編者按：

赫拉克利特說過——人不能兩次踏入同一條河流，但在銀行資金入市的問題上，我們已經(jīng)數(shù)次浸濕了自己的鞋子。就在人們將要忘卻2001年大規(guī)模查處違規(guī)銀行資金對股市造成的“痛”的時(shí)候，2002年8月中國人民銀行拋出了一份報(bào)告（報(bào)告依據(jù)央行的研究課題——《中國股票市場發(fā)展與貨幣政策完善》而出），該報(bào)告提出，股市將成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。

一石激起千層浪，這份報(bào)告又引起學(xué)界和業(yè)界對這一問題的激烈爭論，贊成者認(rèn)為銀行資金進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)可以控制，反對者則擔(dān)憂銀行資金的大規(guī)模入市又會助長股市的泡沫。

從甘坐冷板凳在學(xué)校鉆研學(xué)術(shù)到親歷資本市場體味證券人生，中國銀河證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家苑德軍先生對這一問題有自己的獨(dú)到見解……

商業(yè)銀行與證券市場有天然聯(lián)系

沒有商業(yè)銀行參與的市場，是一個(gè)殘缺主體的市場，一個(gè)注定沒有發(fā)展前途的市場。

隨著中國股市規(guī)模的逐步擴(kuò)大，要求拓寬銀行資金入市渠道的呼聲日益增高。特別是自2001年下半年股市持續(xù)下跌以來，人們希望有更多的資金入市，以平衡股市供求關(guān)系，改變股價(jià)持續(xù)走低的局面。但僅僅從股市角度審視和評價(jià)銀行資金入市的經(jīng)濟(jì)意義，顯得過于偏狹。如果從宏觀層面考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，銀行資金入市對于宏觀金融運(yùn)行之意義，遠(yuǎn)比其對股市的意義要寬泛、深刻和重要得多。

實(shí)際上，商業(yè)銀行與證券市場有著天然的、內(nèi)在聯(lián)系：一方面，商業(yè)銀行是重要的市場籌資主體。在發(fā)達(dá)國家的證券市場上，商業(yè)銀行的股票大多屬績優(yōu)藍(lán)籌股，是穩(wěn)定市場的中堅(jiān)力量。另一方面，商業(yè)銀行是重要的市場投資主體。在發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，證券投資占有相當(dāng)?shù)谋戎亍Ｉ虡I(yè)銀行通過購買證券實(shí)施流動(dòng)性管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加經(jīng)營收益。除此之外，商業(yè)銀行對金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、技術(shù)等創(chuàng)新需求，也是推動(dòng)市場發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。

沒有商業(yè)銀行參與的資本市場，是一個(gè)主體殘缺的市場，是一個(gè)注定沒有前途的市場。當(dāng)然，受證券市場規(guī)范程度、商業(yè)銀行的經(jīng)營及風(fēng)險(xiǎn)控制能力等條件的約束，不同國家商業(yè)銀行對證券市場的參與程度存在很大差別。

正確看待銀行資金入市

銀行資金入市有助于提高銀行資金運(yùn)用效率，改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；有助于提高央行貨幣政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)貨幣政策的有效性；有助于加強(qiáng)銀證之間的業(yè)務(wù)交叉，促進(jìn)金融業(yè)實(shí)現(xiàn)從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營的平穩(wěn)過渡。

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場的發(fā)展，商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。存差逐步擴(kuò)大，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)呈萎縮之勢，而利率的多次下調(diào)對商業(yè)銀行而言更是雪上加霜，個(gè)別銀行甚至出現(xiàn)巨額虧損。而引導(dǎo)一部分銀行資金有序進(jìn)入股市，可為銀行資金提供新的運(yùn)用方向，縮小存差規(guī)模，豐富銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)載體多樣化和風(fēng)險(xiǎn)分散化，擴(kuò)大銀行的盈利空間，使其在“入世”5年過渡期后能夠更好地應(yīng)對外資銀行的挑戰(zhàn)。

此外，資本市場發(fā)展給央行的貨幣政策操作帶來了諸多影響，其中之一就是使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制由單軌制轉(zhuǎn)變?yōu)殡p軌制。在資本市場面世之前，貨幣政策的信號循著中央銀行→專業(yè)銀行→企業(yè)這樣的路徑來傳導(dǎo)。當(dāng)資本市場達(dá)到一定規(guī)模后，則出現(xiàn)了中央銀行的貨幣政策工具→資本市場→企業(yè)與社會公眾這樣一種新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，資本市場處于中介地位，中央銀行調(diào)整貨幣政策后資本市場會迅即做出反應(yīng)，并通過金融資產(chǎn)價(jià)格的變化影響企業(yè)及社會公眾的消費(fèi)與投資行為，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

在雙重貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并存的情況下，貨幣政策的實(shí)施效果不僅取決于兩種機(jī)制各自的貨幣政策傳導(dǎo)效率，而且受制于貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系緊密程度。資金只有在兩個(gè)市場間自由流動(dòng)，使兩個(gè)市場保持高度的關(guān)聯(lián)性，才能最大限度地縮短貨幣政策時(shí)滯，使貨幣政策信號不受阻礙地迅速由貨幣市場傳導(dǎo)到資本市場，一些重要的經(jīng)濟(jì)和金融變量才能即時(shí)真實(shí)地對信號產(chǎn)生反應(yīng)。顯然，消除資金在兩個(gè)市場間自由流動(dòng)的制度壁壘，強(qiáng)化市場間的溝通與聯(lián)系，已經(jīng)成為構(gòu)建與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的新型貨幣政策框架，提高貨幣政策有效性的基礎(chǔ)性條件。

內(nèi)因在逐漸變化，外因也起作用。在金融全球化潮流沖擊下，中國金融要發(fā)展，也不可避免地要順應(yīng)天時(shí)，逐步放松金融管制，由此，我們的金融分業(yè)經(jīng)營制度也同樣面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但我們必須認(rèn)識到，分業(yè)走向混業(yè)，就如同中國的經(jīng)濟(jì)體制改革一樣，必定是一個(gè)漸進(jìn)的而非突變的過程。在實(shí)際操作中的具體表現(xiàn)之一就是，商業(yè)銀行在現(xiàn)行制度框架內(nèi)，不斷開辟新的資金入市渠道，逐步擴(kuò)大與資本市場相關(guān)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍。

可見，銀行資金入市是一個(gè)想回避都無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。當(dāng)務(wù)之急是選擇正確的路徑，讓銀行資金名正言順地進(jìn)入股市，使貨幣市場與資本市場有效對接，并疏通資金的進(jìn)入退出通道。

銀行入市的三項(xiàng)原則

一致性原則

由于現(xiàn)存的制度安排（特別是法律制度）對銀行資金入市路徑具有直接的約束力，決定了銀行資金入市路徑的最大可能性邊界。因此銀行資金入市路徑要與現(xiàn)有的制度安排相容。

合格性原則

近幾年我國股市波動(dòng)較大的一個(gè)原因是銀行資金缺乏控制地流入和無條件的流出。如果真正希望銀行資金對資本市場產(chǎn)生正面效用，就要嚴(yán)格引入條件，不能急于求成，拔苗助長。

穩(wěn)定性原則

在推出某種入市路徑時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局要相應(yīng)設(shè)計(jì)出一套完善的規(guī)則，構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，以遏制風(fēng)險(xiǎn)由股市向銀行蔓延。

現(xiàn)實(shí)可行的路徑選擇

受股市規(guī)范程度低、投機(jī)性強(qiáng)和商業(yè)銀行缺乏證券投資經(jīng)驗(yàn)等條件的約束，短期內(nèi)商業(yè)銀行還不能直接投資股市，現(xiàn)階段路徑選擇的著眼點(diǎn)，只能放在銀行間接入市上。我認(rèn)為，除現(xiàn)有的同業(yè)拆借、回購和券商股票質(zhì)押貸款等路徑外，還可開發(fā)以下3種入市途徑：

銀行購買證券投資基金

和股票相比，證券投資基金的投資收益相對穩(wěn)定，市價(jià)波幅不大，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，對投資者證券專業(yè)知識和投資分析水平的要求相對較低。而且，商業(yè)銀行大都辦理基金托管業(yè)務(wù)，對基金的了解程度較之股票要強(qiáng)得多。這都是商業(yè)銀行投資證券基金的有利條件。盡管近來一段時(shí)間受股票二級市場持續(xù)低迷的影響，一些基金的凈值下降，投資者對基金的投資熱情有所減退，但基金的運(yùn)作管理還是明顯體現(xiàn)了專業(yè)優(yōu)勢。商業(yè)銀行成為證券投資基金主體，一方面可通過基金的申購和贖回，實(shí)施靈活、有效的流動(dòng)性管理，增加業(yè)務(wù)收入，形成新的利潤增長點(diǎn)，另一方面，商業(yè)銀行以機(jī)構(gòu)投資者身份對基金的巨額購買，會成為穩(wěn)定市場、推動(dòng)市場發(fā)展的重要力量。當(dāng)然，對商業(yè)銀行投資于基金的數(shù)額占資產(chǎn)總額的比例，應(yīng)做出具體限定，以利于實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理化和控制其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

銀行向開放式基金管理公司發(fā)放貸款

中國的證券市場是一個(gè)單向做多的市場，開放式基金管理公司缺乏有效工具規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。而一旦市場出現(xiàn)下跌，基金投資者贖回的頻率增加，基金的兌付壓力會顯著增大，迫使基金公司不得不將部分證券資產(chǎn)變現(xiàn)，從而使得基金重倉股的股價(jià)快速下跌，進(jìn)一步加劇市場的跌勢，如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至還有可能使基金面臨被迫清算的窘境。如果保留大量現(xiàn)金滿足贖回的流動(dòng)性需要，又會嚴(yán)重影響基金的投資收益。因此，在開放式基金規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，如何使基金公司及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性以應(yīng)對贖回壓力，已成為一個(gè)亟待解決的問題。商業(yè)銀行向基金公司發(fā)放短期臨時(shí)性貸款，既增加了一條資產(chǎn)業(yè)務(wù)渠道，同時(shí)又可以降低基金公司的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，有利于維護(hù)市場穩(wěn)定。

把開辦個(gè)人股票質(zhì)押貸款與建立股票信用交易的制度安排有機(jī)結(jié)合

近來，業(yè)界關(guān)于個(gè)人股票質(zhì)押貸款的討論較多，但人們大多從增加股市資金供應(yīng)，溝通貨幣市場與資本市場聯(lián)系的角度去認(rèn)識這種貸款，而沒有上升到制度創(chuàng)新的高度。實(shí)際上，這種貸款屬于信用交易的范疇。按照信用交易的一般規(guī)則，投資者在預(yù)期股價(jià)上漲或下跌時(shí)，可以通過交付一定數(shù)量的保證金取得證券經(jīng)紀(jì)人的信用，獲得資金或股票后再進(jìn)行買賣。這里的貸款人是證券經(jīng)紀(jì)人而不是商業(yè)銀行。

開辦信用交易較之單純的個(gè)人股票質(zhì)押貸款的主要優(yōu)越之處在于：1.引入了一種新的股票交易制度，推進(jìn)了市場制度創(chuàng)新的進(jìn)程；2.為中央銀行增加了一種可以利用的貨幣政策工具，使其可以根據(jù)貨幣政策意圖通過調(diào)整信用交易的保證金比率實(shí)施證券市場信用控制；3.證券商吸納了一批具有豐富證券專業(yè)知識的高素質(zhì)人才，這些人對市場有較高的認(rèn)知程度，能夠較好地把握和監(jiān)測股市的變動(dòng)，而且由于投資者在證券商處開戶，證券商對投資者的情況有較為充分的了解，因此，證券商較之商業(yè)銀行更能有效地控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。

不過，就現(xiàn)實(shí)情況看，開辦信用交易還有很多法律上、技術(shù)上的難題需要解決。比如，人民銀行總行頒發(fā)的《貸款通則》禁止對個(gè)人炒股發(fā)放貸款，如何消除這一法律障礙；再如，對個(gè)人持有的哪些種類的股票可以貸款，貸款的最高限額是多少，保證金比率如何確定，等等。解決這些問題尚需時(shí)日。因此，較之前兩種銀行資金入市路徑，信用交易的推出時(shí)間或許要滯后一些。

最后，需要指出的是，解決銀行資金入市問題，不能僅僅在探尋入市路徑上做文章，而更應(yīng)著力抓好市場環(huán)境的改造和建設(shè)。應(yīng)該看到，盡管銀行資金入市對市場運(yùn)行與發(fā)展有著很重要的意義，但困擾中國股市的主要矛盾不是資金不足，而是缺少具備投資價(jià)值的、業(yè)績優(yōu)良的上市公司，以及市場運(yùn)作的規(guī)范程度低下。因此，必須采取有效措施提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量，改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績，提高市場運(yùn)作的規(guī)范程度。只有這樣，才能降低銀行資金入市的風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多的銀行資金入市。針對入市的銀行資金可能逐步增加的情況，金融監(jiān)管部門亦應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，完善監(jiān)管方式，變分業(yè)監(jiān)管為聯(lián)合監(jiān)管。這樣做可以避免出現(xiàn)監(jiān)管的真空地帶，有利于提高監(jiān)管效率，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國銀河證券公司）