第二次世界大戰(zhàn)以后，尤其是20世紀70年代以來，金融領(lǐng)域發(fā)生了革命性的變化，人們將金融領(lǐng)域的這些新變化稱之為金融創(chuàng)新。20年代80年代開始，金融創(chuàng)新真正成為金融領(lǐng)域一種引人注目的現(xiàn)象并成為研究的對象。

法律與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系隨之亦成為主要的研究內(nèi)容。

一、法律對金融創(chuàng)新的積極作用

麥考密克將法律系統(tǒng)中存在的基本規(guī)則分為3類，（1）創(chuàng)立性規(guī)則，用以產(chǎn)生法律事實和權(quán)利主張的根據(jù)；（2）歸結(jié)性規(guī)則，用以進行制度操作，通過權(quán)利和義務(wù)，權(quán)力和責任等方式確定一系列法律后果；（3）終止性規(guī)則，用以結(jié)束某種法律過程。作為法律推論的制度框架的當然主要是歸結(jié)性規(guī)則的體系，它是麥考密克的法律實證主義的核心。而就金融法律而言，這種歸結(jié)性規(guī)則，主要表現(xiàn)為監(jiān)管法律，人們通常談?wù)摻鹑诜芍诮鹑谑袌龅淖饔弥饕彩侵副O(jiān)管對于市場的影響，監(jiān)管制度的設(shè)計是金融法中最為重要的一個問題。

許多學者尤其是經(jīng)濟學家側(cè)重于指出監(jiān)管的消極影響，實際上，監(jiān)管對金融創(chuàng)新有十分重要的促進作用。有學者指出，監(jiān)管對金融創(chuàng)新的產(chǎn)生和發(fā)展有保護作用，這一方面的監(jiān)管可稱之為保護性監(jiān)管。^①這種保護性監(jiān)管體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，它可以減少交易的風險。事實上，在金融市場，所交易的商品的質(zhì)量不能經(jīng)常為所有交易當事人所立即了解，確立監(jiān)管框架，規(guī)定共同標準，保證最低可信度，可能會減少交易的風險。確實，這也是各國金融監(jiān)管機構(gòu)對市場發(fā)展的主要貢獻?？梢韵胂螅绻麤]有必要的監(jiān)管制度，創(chuàng)新金融工具的發(fā)展就會受到很大阻礙。

第二，某種金融資產(chǎn)的市場組織本身就是公共機構(gòu)，這樣可以更好地公平地執(zhí)行其職能?，F(xiàn)在，大多數(shù)證券及期貨交易所均采用會員制形式，它們不再作為一家私人公司來擔負其市場職責。有些市場組織仍以私人公司身份存在，如香港聯(lián)合交易所，雖然仍是一家私人公司，但已是一家非牟利機構(gòu)，并且近年來一直有要將其改組為公共機構(gòu)的呼吁。作為公共機構(gòu)的市場組織不僅是監(jiān)管制度設(shè)計的組成部分，同時亦承擔著重要的監(jiān)管職責。

第三，監(jiān)管可以減少損害新市場發(fā)展的過度競爭。這種聯(lián)系是顯而易見的，例如，美國早期對證券交易不加管制，結(jié)果出現(xiàn)了出售“藍天”的投機現(xiàn)象，而對公司上市的不加管制更是導致了整個股票市場的崩潰，因而很多創(chuàng)新往往要求同時引入一個監(jiān)管框架。

第四，監(jiān)管本身對金融創(chuàng)新有刺激作用。哈林頓指出，雖然太多的監(jiān)管會窒息金融創(chuàng)新，但某些監(jiān)管可以刺激金融創(chuàng)新。^②例如，在美國，有許多對銀行實行特定管制，但卻缺乏一個全面集中管制的公共機構(gòu)，這種特殊結(jié)構(gòu)構(gòu)成了美國銀行特殊的創(chuàng)新環(huán)境，否則，沒有官方許可的創(chuàng)新便難以想象。美國銀行在一個允許利用管制間隙的環(huán)境中經(jīng)營，而社會也對此加以接受，在許多歐洲國家卻一般不存在這種情況。

第五，法律的變化可以導致新的設(shè)施和技術(shù)的產(chǎn)生。稅收刺激有巨大效果，如英國在人壽保險領(lǐng)域，出現(xiàn)了作為改變稅收的安排的許多創(chuàng)新，外匯和資本管制的廢除是導致銀行選擇海外發(fā)展和拓展國際業(yè)務(wù)的一個明顯例證，還有一個例子是， 1984年英國稅法改變前，由于融資租賃方面的稅收優(yōu)惠導致了融資租賃的發(fā)展。

許多法律改變導致與監(jiān)管有關(guān)的金融創(chuàng)新的產(chǎn)生，防衛(wèi)型創(chuàng)新被認為是受監(jiān)管機構(gòu)通過創(chuàng)造新工具規(guī)避特定監(jiān)管的一種手段，某些監(jiān)管如資本管制在許多情形下被認為是一種稅收，它增加成本，從而增加金融中介機構(gòu)的價格，導致受監(jiān)管機構(gòu)對其他非監(jiān)管機構(gòu)市場地位的改變，因此對銀行的資本要求，損害了銀行在資本市場中的作用，在另一方面導致了金融創(chuàng)新的產(chǎn)生，如美國商業(yè)票據(jù)市場的蓬勃發(fā)展，還有，由于利率上限對銀行存款的限制，在美國創(chuàng)立了貨幣市場互助基金。

二、法律對金融創(chuàng)新的消極影響

正因為法律和金融的關(guān)系如此密切，所以法律對于金融創(chuàng)新的消極影響也就比較引人注目。

法律對于金融創(chuàng)新的消極影響是多方面，幾乎所有的法律限制都曾被解釋為某種金融創(chuàng)新的理由，歐洲債券市場的發(fā)展便是一個很好的例子。

最明顯的例證是美國早期的金融創(chuàng)新工具──大額存單（certificated of deposit， CDs）。大額存單是銀行發(fā)行的短期流通工具，1961年在紐約城首次發(fā)行，銀行發(fā)行這樣的可以正式流通的短期流通工具并不是第一次，歐洲的許多銀行在更早的時候就已發(fā)行正式流通的金融資產(chǎn)，例如，20世紀50年代初，盧森堡銀行就發(fā)行了以盧森堡法郎記價的不記名的大額存單。^①

但在現(xiàn)代，銀行為一個有組織的二級市場發(fā)行可流通的短期票據(jù)，在理論上和實踐上都是首次。從銀行的觀點看，大額存單是一種籌資工具，他們進行這樣的創(chuàng)新是為了籌集更多的資金和提高籌資效率。

事實上正是如此。本世紀50年代，美國的商業(yè)銀行由于儲蓄銀行、儲蓄和貸款協(xié)會等機構(gòu)的競爭逐漸喪失市場份額，紐約城銀行的存款增長更低于其他地方的商業(yè)銀行，而他們還面臨著許多總部設(shè)在紐約的公司客戶的貸款需求，由于聯(lián)邦和州銀行立法的限制，紐約城銀行不能超過紐約城范圍設(shè)立吸收存款的分支機構(gòu)，而他們既希望吸收零散存款，更希望吸收大公司客戶的存款，后者則偏好財政債券以作為高收益和高流動性的資產(chǎn)。當時，所有美國銀行被禁止對低于30天的存款支付利息。

大額存單是面臨限制的紐約銀行富有想象力的反應(yīng)，它作為和美國財政債券競爭的手段，既是一種具有流動性的流通工具又能獲得市場利率，因此成為在紐約城范圍內(nèi)從公司部門吸收大額存款的有效工具，但是，由于存款證的流通性，它們在投資者之間買賣，因而無法限制存款的限制，它們通過交易商在全國各地銷售。這種方法使紐約城銀行可以在全國范圍內(nèi)競爭大額存款業(yè)務(wù)。

顯然，大額存單是美國銀行在特定環(huán)境下的特定創(chuàng)新，它們的出現(xiàn)幾乎沒有借助新的技術(shù)，計算機的使用在那時還不普及，純粹是為了逃避官方管制，而大額存單引入市場后相當流行，大額存單現(xiàn)在已成為各國金融市場的基本創(chuàng)新工具。同時，大額存單的流行還提供了一個不同于原產(chǎn)生存款證的環(huán)境中創(chuàng)新取得成功的例證，大額存單在紐約城開始只是規(guī)避某種特定限制的工具，但從長遠看，這種為投資者提供的銀行定期存款和流動資產(chǎn)相結(jié)合的金融工具，使它們在不同的金融體系同樣有用。

還有一些創(chuàng)新雖然本身并不是為了規(guī)避法律限制，但卻源自規(guī)避管制的實踐，例如，20世紀80年代的基本創(chuàng)新工具貨幣利率互換就源自早期用于規(guī)避外匯管制的平行或背靠背貸款。所謂平行貸款是指，一家持有英鎊的英國公司由于外匯管制不能將其用正常匯率換成外匯，如果他們發(fā)現(xiàn)，有一家外國公司持有適當?shù)耐鈪R，但想要得到英鎊，那么就可以安排一種平行貸款。但是，這種平行貸款是個別情形的安排，成本較高，于是便產(chǎn)生互換這一創(chuàng)新工具。

從某種意義上說，法律對金融創(chuàng)新的消極影響是難以避免的，問題在于我們?nèi)绾尾扇∮行У拇胧┘皶r消除這種消極影響。

三、不同法律體系對金融創(chuàng)新的影響

特定監(jiān)管對金融創(chuàng)新的影響，無論設(shè)定限制或施加刺激，都是很顯然的。這一看法既可以解釋監(jiān)管如何鼓勵創(chuàng)新，也可以解釋如何阻礙創(chuàng)新，如存款準備金要求的提高，可導致銀行存款競爭的損失。除了上述特定聯(lián)系外，“應(yīng)從更全面的觀點即一個國家法律體系的角度例如它的法律原則、程序和規(guī)定來認識這種作用”^②法律體系影響金融體系的發(fā)展能力，特別是，比較大陸法系與英美普通法系國家，可以發(fā)現(xiàn)普通法保證商人在金融交易中運用合同安排的新形式和新中介形式的出現(xiàn)上有更大的自由。這是由于普通法的方法是一切都是可能的，即根據(jù)“非為法律明確禁止的，都是允許的”的原則，而眾所周知，羅馬法的傳統(tǒng)恰恰相反，即只有那些成文法律明確規(guī)定許可的，才是允許的。在美國，普通法和羅馬法傳統(tǒng)相結(jié)合，允許金融機構(gòu)和立法者進行“捉迷藏”的游戲。對金融機構(gòu)而言，這種游戲是很有獲利機會的。因為懲罰只能通過明文規(guī)定（ex-nunc）才能成為新的現(xiàn)實，以金融創(chuàng)新名義進行的許多活動都起源于這種法律的差異。全面分析不同的法律體系對于金融創(chuàng)新的影響是困難的，下面將對普通法系和大陸法系對金融創(chuàng)新的影響作簡要評析。

1．普通法系的幾個重要法律原則無疑導致在經(jīng)濟尤其是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新。首先最重要的有信托原則。信托源起于英美衡平法。簡單地說，“信托是一種轉(zhuǎn)移財產(chǎn)并加以管理的設(shè)計?！?sup>①這種概念在羅馬法中是不存在的。這種管理他人金錢的制度設(shè)計在證券市場卻成為特別重要的法律基礎(chǔ)。這也可以解釋為什么英美法系國家的資本市場比較發(fā)達。然而另一方面，某些普通法的民法體系在更大程度上限制當事人的自由。例如，公司行為的自由由其章程嚴格界定，但這種章程限制的不足以及它們對交易的效果在普通法系中通過總則（general provisions）規(guī)定擴大了對商業(yè)公司允許的行為范圍被消除了。另外，普通法中的對價理論，認為單方履行的合同沒有約束力，從理論上說，這表明不要對方承擔費用的要約或支付條件是不可能有約束力的。但是，20世紀80年代以來，對價理論在契約法律的地位日趨下降，甚至有學者指出對價理論已經(jīng)死亡，替而代之的是允諾后不得翻供的原理。^②英美法系契約法的重構(gòu)為金融創(chuàng)新提供了一個有利的法律環(huán)境。

2．在普通法系中，凡是不為法律所明文禁止的，則是允許的，而且?guī)缀鯖]有什么法律明確指明哪些是許可的，因此，這項原則在經(jīng)濟領(lǐng)域中被“濫用”是十分普遍的。相反，公共機構(gòu)如監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力必須有明確的法律依據(jù)是一項確定的原則，而不是例外。因此，有學者指出，在英美法系國家一向不信任公共機構(gòu)，而更多地信任私人部門。

3．從更廣泛的意義上看，在普通法中，監(jiān)管法律的特點是對當事人契約自由的默示認可，而在大陸法系中，這種自由須由法律明文規(guī)定，因此，當一種創(chuàng)新金融工具提出時，大陸法系的人們往往關(guān)心它是否與現(xiàn)行立法相沖突，討論其合法性，而不是創(chuàng)造一種新金融工具的抽象可能性。

綜上所述，普通法從總體上被認為比大陸法系允許更多的創(chuàng)新行為，那么，如何解釋英美金融體制具有更強的創(chuàng)新傾向呢？這里，我們試圖建立這樣一個答案，即根據(jù)英美國家尤其是美國對限制政府干預(yù)經(jīng)濟，從更廣泛的意義上講，私人事務(wù)上的態(tài)度來探討。這種態(tài)度反映在美國政治和法律體系的許多方面。在金融方面，限制政府對私人事務(wù)干預(yù)的愿望并不意味著監(jiān)管權(quán)力的缺乏，但卻影響這些權(quán)力的形式和范圍，因此，美國貨幣監(jiān)理署和證監(jiān)會（SEC）的監(jiān)管活動經(jīng)常難以奏效。盡管它們擁有管理和制訂規(guī)則的極大權(quán)力，但這些權(quán)力被法律明文加以限制。

相比之下，大陸法系的顯著特征是貨幣當局擁有很大的自由裁量權(quán)，如意大利規(guī)定貨幣當局和金融體系之間關(guān)系的主要法案《1936年銀行業(yè)務(wù)法》規(guī)定：“除了明文規(guī)定和限制的法律范圍條款外，其他權(quán)力和責任均授予監(jiān)管機構(gòu)，它可以時常界定指令、命令和規(guī)則的范圍。”^③另一個例證是，銀行業(yè)務(wù)法規(guī)定的金融機構(gòu)的定義，不僅規(guī)定銀行的種類，還規(guī)定銀行的業(yè)務(wù)范圍：“銀行和存款公司可以吸收公眾或其他存款者活期、短期儲蓄或往來賬戶存款?！?sup>④

在這種情形下，以規(guī)避某些有約束力限制為目的的金融創(chuàng)新形式，實際上是與貨幣當局對新的和寬廣的監(jiān)管作出迅速反應(yīng)的能力的一種考驗，銀行承兌和回購協(xié)議就是很好的例子。這種在創(chuàng)新者和貨幣當局之間進行\(zhòng)"捉迷藏\"(hide ands eek)的游戲，前者比后者更為困難，因為后者能夠輕易采取措施就能夠?qū)⑶罢叩腬"隱藏地\"一次性消除。（作者單位：中國證監(jiān)會）

①Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries，p198.

①Financial Innovation， Edited by Henry Cavanna，P65。

②See Richard Harrington:“Financial Innovation and International Banking”，in Financial Innovation， Edited by Henrycavanna， Routlendge 1992 Notes 4.P67.

①紐約銀行在本州設(shè)立分支機構(gòu)的權(quán)利，到1971年才由本州分支機構(gòu)法準許，但直到1976年1月才全面生效。

②Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries，p205。

③周小明：《信托制度比較法研究》，第2頁。

①參見付靜坤：《二十世紀契約法》，法律出版社，1997年2月版，第64-99頁。

②Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries，p209。

③同上。