后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；采取定向募集方式設(shè)立的股份有限公司，經(jīng)批準(zhǔn)可以向本公司內(nèi)部職工發(fā)行部分股份，其總額不得超過(guò)公司股本總額的20%。

但1993年以前，各地采取定向募集設(shè)立的股份有限公司未經(jīng)合法批準(zhǔn)，自辦發(fā)行、低價(jià)發(fā)行、職工股超比例發(fā)行、職工股社會(huì)化發(fā)行等現(xiàn)象相當(dāng)普遍。上海公開募集公司也大量存在職工股社會(huì)化、法人股個(gè)人化的現(xiàn)象。為此，政府從1993年起發(fā)布一系列文件，采取措施著重對(duì)內(nèi)部職工持股進(jìn)行了規(guī)范和管理。

上述政策對(duì)職工股的范圍、股權(quán)證、股權(quán)審批、轉(zhuǎn)讓和管理陸續(xù)做出了具體規(guī)定。至此，我國(guó)上市公司的職工股，逐步明晰為兩個(gè)完全不同的概念：公司職工股和內(nèi)部職工股。

但是，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展不規(guī)范，公司上市、股票流通等最市場(chǎng)化的行為，被納入了殘存的計(jì)劃體制，人為控制著發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格。由此導(dǎo)致的可投資股票的稀缺和一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大差價(jià)，使得職工股成為發(fā)財(cái)?shù)慕輳胶驮杏瘮〉臏卮病?/p>

在實(shí)際運(yùn)作中，內(nèi)部職工股往往成為公司職工的一種福利，成為特權(quán)階層大發(fā)橫財(cái)?shù)闹匾ぞ?。隨著職工股上市的規(guī)模快速增長(zhǎng)，內(nèi)部人控制問(wèn)題更加突出，一系列丑聞相繼爆發(fā)，湖北康賽案、大慶聯(lián)誼案、東方鍋爐案等以職工股為行賄手段和牟利目標(biāo)的大案，扳倒了包括幾個(gè)部級(jí)在內(nèi)的大批官員，終使得“中國(guó)特色”的職工股走到了盡頭。由內(nèi)部職工股流通中暴露出的內(nèi)部人控制問(wèn)題，再次顯示中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。

內(nèi)部人控制與內(nèi)部職工股上市

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止1999年末，滬深兩市共發(fā)行職工股86.6421億股，占滬深兩市已發(fā)行總股本的3.72%;已上市職工股63.07億股，占滬深兩市上市流通股本總額的8.60%;另有23.57億股職工股已發(fā)行但未上市，占滬深兩市已發(fā)行股本總額的1.01%（見圖1）。

由于1996年以來(lái)，一大批含內(nèi)部職工股的新上市公司 IPO滿3年，可以上市流通。1999年及2000年是職工股上市的高峰期，其中1999年滬深兩市共有130家上市公司的職工股上市交易， 2000年以后，職工股上市的總量及頻度都在逐年下降。

值得注意的一個(gè)問(wèn)題是：截止1999年末，從433家流通職工股各項(xiàng)數(shù)據(jù)的平均值來(lái)看，除去拆細(xì)前發(fā)行的高價(jià)職工股外，其余職工股平均發(fā)行價(jià)為每股4.67元，平均發(fā)行數(shù)量為每家741.12萬(wàn)股；而社會(huì)公眾股的平均發(fā)行價(jià)為每股5.24元人民幣，高于職工股的發(fā)行價(jià)。可見，絕大多數(shù)流通職工股上市后均有較大的獲利空間。

如前所述內(nèi)部職工股通常掌握在上市公司高級(jí)管理人員及關(guān)系人（包括政府人員、莊家等）的手中，這些內(nèi)部人在私利的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)采取各種手段推高職工股上市流通時(shí)的股價(jià)，獲取投機(jī)收益。

這些手段包括：

價(jià)格操縱。即內(nèi)部人利用公司自有資金，或者與一些有關(guān)聯(lián)的外部投資者相勾結(jié)，利用資金優(yōu)勢(shì)通過(guò)大量連續(xù)的購(gòu)買本公司的流通股（或采用對(duì)倒方式交易，形成虛假交易），影響個(gè)股股票的供給和需求平衡，從而操縱股價(jià)。

業(yè)績(jī)操縱。公司管理層通過(guò)不正常的會(huì)計(jì)處理（如少提折舊、少提壞賬準(zhǔn)備、費(fèi)用性支出記為資本性支出、虛構(gòu)營(yíng)業(yè)收入、聯(lián)手坐莊將投資收益轉(zhuǎn)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等手段），調(diào)控利潤(rùn)，制造虛假業(yè)績(jī)，從而影響公司股價(jià)。

題材操縱。這也是上市公司的慣用伎倆，通過(guò)出臺(tái)一些虛假利好消息，推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)，從中獲利。

在可調(diào)控資源不足的情況下，內(nèi)部人的操縱行為往往需要莊家（他們可能持有大量職工股，也可能擁有大量流通股）的配合。莊家負(fù)責(zé)控制流通股，內(nèi)部人操縱公司出臺(tái)業(yè)績(jī)、消息，進(jìn)行配合，相互勾結(jié)共同影響市場(chǎng)。更有甚者，一些持有大量職工股的內(nèi)部人，受巨額利益的誘惑，不惜通過(guò)資產(chǎn)重組，出讓公司控制權(quán)的形式來(lái)拉高股價(jià)，一次性獲利。

顯然，所有這些伎倆的目的只有一個(gè)，暫時(shí)性地推動(dòng)股價(jià)，幫助內(nèi)部人收益最大化。這與扎扎實(shí)實(shí)搞好企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，切實(shí)提高企業(yè)價(jià)值有本質(zhì)的區(qū)別。雖然這些操縱股價(jià)的行為在短期內(nèi)會(huì)使其他流通股東“搭便車”，但它最終擾亂了證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則。

為驗(yàn)證這一現(xiàn)象，我們采集了140多家上市公司的財(cái)務(wù)信息，運(yùn)用規(guī)模指標(biāo)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和盈利能力指標(biāo)檢驗(yàn)這些公司的真實(shí)資本投資效率。從表2的數(shù)據(jù)可以看出，平均而言，在職工股上市的前一年和上市當(dāng)年，公司的盈利能力類指標(biāo)明顯好于職工股上市后一年的指標(biāo)，而相對(duì)難以操控的規(guī)模類指標(biāo)卻沒有這樣的特點(diǎn)。當(dāng)職工股規(guī)模變現(xiàn)后，公司管理層失去操縱的積極性，財(cái)務(wù)指標(biāo)由于前期的透支而呈現(xiàn)明顯的惡化。從這些現(xiàn)象我們可以初步判斷，確實(shí)存在公司管理層通過(guò)操縱經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)影響股票價(jià)格的明顯跡象。主要是通過(guò)階段性推高股票價(jià)格，使職工股持有人獲得更多利益。

我們也可以通過(guò)職工股上市對(duì)公司股本擴(kuò)張的影響來(lái)看該問(wèn)題。表3是各種不同類型職工股上市樣本公司1998年至2000年的平均送股及轉(zhuǎn)增股本的比例。

在表3里，我們可以清楚地看到，職工股上市的當(dāng)年一般是送股及轉(zhuǎn)增股本比例最高的一年，其后送股比例有較大幅度的下降。這一發(fā)現(xiàn)，更進(jìn)一步證明了內(nèi)部人在其職工股上市期間的股價(jià)操縱中產(chǎn)生了影響。