我國證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷地改進(jìn)，投資理念也逐漸成熟，以往散戶跟風(fēng)型正在被價(jià)值型投資理念所替代。因此，衡量上市公司的投資價(jià)值，并相應(yīng)控制風(fēng)險(xiǎn)，成為機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者共同面臨的問題。

由于我國證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的制度性缺陷，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不是股東權(quán)益最大化，而是大股東利益最大化，這使得上市公司的利潤操縱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，人為地利潤浮夸或打壓，使投資者無法從上市公司公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中獲取相應(yīng)的信息。因此，有必要設(shè)立一些新的指標(biāo)，從更真實(shí)、更可靠、更具有可比性的角度來評(píng)判上市公司的投資價(jià)值。

新財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

每股市價(jià)/每股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量

會(huì)計(jì)意義的利潤是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制、配比原則等會(huì)計(jì)原則計(jì)算得來的，人為估計(jì)因素較強(qiáng)。在核算利潤時(shí)，經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)果按預(yù)期的而不是實(shí)際的現(xiàn)金收支進(jìn)行記錄。提供產(chǎn)品或服務(wù)的預(yù)期現(xiàn)金收入被記作收入，與收入有關(guān)的預(yù)期現(xiàn)金支出被記作費(fèi)用，彈性很大的“預(yù)期”給利潤操縱行留下了很大的空間。

根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表可以幫助投資者了解上市公司真實(shí)的盈利情況，投資者往往用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率來甄別利潤的含金量。所以用每股市價(jià)與每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的比率評(píng)判股票投資價(jià)值較為真實(shí)，每股價(jià)格與每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的比值越小，表明股票的價(jià)值越高。

這一比率與市盈率指標(biāo)相同，都是市價(jià)與有關(guān)盈利能力指標(biāo)的比，但是前者是從現(xiàn)金的角度出發(fā)，更為可靠?，F(xiàn)金短缺已成為國內(nèi)許多上市公司極大的隱患，其較高的每股收益、凈資產(chǎn)收益率很多是“紙上富貴”。缺少現(xiàn)金，說明企業(yè)缺少“血液”，致使有些企業(yè)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至可能走向破產(chǎn)。所以，利用這一比率排序，更能揭示出潛在投資機(jī)會(huì)，也可以剔除一些市盈率較低（表面上有較高的投資價(jià)值）但該項(xiàng)指標(biāo)卻很低甚至為負(fù)數(shù)的個(gè)股，以回避虛假業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)。

每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金

銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金主營業(yè)務(wù)收入之比稱為現(xiàn)款銷售率，也叫收現(xiàn)率。高收現(xiàn)率是企業(yè)經(jīng)營成功的結(jié)果，它表明企業(yè)產(chǎn)品定位正確，適銷對(duì)路。

目前國內(nèi)有的上市公司關(guān)聯(lián)購銷比例較高，高的銷售收入?yún)s無對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流入。所以每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金這一比率，對(duì)于現(xiàn)金流入少的上市公司是一個(gè)很好的驗(yàn)證指標(biāo)，比市銷率更為謹(jǐn)慎。另外，利用這個(gè)指標(biāo)還可以挖掘潛力股。比如：有的上市公司銷售收入并不高，但現(xiàn)金流入很高（由于會(huì)計(jì)制度的原因，不能確認(rèn)為收入），意味著后期銷售收入存在著爆增的可能性（見小商品城案例）。

這項(xiàng)指標(biāo)對(duì)驗(yàn)證房地產(chǎn)上市公司的投資價(jià)值有更大的作用。房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期長，有時(shí)候前期投入多，但報(bào)告期房款現(xiàn)金回籠多。但由于房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，工程沒有竣工，回籠的現(xiàn)金卻不能確認(rèn)收入，在賬上往往體現(xiàn)為銷售收入少甚至虧損的現(xiàn)象，但現(xiàn)金流入?yún)s較多。在2002年6、7月份有眾多的房地產(chǎn)上市公司發(fā)布預(yù)虧、預(yù)警公告即說明該現(xiàn)象的普遍性。市場(chǎng)主力正好借此來打壓二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。

案例1：福田市小商品城的半年報(bào)分析

從上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，2002年上半年，小商品城收入現(xiàn)金流比主營業(yè)務(wù)收入高37212萬元；而2002年上半年末預(yù)收賬款比去年同期多39395萬元。預(yù)收賬款的增長是因?yàn)楦Ｌ锸袌?chǎng)招商預(yù)收商位款3.33億元。按照工程投入占預(yù)算比例來看，福田市場(chǎng)完工率已達(dá)46.48％，目前尚不能確認(rèn)為收入。因此這筆預(yù)收帳款將對(duì)小商品城業(yè)績影響將會(huì)很大，估計(jì)后期業(yè)績存在增長的可能性。

每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤

由于各個(gè)行業(yè)的利潤率不一樣，市銷率只能在同行業(yè)進(jìn)行相互比較。如果從毛利的角度出發(fā)，每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤可能是最有意義。特別是對(duì)于一些處于開創(chuàng)期的高新技術(shù)上市公司。因?yàn)橐恍└咝录夹g(shù)公司期初用于研發(fā)和市場(chǎng)開拓的支出會(huì)較多，如果用凈利潤或用現(xiàn)金指標(biāo)來評(píng)價(jià)，將使這些有潛在成長性的公司“潛龍入?！保駴]“真金”。

目前新發(fā)行的融通新藍(lán)籌基金以處于成長階段和成熟階段早期的“新藍(lán)籌”上市公司作為其主要的投資切入點(diǎn)，每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤這一比率比較符合該種投資理念，可以用于選取潛在的高成長性的股票。

另外，2001年開始我國實(shí)行的新企業(yè)會(huì)計(jì)制度，將4項(xiàng)計(jì)提增加到8項(xiàng)計(jì)提，因此許多公司的管理費(fèi)用、營業(yè)外支出大幅增加，并導(dǎo)致一些公司出現(xiàn)巨額虧損。但我們發(fā)現(xiàn)，有的巨虧公司主營業(yè)務(wù)十分的正常。如果利用每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤這一比率進(jìn)行排序，并與市盈率進(jìn)行對(duì)比，同樣可以在垃圾中發(fā)現(xiàn)金子。

案例2：實(shí)達(dá)電腦

從表面上看，實(shí)達(dá)電腦1998—2000年的盈利指標(biāo)不堪入目，凈利潤直線下滑，但主營業(yè)務(wù)利潤卻總體上呈上升趨勢(shì)。由此可以看出，實(shí)達(dá)電腦公司的虧損只是因?yàn)橛?jì)提有關(guān)的減值準(zhǔn)備。如果2001年沒有減值的因素，扭虧為贏自然是水到渠成。

每股市價(jià)/每股營業(yè)利潤

對(duì)于正常的非投資管理型的企業(yè)來講，營業(yè)利潤是利潤的主要來源，它代表一家公司主營業(yè)務(wù)盈利能力和盈利成果。每股市價(jià)/每股營業(yè)利潤的指標(biāo)可以從主營的角度反映股票的投資價(jià)值，剔除一些非經(jīng)常性損益的成分。

另外，目前國內(nèi)上市公司利潤中非經(jīng)常性損益成分較大，用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤可以較為真實(shí)地反映公司盈利情況，用每股市價(jià)/每股扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤來代替市盈率也許意義更大。但扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤，一般是公司自己披露的，有可能存在隱而不報(bào)的情況。

每股市價(jià)/每股可供投資者分配利潤

市盈率的指標(biāo)實(shí)質(zhì)是一個(gè)投資回收期的概念，假設(shè)每股盈利都?xì)w股東所有，并全部分紅，市盈率的數(shù)字就是一個(gè)靜態(tài)投資回收期。但實(shí)際上公司的利潤繳稅之后，還需按照《公司法》的規(guī)定，提取相關(guān)法定的公益金、法定的公積金，然后才考慮利潤分配情況。這項(xiàng)指標(biāo)可衡量上市公司歷年來的利潤儲(chǔ)備情況，如果從分紅的角度衡量投資價(jià)值，該項(xiàng)指標(biāo)可作參考。

每股市價(jià)/調(diào)整后每股凈資產(chǎn)

目前上市公司半年報(bào)、年報(bào)中都有披露調(diào)整后每股凈資產(chǎn)的金額，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)=（年度末股東權(quán)益—3年以上的應(yīng)收款項(xiàng)—待攤費(fèi)用—長期待攤費(fèi)用）/每股年度末普通股股份總數(shù)，這一比率比市凈率更謹(jǐn)慎。

筆者用這個(gè)指標(biāo)考察了神馬實(shí)業(yè)，2001年中，神馬實(shí)業(yè)的股價(jià)一度跌至7.10元，而2001年報(bào)的每股凈資產(chǎn)6.035元，市凈率約為1.17倍，但筆者仔細(xì)查看該公司2001年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)若扣除有關(guān)不良資產(chǎn)的話，每股凈資產(chǎn)只有1.6元，而不是帳面的6.035元了。

每股市價(jià)/每股EVA

EVA（EconomicValueAdded）主要用來衡量公司經(jīng)營業(yè)績，與凈資產(chǎn)收益率、每股收益等傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析工具相比，它考慮了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，是對(duì)一個(gè)企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤的判斷?，F(xiàn)在許多基金公司投資的價(jià)值型股票就是以EVA為基礎(chǔ)，建立一個(gè)上市公司投資價(jià)值評(píng)分體系，通過這一體系進(jìn)行選股。但我們認(rèn)為，除了關(guān)注其公司EVA的排名位置外，也應(yīng)注意到其股價(jià)是否已透支，每股市價(jià)/每股EVA可以解決這一問題。

應(yīng)用中的一些問題

財(cái)務(wù)報(bào)表是了解公司價(jià)值的基礎(chǔ)，但決不可以把公司價(jià)值等同于財(cái)務(wù)報(bào)表。以財(cái)務(wù)指標(biāo)來選股只能作為參考。把財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)分析視為公司分析的核心以至全部，只會(huì)陷入僵局。上市公司許多能產(chǎn)生超額利潤的資源如優(yōu)良的管理、潛在的商譽(yù)、良好的企業(yè)文化、理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境等具有核心競(jìng)爭力的東西，是無法出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里。

用財(cái)務(wù)指標(biāo)來選股可以首先幫助投資者選定一個(gè)類似基金公司的“股票池”，然后再加入其他定性因素進(jìn)行篩選，這樣做還可以控制風(fēng)險(xiǎn)。

另外，值得注意的是，我國證券市場(chǎng)上流通股和非流通股并存，造成的直接后果就是同股不同價(jià)。而在上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算公式中，分子是A股的價(jià)格，而分母是總股本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分子分母的口徑不一致，這在統(tǒng)計(jì)上講是不合邏輯的，所以，價(jià)格與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比只能適用于相類似股本結(jié)構(gòu)的公司中。這也是小流通盤價(jià)位高而大流通盤價(jià)位低的直接原因。

可行的解決辦法是先把非流通股的價(jià)格以每股凈資產(chǎn)折算，再把非流通股總價(jià)格加上流通股的總價(jià)格除以總股本，得出一個(gè)平均價(jià)格，最后除以有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

鏈接：

指指點(diǎn)點(diǎn)看財(cái)務(wù)指標(biāo)

1.市盈率=每股市價(jià)/每股收益

股市中最常用的指標(biāo)。其中，收益是凈利潤的派生指標(biāo)，而凈利潤受上市公司不同會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等影響，使每股收益的可比性減弱；對(duì)于一些盈利指標(biāo)為負(fù)數(shù)的股票來講，該指標(biāo)也無法計(jì)算。所以市盈率在國內(nèi)的適用性有一定的局限性。

2.市凈率=每股市價(jià)/最近的每股凈資產(chǎn)

這個(gè)指標(biāo)也叫托賓q指標(biāo)。該項(xiàng)指標(biāo)代表股票的價(jià)格與其賬面值的背離程度，市凈率過高反映該公司的價(jià)值被市場(chǎng)過高估計(jì)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯·史密瑟斯認(rèn)為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內(nèi)在價(jià)值位置。該項(xiàng)指標(biāo)在市場(chǎng)處于清淡時(shí)較為常用，但偏于保守，可用來作控制風(fēng)險(xiǎn)的參考。

3.市銷率=每股價(jià)格/每股銷售收入

最近兩年在國際資本市場(chǎng)新興起來的市場(chǎng)比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。國內(nèi)證券市場(chǎng)運(yùn)用這一指標(biāo)來剔除那些市盈率很低，缺乏核心競(jìng)爭力，主要依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的股票。該項(xiàng)指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平，最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定的行業(yè)，如公用事業(yè)、商品零售業(yè)。但市銷率只能用于同行業(yè)對(duì)比，不同行業(yè)的市銷率對(duì)比沒有意義，另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

（作者為：福建省輕紡工業(yè)總公司會(huì)計(jì)師、閩發(fā)證券信息研究中心證券研究員）