·西方國(guó)家盛行“養(yǎng)老金計(jì)劃就是資本市場(chǎng)”的說(shuō)法

·投資必然要面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，有必要設(shè)計(jì)一整套養(yǎng)老基金投資的風(fēng)險(xiǎn)控制體系

·個(gè)人賬戶(hù)基金的資本化市場(chǎng)的管理運(yùn)營(yíng)可以達(dá)到投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)防范兼顧的目的，國(guó)際上在這方面已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)完善的程度

隨著人口老齡化進(jìn)程的加快，我國(guó)養(yǎng)老基金面臨越來(lái)越大的的保值增值壓力。為了提高其投資收益，必須借鑒國(guó)外養(yǎng)老基金投資模式的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老基金的投資模式重新進(jìn)行設(shè)計(jì)。

一、國(guó)外養(yǎng)老基金管理模式

在養(yǎng)老基金管理模式上，西方各國(guó)的通行的做法有以下3種：

1.由政府機(jī)構(gòu)直接管理。這種模式被廣泛應(yīng)用于西方各國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理。即由政府成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)直接負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金的管理。如新加坡的養(yǎng)老金完全由政府的中央公積金局（CentralProvidentFundBoard）直接管理。其特點(diǎn)是便于統(tǒng)一政策、統(tǒng)一制度、統(tǒng)一管理。其缺點(diǎn)在于難以獲得較高的回報(bào)率和政府可能挪用而造成基金損失。

2.由獨(dú)立的養(yǎng)老基金會(huì)進(jìn)行管理。這種方式在國(guó)外被廣泛應(yīng)用于企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理。養(yǎng)老基金會(huì)是一個(gè)獨(dú)立的、非盈利性實(shí)體，它一般由一家企業(yè)或多家企業(yè)（或一個(gè)行業(yè)、一個(gè)地區(qū)）聯(lián)合組建，其成員一般由企業(yè)代表、職工或工會(huì)代表組成，它不直接負(fù)責(zé)基金的投資營(yíng)運(yùn)，而是將受托的基金委托給各種專(zhuān)業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資營(yíng)運(yùn)。養(yǎng)老基金會(huì)通常會(huì)對(duì)各投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行比較和評(píng)估，在此基礎(chǔ)上再挑選合適的機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金的投資營(yíng)運(yùn)。由于鼓勵(lì)養(yǎng)老基金管理的競(jìng)爭(zhēng)，這種管理模式促使基金管理者加強(qiáng)成本核算，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，向持有人提供更多、更好的投資工具，并認(rèn)真接受養(yǎng)老基金會(huì)和基金持有人的監(jiān)督。目前這種通過(guò)養(yǎng)老基金會(huì)的方式舉辦的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)在美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家非常普遍。

3.由專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老基金管理公司管理。智利等拉美國(guó)家一般成立專(zhuān)門(mén)的私人養(yǎng)老基金管理公司（PensionFundAdministrators，AFP）負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金的運(yùn)營(yíng)，不允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金參與管理養(yǎng)老基金。這種管理模式下，養(yǎng)老基金持有人對(duì)基金經(jīng)營(yíng)效益不滿時(shí)，可以“用腳投票”—把帳戶(hù)轉(zhuǎn)移到其他管理公司?；鸬氖找媸遣淮_定的，但許多國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求管理公司要達(dá)到一定的投資收益水平，給基金持有人一個(gè)最低的回報(bào)。這種管理架構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是透明度高，基金的資產(chǎn)與管理公司的資產(chǎn)明確分開(kāi)。但缺點(diǎn)是對(duì)基金管理者的限制抑制了競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致基金管理高成本、低效益。其結(jié)果，一是基金的組建成本和營(yíng)銷(xiāo)成本較高，持有人不得不支付高額傭金，直接減少了基金持有人的收益。據(jù)測(cè)算，1982—1995年，智利養(yǎng)老基金的年平均收益率為12.7%，前5年的平均收益率高達(dá)15.9%，但由于持有人支付較高傭金，其內(nèi)部收益率在前4年都是負(fù)的，之后5年平均只有0.3%。二是抑制了競(jìng)爭(zhēng)，不利于提高基金管理的績(jī)效。

二、國(guó)外養(yǎng)老基金的投資方式

國(guó)外養(yǎng)老基金投資主要有以下3種形式：

1.直接投資型。即由養(yǎng)老基金的管理人直接負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金的投資。其優(yōu)點(diǎn)是：養(yǎng)老基金管理人和投資人合二為一，委托代理關(guān)系簡(jiǎn)單，便于統(tǒng)一管理。缺點(diǎn)是：養(yǎng)老基金管理人的職責(zé)過(guò)大、過(guò)寬，不符合專(zhuān)業(yè)化分工協(xié)作的發(fā)展潮流，不利于投資效率的提高，而且養(yǎng)老基金管理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。這種投資方式要求養(yǎng)老基金的管理人必須具備較強(qiáng)的投資決策能力。典型代表是新加坡，新加坡的養(yǎng)老金完全由政府的中央公積金局（CentralProvidentFundBoard）直接管理和負(fù)責(zé)投資。

2.部分委托型。即由養(yǎng)老基金的管理人直接進(jìn)行固定收益部分投資，風(fēng)險(xiǎn)收益部分投資則委托專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作。其優(yōu)點(diǎn)是：養(yǎng)老基金管理人職責(zé)范圍、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)均有所減小，部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁給受托的投資機(jī)構(gòu)；由于引入了專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，基金的投資效率和投資收益有所提高。其缺點(diǎn)是：專(zhuān)業(yè)分工有限，提高效率有限。這種投資方式同樣要求養(yǎng)老基金管理人必須具備一定的投資管理能力。因?yàn)殡S著銀行存款、國(guó)債利率的市場(chǎng)化，即使是固定收益投資，也需要具備很高的投資技能。目前西方國(guó)家的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金大多采用這種投資方式。

3.全部委托型。即由養(yǎng)老基金管理人在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)資格的范圍內(nèi)，通過(guò)招標(biāo)方式選擇專(zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)，由其負(fù)責(zé)全部養(yǎng)老基金的投資。其優(yōu)點(diǎn)是：養(yǎng)老基金管理人和專(zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)之間職責(zé)分工明確，有利于提高基金運(yùn)營(yíng)效率，分散投資風(fēng)險(xiǎn)；委托專(zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)可以增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，降低管理費(fèi)用，增加管理的透明度，便于從外部進(jìn)行監(jiān)督；而養(yǎng)老基金管理人作為所有權(quán)的代表，能夠?qū)?zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)的投資行為形成有效約束。其缺點(diǎn)是：代理關(guān)系比較復(fù)雜；投資風(fēng)險(xiǎn)較大；監(jiān)管難度較大。目前西方國(guó)家的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)大多采用這種投資方式。

三、國(guó)外養(yǎng)老基金投資組合模式

安全性是養(yǎng)老基金運(yùn)作的首要原則，這是由其性質(zhì)決定的，但僅有安全性是不夠的，沒(méi)有效益，養(yǎng)老基金的社會(huì)使命便無(wú)從談起。國(guó)際上養(yǎng)老基金的投資組合模式，正是對(duì)養(yǎng)老基金安全性和收益性最佳結(jié)合點(diǎn)的探索成果?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論表明，要在安全性和收益性之間找到一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，就必須運(yùn)用各種具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)進(jìn)行分散化投資。西方各國(guó)的養(yǎng)老基金投資非常重視科學(xué)的組合投資，養(yǎng)老基金幾乎涉及了所有的投資工具，不僅投資于股票、政府債券、企業(yè)債券，還投資于存款、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外資產(chǎn)等。多樣化、分散化的投資不僅保證了養(yǎng)老基金的盈利性，而且分散、降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，保證了養(yǎng)老金的安全性和流動(dòng)性。

此外，由于股票投資的收益較之其他投資工具是非常顯著的（見(jiàn)表1），因此在國(guó)外養(yǎng)老基金的投資組合中，股票都占有較為重要的地位。近年來(lái)，隨著各國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，養(yǎng)老基金投資于股票的比重還有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)（見(jiàn)表2）。養(yǎng)老基金通過(guò)委托管理進(jìn)入資本市場(chǎng)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的壯大，與此同時(shí)，成熟、活躍的資本市場(chǎng)為養(yǎng)老基金的保值、增值提供了運(yùn)作的空間。

資料來(lái)源：Davis，1995，PensionFunds，Retirement-

IncomeSecurity，andCapitalMarkets:AnInternationalPerspective.OxfordUniversityPress.

資料來(lái)源：李連友，《社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)行論》，2000年，西南財(cái)大出版社。

與發(fā)達(dá)國(guó)家情況相同的是，近年來(lái)，一些發(fā)展中國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)作也逐漸加快了投資股市的步伐，從而突破了以政府公債和政府擔(dān)保的貸款為主的單一投資渠道。智利被視為發(fā)展中國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革成功的典范，在1994年智利養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司所持股票占基金總額的比例也達(dá)到近1/3（見(jiàn)表3）。

由于西方各國(guó)養(yǎng)老基金的投資組合堅(jiān)持了分散化、多元化投資原則，而且股票在養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合中都占有較為重要地位，因此大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老基金營(yíng)運(yùn)狀況良好，獲得了較好的收益，為緩解本國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支矛盾做出了重要貢獻(xiàn)（見(jiàn)表4）。

資料來(lái)源：

JeraldoandMunoz，eds.1995.TheChileanPensionSystem.BasedonIndividualCapitaliza

tion.Santiago，Chile:SuperintendencyofPensionFundsAdministrators.

資料來(lái)源：瑞士聯(lián)合銀行《世界年金基金通覽》。

1.國(guó)外養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

為防止因基金管理人和受托的基金投資機(jī)構(gòu)管理不善或違規(guī)行為而使養(yǎng)老基金受益人承擔(dān)超過(guò)正常水平的投資風(fēng)險(xiǎn)，許多國(guó)家政府都通過(guò)立法形式，在對(duì)基金投資的各個(gè)環(huán)節(jié)采取相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施的基礎(chǔ)上，建立了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，以作為保障基金積累水平、保護(hù)基金受益人利益的最后一道防線。最低收益的確定有兩種形式：一種是采用相對(duì)值的形式，即達(dá)到所有養(yǎng)老基金投資收益的均值或某個(gè)收益基準(zhǔn)的一定比例，這在拉美和中歐國(guó)家比較普遍。如智利規(guī)定某個(gè)基金的投資收益必須高于全部基金平均收益的50％，阿根廷規(guī)定為70％；另一種是采用絕對(duì)值的形式，即養(yǎng)老基金的投資收益率必須達(dá)到某個(gè)具體數(shù)額（名義值或?qū)嶋H值）。如瑞士養(yǎng)老基金的名義投資收益率必須高于4％，烏拉圭的實(shí)際投資收益率必須高于2％；新加坡的一般帳戶(hù)及醫(yī)療帳戶(hù)基金的保證最低中央公積金利率為2.5%，特別帳戶(hù)中的基金保證回報(bào)比中央公積金利率高1.5%（即為4%）。

在具體做法上，一般由各養(yǎng)老基金或出資成立中央擔(dān)保基金，或自行提取一定比例作儲(chǔ)備，或由基金管理公司的自有資本作支撐。當(dāng)儲(chǔ)備不足時(shí)，財(cái)政預(yù)算予以支持。例如，在智利，為了防止基金收益的過(guò)度波動(dòng)，養(yǎng)老基金管理公司被要求建立投資儲(chǔ)備和盈余儲(chǔ)備兩種儲(chǔ)備金。投資儲(chǔ)備由相當(dāng)于基金管理資產(chǎn)1%的自有資本構(gòu)成；盈余儲(chǔ)備則由基金一年的實(shí)際投資收益率超過(guò)所有的養(yǎng)老基金平均收益率的1.5或2個(gè)百分點(diǎn)以上的差額部分構(gòu)成，是養(yǎng)老基金的資產(chǎn)，不屬于基金管理公司。而當(dāng)基金的年實(shí)際投資收益率低于所有的養(yǎng)老基金平均收益率的0.5到2個(gè)百分點(diǎn)以下時(shí)，基金管理公司首先要用盈余儲(chǔ)備金彌補(bǔ)差額；如果不足，再用公司的投資儲(chǔ)備基金彌補(bǔ)；如果仍然不足，則公司要被強(qiáng)制進(jìn)行破產(chǎn)清算，由政府來(lái)彌補(bǔ)基金收益率的剩余差額，個(gè)人帳戶(hù)余額則被轉(zhuǎn)移到其他基金管理公司。澳大利亞也有類(lèi)似的基金轉(zhuǎn)移制度。其法律規(guī)定，一旦某養(yǎng)老基金出現(xiàn)問(wèn)題，其資金則被責(zé)令全部轉(zhuǎn)入其他安全的基金。如果已經(jīng)發(fā)生支付危機(jī)，則立即進(jìn)行基金清算，基金法人要承擔(dān)無(wú)限償付責(zé)任；如果還有虧損，則由財(cái)政部核查虧損額，并報(bào)保險(xiǎn)與養(yǎng)老金管理委員會(huì)，然后由各個(gè)基金按比例分?jǐn)偂?/p>

2.國(guó)外養(yǎng)老基金監(jiān)管模式

西方各國(guó)對(duì)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管主要有兩種模式：

（1）審慎性監(jiān)管模式（prudentialregulationmode）。采用這種模式的有英、美、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家。這種監(jiān)管模式要求養(yǎng)老基金必須進(jìn)行審慎的、專(zhuān)業(yè)化的投資決策，但政府并不死板地對(duì)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置數(shù)額作出限制。其主要特點(diǎn)包括：一是強(qiáng)調(diào)基金管理者對(duì)基金持有人的誠(chéng)信義務(wù)和基金管理的透明度，打擊欺詐行為，保護(hù)持有人利益；二是要求資產(chǎn)多樣化，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中；三是限制基金管理者進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)；四是鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，防止基金管理者操控市場(chǎng)和避免投資組合趨同。在這種監(jiān)管模式下，監(jiān)督機(jī)構(gòu)較少干預(yù)基金的日?；顒?dòng)，只是在當(dāng)事人提出要求或基金出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)才介入；在很大程度上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)依靠審計(jì)師、精算師、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介組織對(duì)基金運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。

（2）嚴(yán)格的限量監(jiān)管模式(draconianregulationmode)。采用這種模式的有歐洲大陸國(guó)家及智利、秘魯?shù)壤绹?guó)家。其主要特點(diǎn)包括：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性強(qiáng)，權(quán)力較大，如智利、波蘭、匈牙利等國(guó)家都建立了獨(dú)立的的養(yǎng)老保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，代表國(guó)家對(duì)養(yǎng)老基金進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。二是對(duì)基金投資比例有限制性的規(guī)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)這些規(guī)定，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管的方式密切監(jiān)控基金的日常運(yùn)營(yíng)，例如：新加坡規(guī)定，必須將基金的至少10%存入新加坡銀行，投資于新加坡政府債券、立法委債券和新加坡交易債券，以保證基金有足夠的流動(dòng)性來(lái)支付意外的資金提取，規(guī)定不可對(duì)衍生工具等進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)；德國(guó)規(guī)定，在一個(gè)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合中，證券、房地產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)的比例分別不能超過(guò)20％、5％和4％；法國(guó)則規(guī)定，補(bǔ)充性養(yǎng)老基金的資產(chǎn)中必須有50％投資于政府債券；在丹麥，養(yǎng)老基金須持有60％以上的國(guó)內(nèi)債權(quán)，外國(guó)資產(chǎn)不能超過(guò)20％，房地產(chǎn)和股票均不能超過(guò)40％。拉美各國(guó)對(duì)養(yǎng)老金的投資比例也做出了嚴(yán)格的限制（見(jiàn)表5）。三是有嚴(yán)格的信息批露制度，信息披露的內(nèi)容包括資產(chǎn)估價(jià)的原則、資產(chǎn)估價(jià)的頻率以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常直接審查信息披露的真實(shí)性。

資料來(lái)源：王信，《養(yǎng)老金營(yíng)運(yùn)監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及啟示》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》，2000年第2期。

(作者單位：國(guó)通證券研發(fā)中心)

參考文獻(xiàn)：

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IncomeSecurity，andCapitalMarkets:AnInternationalPerspective.OxfordUniversity

Press.

2.JeraldoandMunoz，eds.1995.TheChileanPensionSystem.BasedonIndividualCapitalizati

on.Santiago，Chile:SuperintendencyofPensionFundsAdministrators.

3.英特達(dá)斯咨詢(xún)公司（IntradosConsultingGroup，ICG）：《中國(guó)養(yǎng)老金制度的改革》，2001年。