2002年1月28日，韓國最大的7家聯(lián)合企業(yè)，三星電子、國民銀行、蒲項制鐵（POSCO）、韓國電訊（SKT）、韓國電力（SKE）、現代、LG的股票期貨上市，引起國際資本市場不小的震動。2001年初，外國資本僅擁有上述7家企業(yè)集團5%的股份，截止2001年底，外國資本擁有上述企業(yè)股票份額已達37%，而上述7家企業(yè)集團的產值占韓國國內生產總值65%以上。一向被西方認為金融政策保守的韓國，有何種錦囊妙計應對世界游資涌入資本市場后給本國融資環(huán)境形成的風險？

一、韓國發(fā)展模式

20世紀70年代初，韓國依據不斷增長的輕工產品出口已成功地實現經濟起飛。1972年10月的維新釀成了韓國政治上的不安定，第一、二次石油危機造成了世界經濟蕭條，政府開始積極培育重化學工業(yè)的政策。政府推進重化學工業(yè)，是因為以輕工業(yè)為中心的出口激勵政策效果于70年代初達到極限，須通過產業(yè)升級實現出口產業(yè)的高附加值。同時，沿著重化工業(yè)的后向效應可以發(fā)育相關的重工產業(yè)；沿著重工產品的前向效應可以使輕工產業(yè)成本具有競爭力。1975年—1979年，政策金融的約70%用來支援重化學工業(yè)，由此重化學工業(yè)獲得迅速的發(fā)展。

發(fā)展重化工業(yè)為一些以重化工業(yè)為中心大企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，反過來，這又使所有大企業(yè)都積極參與重化工業(yè)。三星、國民銀行、蒲項制鐵（POSCO）、韓國電力（SKE）、現代、大宇等大中型骨干企業(yè)都是這一時期偏重發(fā)展戰(zhàn)略的產物。政府介入行業(yè)發(fā)展過程，產業(yè)結構掉頭相對快捷，短短十幾年間，重化工、電子通訊、制造業(yè)等取代輕工產業(yè)成為經濟的主體，其產品在國際上逐步取得穩(wěn)定的市場份額。在這期間，韓國大企業(yè)利用國內外經濟環(huán)境實現了量的膨脹，利用獨占寡頭利益積累了資本，而且利用內外資配給上的優(yōu)惠及政府的產業(yè)培育政策，發(fā)展了多種經營。由于重化工業(yè)投資期限長，導致企業(yè)效益低，利息負擔重，致使企業(yè)體質極其脆弱。在這一期間，10家大企業(yè)集團資產增額的78.8%是靠負債實現的。

西方對韓國優(yōu)先發(fā)展重化工產業(yè)政策，進行了長時間的批評。對韓國的批評有3個方面。第一，韓國勞動資源豐裕，資本資源短缺。資源配置比例使得韓國勞動便宜而資本昂貴。根據比較優(yōu)勢原理，運用稀缺資源投資相對成本高，勢必造成少用勞動而多用資本的資源配置格局。對以貿易擴張為發(fā)展主導的韓國來說，舍貿易比較優(yōu)勢而用貿易比較劣勢來配置資源的立國戰(zhàn)略是不明智的。第二，在不具備發(fā)展重化工業(yè)資源優(yōu)勢條件下，韓國政府在稅收、利率、信貸和貿易政策等方面，長期偏向鋼鐵、非有色金屬、造船、通用機械、化工和電子等行業(yè)傾斜。20世紀70年代，來自于稅收的總投資中，80％流向了重化工業(yè)（Yoo，1989），資源配置發(fā)生嚴重扭曲。第三，一個國家的資源是給定的，激勵機制偏向重化工業(yè)方面投資，必然使得其他行業(yè)投資受到壓制，導致產業(yè)發(fā)展的結構嚴重不平衡。中小企業(yè)長期在不正常的投資環(huán)境中掙扎，大型聯(lián)合企業(yè)卻得到政府各種投資項目的關照。

韓國經濟發(fā)展模式可以概括為：（1）20世紀80年代實現發(fā)展重化工業(yè)的偏重戰(zhàn)略需要巨額投資，政府陷入了組建融資機構，尋找投資來源，參與到行業(yè)發(fā)展的具體決策之中。（2）重化工業(yè)戰(zhàn)略90年代初取得初步成功，但伴隨超強度的資源動員，金融部門兜攬了產業(yè)高速攻關時遺留下來“打掃戰(zhàn)場”的任務，不能擺脫不良企業(yè)與不良金融間的惡性循環(huán)，金融部門的健全性受到損害，難以進行自主自律的信貸審查，騅以恢復行使正常的金融中介機能，加上不透明、非效率的金融監(jiān)督體系，融資后監(jiān)督資金運作和對產業(yè)進行風險管理功能薄弱。（3）當重化工業(yè)初具規(guī)模，滿足國內市場有余，面向國際市場競爭，需要一個能夠監(jiān)督資本運作和風險管理的金融部門與其相匹配時，原本與催生重化工業(yè)相適應的金融產業(yè)顯得頭重腳輕，由此加重了金融危機，在亞洲金融風暴中不可避免地栽了跟頭。

據克魯格曼（Krugman，1998）的觀點，韓國在90年代金融風暴中的遭遇是“一種發(fā)展模式的失敗”。從動態(tài)角度思考，韓國的遭遇是一種戰(zhàn)略選擇下特定發(fā)展階段在不良外力推動下的一次大震蕩。

二、金融市場的兩次開放

重化工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的結構特征是動員整個社會的資源偏向于資本密集行業(yè)。在優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略指導下，銀行和金融部門很大程度上成為優(yōu)先行業(yè)的融資機構和出納簿記。韓國金融產業(yè)成為動員資源的國家機器，其動員能力是西方和其他發(fā)展中國家的幾倍甚至十幾倍。與超強的資源動員能力相比，金融部門在監(jiān)督企業(yè)和對經濟進行風險管理方面卻相當薄弱。

20世紀90年代中期以后，韓國債務和外匯儲備之比經常大于國際認同小于2的警戒標準。最高時的1998年，韓國這一指標達到28.1（見表1）。換句話說，韓國金融產業(yè)不是成熟經濟下市場的產物，韓國金融是發(fā)展金融。處于發(fā)展階段中的金融結構不斷內生結構變遷的制度因子。

韓國金融市場第一次開放始于80年代初期。第二次石油危機后，韓國經濟弱點暴露，80年代國內經濟出現負增長，通貨膨脹加速、重化工業(yè)出口嚴重受挫。政府為實現經濟穩(wěn)定增長，對企業(yè)實行了既支持又牽制的兩面政策，如實行公正交易制度，擴大進口自由，同時又調整對重化工業(yè)的投資，整頓經營不善的企業(yè)。政策調整改革后，政府分階段與企業(yè)脫鉤，企業(yè)分階段與銀行脫鉤。政府逐步取消對優(yōu)先發(fā)展行業(yè)和企業(yè)的稅收、利率、信貸以及出口方面的支持。伴隨政府和企業(yè)逐漸分離，銀行在利率和信貸方面依據宏觀政策自行決策。為了促進銀行效益，很多限制銀行管理的條例，諸如銀行組織、預算、門市部和日常運行條例等隨之取消。政府通過立法降低進入金融產業(yè)的門檻。1982年—1983年間增加了兩個全國范圍的銀行。同時還建立了短期金融公司、相互儲蓄和金融公司等等。1988-1989年間，政府批準在漢城之外設立各種金融機構，包括專長于中小企業(yè)的銀行、證券投資公司、租賃公司、人壽保險公司等等（Nam，1996）。

（表1）

初次開放后，外國資本流入自由度加大。國內投資在一定程度上受國際利率的影響。韓國政府的利率調控政策在很大程度上打了折扣，誘使韓國政府取消對多數銀行和非銀行金融機構貸款利率和長期存款利率的管理。在后期，被取消的管理對象還包括金融債券、企業(yè)債券、資產管理帳戶、商業(yè)票據、商業(yè)大宗購買合約、定期存款等的利率或紅利等。

韓國金融市場第二次開放始于加入世界貿易組織（WTO）后的1992年。部分國內和西方輿論不斷批評韓國金融及金融政策。這些理論認為，韓國初次開放后的利率自由不徹底，80年代的改革雖然扭轉了70年代長時間實際利率為負的局面，但是各種貼息貸款仍然影響利率回歸到市場均衡水平。貼息貸款的結果是鼓勵企業(yè)形成貸款沖動，負債經營比率過高。1998年金融危機及危機之前，韓國生產部門債務-資產比率在2.85-3.96之間。高負債率導致利潤率降低、股票收益率下滑。傳遞到銀行部門，形成大量隱性不良貸款（Thurow，1996）。1997年以前，韓國外匯儲備從來沒有超過350億美元，而負債總額在1996年時達到1643億美元，其中短期債務為632億美元1。90年代中期以后為還貸高峰，如此高的債務-外匯儲備比率和短期債務-長期債務比率，如果沒有進一步的經濟奇跡，則必須進一步開放和深化資本市場以吸引更多的外匯資金，才能應付債務危機及由此可能誘發(fā)的資本市場及匯率危機。

二次開放的主要動機是扭轉外匯儲備長期不足外債1/3的局面，提高韓國企業(yè)的國際直接融資能力。韓國重化工業(yè)在90年代初已形成體系，其產業(yè)結構相對完備，從設計到制造具備一定的開發(fā)和生產能力。韓國重化工業(yè)需要一個穩(wěn)定的國際市場份額來消化自己的產品，占有國際市場，加入發(fā)達國家經濟合作組織（EODC）、加入國際貿易組織（WTO）以提高韓國經濟的品牌質量，提高企業(yè)的國際信譽，增強企業(yè)國際直接融資能力，成為這一時期金融改革的主攻內容。

增強企業(yè)國際直接融資能力，需要增強金融市場的競爭力，使外國資本在韓國資本市場的平均投資報酬率大體上和國際水平相等。這需要韓國完善自身的金融市場體系，不斷推出創(chuàng)新性的金融產品。1996年初，韓國政府推出“韓國股票指數期貨200”（KOSPI200）。1997年又推出“股指期權200”。但是，時間和金融市場技術條件都不在韓國人一邊，韓國人沒有占到“天時和地利”。金融危機的風暴在吹過印尼之后，不可避免地橫掃了朝鮮半島南部。

三、第三次開放：融資環(huán)境根本改善

1997年，韓國要求國際貨幣基金組織(IMF)給予緊急金融援助，隨后，東南亞地區(qū)的金融和外匯危機表面化，并于10月擴散到印尼。韓國為了保護本國的貨幣，在很短的時間內耗盡了外匯儲備。1997年11月21日，韓國要求IMF給予調節(jié)用流動資金的援助。IMF作為國際金融市場的最后堡壘，為了使韓國從外匯危機中解脫出來給予了空前規(guī)模的支援，IMF作為債權者對韓國的外匯危機進行診斷后開出了處方，以此為基礎，要求韓國根本轉變經濟體制，這是韓國必須履行的援助條件。韓國由此在廣泛的領域中進行經濟結構的改革。不僅在一般的貨幣、財政等宏觀經濟政策上，而且在金融、企業(yè)管理結構、勞動力市場等微觀經濟政策上，都要按規(guī)定與IMF、世界銀行進行協(xié)商，并接受定期檢查。

IMF把貨幣危機的本質稱為銀行枯竭(bankrun)的金融危機。IMF認為韓國的情況是，外國投資者迅速收回投資資金引發(fā)了銀行枯竭的外匯危機。

自20世紀60年代，韓國實行政府主導經濟發(fā)展戰(zhàn)略后，政府把有限的投資財源集中投向戰(zhàn)略性產業(yè)，金融機構成為公共企業(yè)，由政府直接主導金融機構的運作，政策性金融助長企業(yè)過度投資，金融機構任意貸款和企業(yè)借入國外資金失控。外國投資者已注意到韓國外債越積越多的現狀，當韓寶和起亞等大企業(yè)倒閉時，他們憂慮泰國和印尼發(fā)生的外匯危機涉及韓國，并預計韓國的國際儲備急速枯竭，于是一下子把投資資金收回去，隨之使韓國陷入危機。IMF認為解決危機的核心問題是結構改革。從1998年開始，政府的經濟政策重點由恢復外匯市場的穩(wěn)定轉移到金融結構和企業(yè)的改革上。韓國金融市場的開放始于此時。第三次開放使韓國金融體質的改革產生了質的飛躍。

金融處理危機的經驗是：通過政策和制度途徑截斷本國金融市場和外部的聯(lián)系來保護民族產業(yè)的融資環(huán)境是一種防御；增加和股票市場波動周期具有相位差的金融期貨及衍生品市場以穩(wěn)定現貨證券市場運行是一種積極的防御。必須像開放產業(yè)市場一樣開放金融產業(yè)。如果一個經濟的金融體系中資本市場的主體僅僅是證券現貨市場，一旦系統(tǒng)內部發(fā)生震蕩而出現滾動式的放大效應，初步發(fā)展的現貨證券市場沒有“自穩(wěn)定”機制，宏觀調控只能靠行政拉閘來解決問題。結果往往是在制止風險的同時，連市場本身也消失了。金融期貨、期權及其衍生品市場是金融產業(yè)抵御證券市場風險的有效途徑，它們的出現和存在，在適當制度監(jiān)管下，能夠形成“自穩(wěn)定器”機制，消除金融市場內生的系統(tǒng)風險。

韓國的具體作法有以下幾點：

1.引進期貨期權市場穩(wěn)定金融體系

期貨市場具有反股市周期波動的特性，但以商品為標的物的實物產品期貨期權在周期性上不具備“瞬間”反股市波動的時間特征。一個經濟僅僅存在普通商品期貨市場不足以平抑股票市場的系統(tǒng)隨機波動。穩(wěn)定某一普通產品供求波動的補償性設計是產品期貨，穩(wěn)定整個產品市場波動的制度設計是期貨市場。同理，穩(wěn)定個股股票波動的市場設計是個股期貨，穩(wěn)定整個股市波動的制度設計是股指期貨。上市股票期貨的平均值——“股指期貨”在股市中具有穩(wěn)定整個股市波動的作用。借“股指期貨”之力穩(wěn)定股票市場是借市場之力穩(wěn)定市場波動的一種“自穩(wěn)定器”式的制度設計。金融危機后，韓國大力宣傳KOSPI200期貨，并舉辦各種各樣的培訓班以教示實戰(zhàn)操作。截止2001年底，韓國除正常證券經紀商之外，散戶投資者達1000萬人，頻繁交易者有400萬人。網上交易中有70%左右的合約量交易者是散戶交易者。金融市場短短幾年得到長足發(fā)展。

在積極推廣股指期貨的同時，韓國大力宣傳KOSPI200期權產品。普通商品期貨只能消除生產和倉儲過程的市場波動。KOSPI200期貨也是如此，只能消除建立于股票市場自身產生的加權平均值這個“總產品”的供求風險。宏觀層次上的系統(tǒng)風險消除了，微觀層次上的特定風險依然存在。普通期貨在功能上并不試圖消除具體投資者購買某種期貨產品及其組合后所帶來的跨期機會成本損失。投資人在購買股指期貨時，面對的是一個隨機收益過程，期貨到期收益會隨時間以未知概率變動。每跨越一個交易時期，收益機會成本有所不同。保值投資人所期望得到的是一個跨期的平均收益值，或者說，投資人在投資決策時愿意失去的是一個跨期的平均機會成本值。KOSPI200期權推出是對KOSPI200期貨投資的一種保障機制。

股票平均值作為金融期貨是股票的一級衍生品。以該衍生品為對象，設計期權產品，是對股票產品的二級衍生。采取市場途徑進行制度設計，市場連續(xù)衍生，自穩(wěn)定的功能加強了。由于期貨和期權市場的有機結合，韓國金融業(yè)抵御市場宏觀風險的能力得到加強，補充了防范個人投資微觀風險的功能。2001年，韓國證券交易所期貨和期權交易呈現出史無前例的發(fā)展。期貨平均日交易量達到16萬份合約。期權交易達到日交易量為153萬份合約。KOSPI200股指期貨和期權市場成為韓國股票交易所贏利最好、贏余額度最大的金融產品市場。

2.開發(fā)產品形成競爭優(yōu)勢

1999年4月韓國在釜山正式建立國家期貨交易所。最初上市3個期貨品種和一種期權，它們分別是美元期貨、三個月定期存款期貨、黃金期貨和美元期權。半年下來，三種期貨交易并不理想。期貨交易所調整產品結構，適時推出3年國債期貨。由于市場上不存在和國債期貨相同的金融衍生品，且周期長，出場保值機會成本太高，推出后相當成功。到2001年底，國債期貨已占期貨交易所60%以上的市場，累計合同交易已達800多萬份。到2001年底，各類期貨月交易量達到1000萬份合同的規(guī)模。2韓國交易所的專家指出，韓國去年成為國際上最為活躍的金融市場之一。

如果一個經濟的金融產品種類過于單一，同時又出現巨額套利機會，投機人會集團式地涌入市場套利。套利機會消失，投機者首先移出，普通游資緊跟退出市場。這正是韓國在亞洲金融危機栽跟頭的內在原因。今天，韓國可以在同一個金融市場內部，為國內國際投資者提供有收入替代和價格替代的充分產品選擇。一種產品不適于某個投資者保值需求，收入替代彈性好的產品將可以成為他的另一種選擇；一種產品不適于某個投資者的套利需求，價格替代彈性好的產品可以成為他的候選。韓國金融市場開始趨向完善和成熟，產品富有競爭力，一個國際投資機構在紐約和在漢城的分支機構能夠獲得大體上相當的報酬率。投機者的移出難以帶動普通游資涌出韓國金融市場，從而避免了形成雪崩式的震蕩。

金融市場第三次開放后，韓國金融體系轉型基本完成。外國資本進入韓國資本市場能夠獲得和其他金融中心相等的平均報酬率。游資沖擊金融市場獲取暴利的制度性因素已經消除。企業(yè)面臨的融資環(huán)境在整體上得到改善，韓國敢于把自己企業(yè)放在國際金融市場上競爭。

四、結論

經過20多年的3次開放，韓國金融體制轉型基本完成，已具備國際金融中心的雛形。今天，韓國金融市場可以為投資人提供不離開金融市場就能夠規(guī)避風險的制度設施。如果證券市場持續(xù)下跌，普通期貨和期權、金融期貨和期權市場的隨機反周期波動特征，可以分流一批投資人到金融衍生品市場上去進行財富保值。中國去年到今年初股票市場低迷，投資人沒有規(guī)避風險的金融市場港灣，只好集體“上岸”。市場不好轉，“岸上”的投資人不進場；投資人不進場，證券市場沒法好轉。結果只能是信息經濟學意義上的逆向選擇，導致市場萎縮。

韓國經驗表明，金融體系的改革在于完善金融市場體系、增加和現貨證券市場相耦合的期貨期權市場；同時形成具有國際水平的金融產品設計能力，向國際金融中心過渡。

（作者單位：北京大學經濟學院）

參考文獻：

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4.Yoo，Jung-Ho.(1989).TheKoreaExperiencewithanIndustrialTargetingPolicy.Mimeo，KoreaDevelopmentInstitute，May.

1資料來源：TheMinistryofFinanceandEconomy。

2資料來源：韓國證券交易所公報，2001年12月。