股權(quán)文化是2002年召開的國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)第27屆年會(huì)提出的一個(gè)新概念，借助于這一概念，會(huì)議希望促進(jìn)尊重股東利益、推動(dòng)股權(quán)投資和改善公司治理。巴西證監(jiān)會(huì)主席Osorio在年會(huì)上的發(fā)言中談到，新興市場(chǎng)吸引的外國(guó)直接投資頗多，但吸收的境外證券投資相對(duì)很少。新興市場(chǎng)股東的參與程度低、缺乏股權(quán)文化，影響了外國(guó)證券投資者的決策。其實(shí)，缺乏成熟的股權(quán)文化的危害還不僅于此，股權(quán)文化是促使證券市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定的重要土壤，有進(jìn)一步探討之必要。

證券欺詐行為屢禁不止都是由于處罰不夠嚴(yán)厲嗎？

伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，總會(huì)出現(xiàn)欺詐行為。違規(guī)交易、管理者自利交易，以及各種信息虛假披露或者隱瞞，會(huì)隨著市場(chǎng)范圍的擴(kuò)大而增加。這一點(diǎn)也不奇怪，因?yàn)樽分鹄媸歉鱾€(gè)市場(chǎng)主體參與交易的根本動(dòng)機(jī)，如果當(dāng)事人意識(shí)到不遵守法律有收益，收益大于成本，那他們就不會(huì)遵守法律。

有一種主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)上存在的大量證券欺詐行為，其根本原因在于法律對(duì)欺詐行為的處罰不力。表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的欺詐行為往往得不到實(shí)質(zhì)上的處罰，當(dāng)事人要么出國(guó)去了，要么處罰執(zhí)行不下去；其二，更多的欺詐行為沒(méi)有被發(fā)現(xiàn)，這種情形一般會(huì)被歸因于監(jiān)管硬件建設(shè)不到位。

一個(gè)很自然的推論是需要更嚴(yán)厲的處罰。對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行事實(shí)上，這也是一般人的意愿。但是實(shí)際情形并不支持這種觀點(diǎn)。從1994年到2001年，證監(jiān)會(huì)處罰證券公司的次數(shù)逐年上升，但違規(guī)操作也逐年上升。2002年證監(jiān)會(huì)和兩個(gè)交易所只處罰了6家；上市公司，2001年迅速達(dá)到61家，2002年9月為止已經(jīng)公告處罰43家。為什么更多的處罰沒(méi)有讓我們看到違規(guī)行為減少的結(jié)果？一個(gè)似是而非的解釋是：查處手段加強(qiáng)以后，也許以前沒(méi)有被查出的案件，現(xiàn)在被查出來(lái)了。但我們知道這不充分。

縱然監(jiān)管人設(shè)計(jì)的規(guī)則能夠把所有的違規(guī)發(fā)掘出來(lái)，并且監(jiān)管人（包括法院）也都能夠恰當(dāng)?shù)貙?duì)這些行為施加處罰，我們并不能相信監(jiān)管人能預(yù)見(jiàn)到所有潛在的違規(guī)現(xiàn)象?？紤]到違規(guī)當(dāng)事人更有激勵(lì)創(chuàng)新——鉆規(guī)則的空子，監(jiān)管人用堵塞的辦法事實(shí)上是解決不了問(wèn)題的。

如果證券市場(chǎng)上的投資人對(duì)公司管理者或者大股東的行為經(jīng)常抱有懷疑的心態(tài)，中小投資人經(jīng)常懷疑大股東會(huì)掠奪他們的利益，公司管理者和大股東難以獲得中小投資人對(duì)他們的信任，那么無(wú)論多么細(xì)致的法規(guī)，可能都不能解決沖突利益的問(wèn)題：這使我們看到認(rèn)同感對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的重要作用。

股權(quán)文化的重要地位正是在這里被凸現(xiàn)出來(lái)。如果在上市公司管理者與股東之間、控股股東與中小股東之間、內(nèi)部人與公司外部人之間具有更多的認(rèn)同感，則監(jiān)管成本會(huì)顯著降低，市場(chǎng)主體之間的交易成本也會(huì)顯著降低。由于投資人具有穩(wěn)定的預(yù)期，監(jiān)管人處罰某一家公司不會(huì)引起整個(gè)市場(chǎng)的恐慌和巨幅波動(dòng)。有了這樣的認(rèn)同以后，監(jiān)管者更容易中立，超脫市場(chǎng)的自運(yùn)行能力也會(huì)顯著增加。以前需要法規(guī)強(qiáng)制的機(jī)制，現(xiàn)在可能會(huì)變成一種商業(yè)習(xí)慣，以前市場(chǎng)尋求逃避法規(guī)管轄，現(xiàn)在市場(chǎng)主體可能會(huì)自愿遵守規(guī)則。至此，可以說(shuō)我們擁有了自己的股權(quán)文化。

股權(quán)文化需要監(jiān)管理念的本土化，而且股權(quán)文化還可能是人們生活習(xí)慣一個(gè)部分文化既是一種沉淀，又具有足夠的開放性，不斷吐故納新，生生不息。于不同的國(guó)家通常會(huì)經(jīng)歷不同的文化生長(zhǎng)途徑。商業(yè)習(xí)慣不斷地受到外在力量的干擾，長(zhǎng)期就形成新的習(xí)慣沉淀。一個(gè)老練的立法者在立法的時(shí)候，會(huì)把既有的行為習(xí)慣考慮進(jìn)去，這也是不同文化傳統(tǒng)國(guó)家的證券法律不會(huì)完全一致的原因所在。

股權(quán)文化的含義非常廣泛，但其主要體現(xiàn)可以歸納為：（1）股權(quán)投資成為人們習(xí)慣的一種資產(chǎn)積累方式；（2）股權(quán)投資人對(duì)管理層的行為給予了足夠的注意，同時(shí)又能尊重管理者的經(jīng)營(yíng)裁量權(quán)利；（3）管理者以積極作為的方式，尊重和維護(hù)股權(quán)投資人的權(quán)益。（4）股權(quán)權(quán)利平等，不同的股權(quán)投資人不會(huì)因?yàn)橥顿Y額度大小有別，而受到差別對(duì)待。

成熟的股權(quán)文化本身就能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生巨大的影響，并且可以成為社會(huì)各界生活方式的一部分。在股權(quán)文化比較成熟的市場(chǎng)，投資人基礎(chǔ)能得到不斷拓寬，個(gè)人參股投資已具備相當(dāng)?shù)纳疃扰c廣度，股市波動(dòng)和過(guò)度投機(jī)相對(duì)較小，容易吸引境外資本投資于本國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)際化程度較高。股市的興衰，既深刻影響許多人的個(gè)人財(cái)富、商務(wù)發(fā)展與生活質(zhì)量。人們知道，股市的興衰與物價(jià)的漲跌是一樣的，既然不會(huì)因?yàn)槲飪r(jià)上漲而否定貨幣的意義，當(dāng)然也不會(huì)因?yàn)楣墒胁▌?dòng)而懷疑股權(quán)投資的意義。

因?yàn)楣蓹?quán)文化與行為習(xí)慣高度相關(guān)，因此，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的股權(quán)文化會(huì)完全適應(yīng)另外的國(guó)家。每一個(gè)國(guó)家都可以在不同的階段提出股權(quán)文化的構(gòu)建目標(biāo)，但一種股權(quán)文化的生成和成熟，至關(guān)重要的因素是投資人信心，沒(méi)有了投資人信心，證券市場(chǎng)會(huì)萎縮掉，國(guó)內(nèi)投資人信心有助于建設(shè)一個(gè)成熟和持續(xù)繁榮的市場(chǎng)，境外投資人信心則增加了一國(guó)資本流入的吸引力。

我國(guó)股權(quán)投資與交易的習(xí)慣現(xiàn)狀

●股權(quán)投資遠(yuǎn)沒(méi)有成為財(cái)富積累的手段。中國(guó)目前擁有6300余萬(wàn)股權(quán)投資人，相對(duì)于中國(guó)龐大的國(guó)民基數(shù)是很低的。在這6300余萬(wàn)股權(quán)投資人中，投機(jī)的氛圍還很濃烈，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)說(shuō)明投資人對(duì)公司未來(lái)沒(méi)有形成一致的、穩(wěn)定的預(yù)期。我們推測(cè)，這種狀況主要是由于投資人和其他利益相關(guān)人缺乏認(rèn)同感造成的。

●公司內(nèi)部人與外部人之間相互猜疑，互不信任。媒體上經(jīng)常接連曝光上市公司在股東大會(huì)期間設(shè)法控制股東發(fā)言的機(jī)會(huì)和權(quán)利。

●法律救濟(jì)難以獲得，各種必要的民事訴訟手段不存在，或者名義上存在但實(shí)踐中難以獲得，如集團(tuán)訴訟、民事疏忽責(zé)任等；刑事訴訟的手段不能適應(yīng)或者覆蓋所有的證券欺詐或者其他犯罪行為。

●規(guī)范證券交易和公司行為的法律規(guī)章中，禁止性條款過(guò)多，而且一般采取概括性禁止的辦法。比如對(duì)發(fā)行優(yōu)先股的禁止，以及市場(chǎng)準(zhǔn)入方面的諸多禁止等。禁止性規(guī)定使得眾多市場(chǎng)主體只在表面上迎合法規(guī)而實(shí)質(zhì)上卻違反。另外，禁止性條款還排斥了市場(chǎng)主體的深度參與，他們往往把這些條款看成是一些需要在經(jīng)營(yíng)中加以克服的障礙，而不是當(dāng)作降低交易成本的工具。

考慮到一種文化在生成以前，必須首先有交易習(xí)慣的存在，但由于我國(guó)投資人從事股權(quán)交易的歷史較短，習(xí)慣尚未形成，因而，股權(quán)文化的生成和成熟必須依靠法律規(guī)章的推動(dòng)。透過(guò)法律規(guī)章，使各個(gè)市場(chǎng)主體切身感受到合作、諒解、讓步、妥協(xié)和有秩序競(jìng)爭(zhēng)的必要，在此基礎(chǔ)上形成自己的交易習(xí)慣，相互默契成為交易中“不言自明”的東西，最終生成股權(quán)文化。

股權(quán)文化的培育途徑之一：提升投資人信念，拓寬投資人基礎(chǔ)

成熟股權(quán)文化中的投資者信心主要是指，投資人堅(jiān)定地認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)就他們的投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)給予合理公平的回報(bào)。他們還堅(jiān)定地認(rèn)為，在現(xiàn)有制度框架下，其他市場(chǎng)主體將公平地對(duì)待他們，例如，面對(duì)控股股東和管理者侵占公司利益的潛在可能，法律賦予他們的表決權(quán)（用手投票）和交易權(quán)（用腳投票）足以保護(hù)他們。又比如在信息的獲得方面，他們不能由于投資規(guī)模相對(duì)較小就處于過(guò)度的劣勢(shì)狀態(tài)。等等。

第一種方式獲得投資人的信心，是通過(guò)提供一個(gè)完善的法律環(huán)境，尤其是提高法律救濟(jì)的可獲得性，讓投資人在受到傷害時(shí)，堅(jiān)信法律會(huì)保護(hù)他們。這要求我們擁有：（1）良法，良法并非是總能讓投資人賺錢的法律規(guī)章，良法應(yīng)該是那些能夠幫助最理性的決策做出的法律，它永遠(yuǎn)不能代替投資人的決策；（2）執(zhí)行這些法律的必要的、充足的資源，包括法官的證券知識(shí)和對(duì)交易的善良理解。我們必須承認(rèn)，這兩條在目前的中國(guó)，還遠(yuǎn)不能實(shí)現(xiàn)。但今后我們?cè)谥贫ǚ梢?guī)章時(shí)，應(yīng)該盡量為投資人決策創(chuàng)造（而不是留下）空間。

第二種方式是改善投資人結(jié)構(gòu)，在交易的技術(shù)層面和理性層面提高弱勢(shì)群體自我保護(hù)的能力，增強(qiáng)投資人的安全感。任何市場(chǎng)中投資人素質(zhì)都是參差不齊的，一些投資人經(jīng)驗(yàn)豐富，他們知道自己愿意承受多少風(fēng)險(xiǎn)，并且知道哪些證券或者證券組合適合自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好；一些甚至可能是專業(yè)交易者。但在新興市場(chǎng)中，不能透徹了解自己偏好的投資人數(shù)量很大，他們對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也沒(méi)有穩(wěn)定的判斷。對(duì)這種投資人，我們目前已經(jīng)有了一些改善手段，比如，通過(guò)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人，收集分散投資人的資金，提高理性。但不管采用哪一種方式，投資人一定要知道自己擁有什么樣的權(quán)利，這種意識(shí)對(duì)發(fā)行人和其他交易中介的機(jī)會(huì)主義行為具有長(zhǎng)期的抑制作用，最終就能形成一種股權(quán)文化。

第三種方式是投資人教育。有關(guān)投資人教育問(wèn)題已經(jīng)有很多討論，這里只是補(bǔ)充一點(diǎn)，即投資人教育既具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，又具有私人產(chǎn)品的性質(zhì)，因而提供方式應(yīng)該是多樣化的。

股權(quán)文化培育途徑之二：重新定和喚醒投資人的權(quán)利意識(shí)

投資人的權(quán)利是分層次的，一些較高位階的權(quán)利如果得不到認(rèn)可，較低層次的權(quán)利也就無(wú)從談起。

在投資人擁有的諸多權(quán)利中，位于最高位階的權(quán)利是投資主體獲得股份及其衍生權(quán)益的權(quán)利。這樣的權(quán)利一經(jīng)確認(rèn)，那么未經(jīng)立法機(jī)關(guān)立法，任何機(jī)構(gòu)不得隨意取消、限制和干擾他人獲得股份及其附隨權(quán)益。所有市場(chǎng)主體，均可根據(jù)自己的自由意志進(jìn)入市場(chǎng)。國(guó)有資產(chǎn)投資主體是否進(jìn)入市場(chǎng)，是否獲得股份，需要經(jīng)過(guò)公共選擇過(guò)程。獲得股份的權(quán)利稍做推論，就能得到：（1）只要投資人能確切證明自己具備足夠信用，他們就擁有為股票投資獲得各種融資的權(quán)利，比如可以享有資本金貸款、保證金貸款等增強(qiáng)投資人財(cái)務(wù)彈性的手段；（2）投資人有權(quán)利根據(jù)意思自治，設(shè)計(jì)、買賣衍生股權(quán)品種，如股票期貨、指數(shù)期貨和各種擔(dān)保品種。

與股份獲得權(quán)比較接近的權(quán)利，還有投資人的隱私權(quán)。例如，銀行存款賬戶屬于存款人隱私，但我們很少?gòu)?qiáng)調(diào)股票交易賬戶的隱私性。隱私權(quán)及其重要性必須得到確認(rèn)，尤其是在網(wǎng)絡(luò)交易逐日增加的環(huán)境中，隱私權(quán)的落實(shí)顯得更加迫切，許多組織，包括證券經(jīng)紀(jì)商，必須遵守這些隱私權(quán)保護(hù)要求。

上述兩項(xiàng)權(quán)利中，第一種權(quán)利只要投資人支付了對(duì)價(jià)就應(yīng)該受到保護(hù)，除了司法機(jī)關(guān)出于執(zhí)法的必要外，兩種權(quán)利都只有投資人自己才能放棄。

接下來(lái)才是我們熟悉的、投資人擁有的表決權(quán)和交易權(quán)。其他權(quán)利，比如知情權(quán)、參與權(quán)等，都是附著在這些權(quán)利基礎(chǔ)上的衍生權(quán)利。這些權(quán)利有些需要在公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部落實(shí)，有些則需要經(jīng)由資本市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)來(lái)落實(shí)。

在表決權(quán)和交易權(quán)基礎(chǔ)上，是投資人的收益權(quán)和處分權(quán)。這里不再贅述。

權(quán)利對(duì)于各個(gè)國(guó)家和地區(qū)應(yīng)該是一樣的，但對(duì)權(quán)力的肯認(rèn)程度和落實(shí)強(qiáng)度，以及投資人和公司內(nèi)部其他利益相關(guān)人就上述權(quán)利在多大程度上達(dá)成了共識(shí)和認(rèn)同，是決定一個(gè)國(guó)家股權(quán)文化特質(zhì)的根本因素。并且這樣的股權(quán)文化一經(jīng)形成，權(quán)利意識(shí)就能更進(jìn)一步嵌入人們的信念中，產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

股權(quán)文化培育途徑之三：法律和行政監(jiān)管應(yīng)該更注重程序規(guī)則，適當(dāng)減少實(shí)體規(guī)則

規(guī)范證券交易和公司行為的法律一定是特定文化背景下的法律，盡管這些法律要處理的問(wèn)題可能是普遍問(wèn)題。比如，所有文化背景中的公司法都要平衡公司管理者對(duì)裁量權(quán)的需要、公司對(duì)降低交易成本的需要、大型投資人監(jiān)督管理者的需要，以及保護(hù)小投資人不受管理者和控股投資人自利交易損害的需要等。但是，公司法實(shí)現(xiàn)這些平衡的手段，在各個(gè)文化背景中，卻絕然不同。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，由于存在有效的產(chǎn)品市場(chǎng)、理性的資本市場(chǎng)和活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)、對(duì)管理者的激勵(lì)補(bǔ)償機(jī)制，以及外部股東監(jiān)督機(jī)制等，使得公司法的落實(shí)不需要過(guò)分依賴官方機(jī)構(gòu)加上成熟的會(huì)計(jì)系統(tǒng)、詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息披露、活躍的財(cái)經(jīng)出版物、嚴(yán)格的反欺詐條款等，監(jiān)督機(jī)制與法院系統(tǒng)、行政機(jī)構(gòu)或者自律組織一起在培養(yǎng)和造就一個(gè)尊重股權(quán)投資的股權(quán)文化，當(dāng)這樣的文化逐步變成人們的習(xí)慣的時(shí)候，管理者和控股股東就有激勵(lì)去遵守規(guī)則。此時(shí)，法律和市場(chǎng)監(jiān)管人的作用實(shí)際上在縮小。因?yàn)榻灰壮杀竞捅O(jiān)督成本在降低，成熟文化帶來(lái)全社會(huì)福利的增加。

法律、市場(chǎng)監(jiān)管與特定文化相匹配的概念，對(duì)于新興市場(chǎng)具有特別重要的意義。在新興市場(chǎng)，資本市場(chǎng)處于幼稚期，法律救濟(jì)的獲得既困難，又耗費(fèi)成本，多數(shù)法官?zèng)]有必要的證券金融知識(shí)，而且缺乏學(xué)習(xí)的動(dòng)力，因而市場(chǎng)秩序的實(shí)現(xiàn)更多要依靠文化——股權(quán)交易人之間的默契認(rèn)同。法律制度的設(shè)計(jì)也要反映這種現(xiàn)實(shí)，制定出來(lái)的規(guī)則要盡可能少地依賴市場(chǎng)以外的力量去執(zhí)行。中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)力量的疲弱和法律環(huán)境的缺陷都不同程度的存在，為了促使股權(quán)文化的形成，有必要刺激投資人和其他利益相關(guān)人主動(dòng)參與法律實(shí)施的過(guò)程，主要依靠程序性規(guī)則，而不是實(shí)體性規(guī)則。

（1）投資人和其他利益相關(guān)人權(quán)利的落實(shí)，應(yīng)該盡可能多地通過(guò)市場(chǎng)中直接參與人（股東、董事和管理者、投資人、中介機(jī)構(gòu)）的行為來(lái)進(jìn)行，而不是間接參與人（法官、監(jiān)管人、法律和審計(jì)職業(yè)人以及財(cái)務(wù)出版社）的行為。例如，累計(jì)投票制可以幫助中小股東進(jìn)入董事會(huì)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，審核程序的優(yōu)化應(yīng)該比直接規(guī)定哪些主體可以進(jìn)入市場(chǎng)等實(shí)體性規(guī)則更有效果，因?yàn)槭袌?chǎng)主體能通過(guò)改頭換面迎合實(shí)體性規(guī)則的要求。

（2）任何時(shí)候，只要可能，就應(yīng)該采用線索清晰的規(guī)則，而不是用一些原則性規(guī)定規(guī)范各種市場(chǎng)行為。線索清晰的規(guī)則容易被那些必須遵守他們的人所理解，并且具有更好的可執(zhí)行性。相反，多數(shù)原則性規(guī)定要求有進(jìn)一步的解釋，而進(jìn)一步的解釋在新興市場(chǎng)中經(jīng)常引起爭(zhēng)議，而且很難被市場(chǎng)認(rèn)同。另一方面，原則性規(guī)定一般暗含假定人們對(duì)規(guī)則的理解相互之間存在默契，但我們知道這樣的默契是文化的一個(gè)重要組成部分，新興市場(chǎng)中十分缺乏這種文化。

法律和行政監(jiān)管對(duì)股權(quán)文化的形成具有很強(qiáng)烈的影響，因此，法律和監(jiān)管理念要與一個(gè)國(guó)家的文化背景和發(fā)展方向相適應(yīng)。相對(duì)于我國(guó)的特殊情況，培育股權(quán)市場(chǎng)的公信力不能簡(jiǎn)單地靠灌輸，而要靠市場(chǎng)主體的廣泛參與，在參與中獲得體會(huì)和認(rèn)同，進(jìn)而形成文化。